Zwischen Sägezahnmarkt und Aktiencrash zerrieben (Teil II)

Mit einer ähnlich hohen Aktienquote wie Monega ist auch der Fonds „Vario Aktien Renten“ von Merck Finck in den August gegangen und litt, wenig verwunderlich, gleichermaßen unter dem Aktienmarkteinbruch. Erst im Folgemonat wurde die Quote auf sieben Prozent zurückgefahren und im Oktober schließlich auf ein Prozent gesenkt. Ungeachtet dessen ist 2011 nach Ansicht von Merck Finck nicht der Aktien­markt das Hauptproblem gewesen, sondern der europäische­ Rentenmarkt, der die negative Performance der Aktien nicht ausgleichen konnte. Am Jahresende musste Merck Finck für seinen Vario-Fonds ein Minus von 8,11 Prozent konstatieren. 

Deutlich besser hat sich indes der dritte hier betrachtete Best-of-Two-Ansatz geschlagen. Zwar musste Donner & Reuschel mit ihrem Classic ebenfalls eine negative Performance hinnehmen, zog sich mit minus 0,24 Prozent allerdings vergleichsweise gut aus der Affäre. Bezahlt gemacht hat sich dabei, dass seit August 2011 eine tägliche Anpassung der Quoten erlaubt ist, wenn ein bestimmter Schwellenwert über- oder unterschritten wird. Im Durchschnitt führe dies zu einer 14-tägigen Anpassung. Anlass für die Weiterentwicklung ihrer Best-of-Two-Strategie war laut Hayri Ulucan die Atomkatastrophe in Japan: „Auf die Kursrückgänge nach dem Unglück in Fukushima reagierte die bis zu diesem Zeitpunkt eingesetzte Version etwas träge, so dass der Fonds eine erhöhte Volatilität hinnehmen musste.“ Die weiterentwickelte Version nimmt sich laut Ulucan dieser Problematik an und hat sich bereits im August bewährt, als die Aktienquote ab dem 5. August rasch auf null Prozent reduziert wurde. Neben der höheren Anpassungsgeschwindigkeit bei den Quoten unterscheidet sich Donner & Reuschel noch in einem anderen Punkt von den beiden anderen Best-of-Two-Anbietern. Anstatt jedes Jahr mit einer 50:50-Allokation aus Aktien und Renten zu starten, folgt das Hamburger Bankhaus einem rollierenden Prozess. In Sachen Volatilität steht der Classic von Donner & Reuschel jedoch den beiden anderen kaum nach. Mit 9,27 Prozent lag diese im vergangenen Jahr nur geringfügig unter der von Merck Finck (9,71 Prozent) und Monega (11,5 Prozent). 

Deutlich niedrigere Volatilitäten weisen sämtliche hier betrachteten Wertsicherungskonzepte auf. Die höchste verzeichnete das PIP (Portfolio Insurance Plus) von Allianz Global Investors (AGI). Der in der Tabelle aufgeführte Euro Protect Dynamic Plus kam 2011 beispielsweise auf eine Volatilität von 7,2 Prozent. Genau wie den Best-of-Two-Konzepten bereiteten dem PIP die kurzen Trends und der abrupte Markteinbruch im August Probleme. „Diese sehr kurzen Intervalle und der abrupte Trendwechsel im August lassen keine große Outperformance gegenüber der SAA erwarten“, erklärt AGI. Das ist nicht untertrieben, wenn man sich die Performance des Euro Protect Dynamic Plus anschaut, die 2011 bei minus 9,07 Prozent lag und deutlich schlechter als ein konstantes 50:50-Mischportfolio aus Aktien und Renten abschnitt. AGI verweist auf zwei große Herausforderungen, mit denen man im vergangenen Jahr zu kämpfen hatte. Zum einen seien die unerwarteten Spread-Ausweitungen auch in den Kernländern problematisch gewesen. Zum anderen habe das extrem niedrige Zinsniveau nur geringe Risikobudgets aus der Diskontierung der Wertsicherungsgrenzen ermöglicht. Ähnlich erging es auch dem Immuno-Konzept von Union Investment. „Zu Beginn des Jahres 2011 standen den Mandaten aufgrund des fortgesetzten Niedrigzinsumfeldes weiterhin unterdurchschnittliche Risikobudgets zur Verfügung“, bemerkt Thomas Bossert, Geschäftsführer von Union Investment In­stitutional. Im Sommer schlug schließlich noch der Einbruch des Aktienmarktes auf die Risikobudgets durch. Ausschlaggebend für die Entwicklung im Jahr 2011 war nach Ansicht von Bossert aber nicht nur der August: „Im November war entscheidend, noch genug Risiko­budget vorzuhalten, um die Risikoaufschläge in allen Rentensegmenten­ aushalten zu können.“ Dies ist Union Investment eigenen Angaben zufolge gelungen. Die Performance des Immuno-Konzeptes lag 2011 zwischen 7,59 Prozent für rentenorientierte Produkte und minus 10,68 Prozent für offensivere Varianten. 

Das Hauptproblem klassischer Wertsicherungskonzepte wie dem CPPI ist das „Ausgestoppt“-Sein beim Erreichen der Wertuntergrenze. Dieser Effekt würde nur dann zum Vorteil gereichen, wenn der Markt immer weiter nach unten tendiert. Wenn es stattdessen jedoch zu einer­ Aktienhausse kommt und sie mangels Risikobudgets nur am Geldmarkt partizipieren, erleben diese Konzepte ihr Waterloo. Modifizierte Konzepte begegnen diesem Problem, indem sie ihre Risikobudgets aufteilen und vorbeugend in der Allokation Änderungen vornehmen. Die Wahrscheinlichkeit, durch einen Cash Lock ausgebremst zu werden, versucht Metzler in seinem Torero-Konzept mit Hilfe der dynam­ischen Asset Allocation zu minimieren. „Das Risikobudget ist nicht der Ausgangspunkt der Allokation. Wir arbeiten nicht budgetorientiert, sondern marktorientiert“, erläutert Kurz, Portfoliomanager verschiedener Torero-Fonds. Und weiter: „Wertsicherung dient nicht dem Selbstzweck. Es geht darum, die Risikobudgets zu nutzen, wo es etwas zu partizipieren gibt.“ In dem rein quantitativ getriebenen Torero-­Konzept wird täglich umgeschichtet. Ein Kostenproblem entsteht­ daraus nicht. Da die Anpassungen über Futures erfolgen, bewegen­ sich die Transaktionskosten laut Kurz über das gesamte Kalender­jahr im einstelligen Basispunktebereich. Aktuell managt Metzler nach dem Torero-Konzept etwa 70 Spezialfonds. Je nach Variante lag die Performance 2011 zwischen 0,23 und 4,21 Prozent. Der in der Tabelle aufgeführte Publikumsfonds „Torero Global Protect“ verbuchte hingegen ein knappes Minus von 0,65 Prozent. 

Der eben beschriebene Cash Lock stellt auch für das Wertsicherungskonzept von Lupus alpha kein Problem dar. „Die Stärke unserer optionsbasierten Absolute-Return-Strategie ist, dass man in die steigenden Märkte wieder hineinkommt“, erklärt Alexander Raviol, Leiter des Absolute-Return-Geschäftsbereichs bei Lupus alpha. „Vom Prinzip her funktioniert es so: Ich kaufe einen Call auf den Euro Stoxx 50. Wenn der Index fällt, verliert der Call an Wert und die Aktienquote sinkt. Wenn der Index steigt, baut sich die Quote genauso auf, wie sie sich vorher reduziert hat.“ 

Die Hände in den Schoß legen die Lupus-alpha-Manager trotz dieses Mechanismus nicht. Ihre Aufgabe besteht darin, die Kosten der Optionen zu managen. Außerdem wird das Risikokapital nicht gleich am Anfang des Jahres komplett verbraten, sondern über die Zeit verteilt investiert. Das vergangene Jahr war Performance-technisch für den Structure Invest von Lupus alpha trotzdem kein gutes Jahr. Bei einer­ Volatilität von 3,6 Prozent fiel diese mit minus 4,74 Prozent deutlich negativ aus. Raviol ist dennoch nicht unzufrieden: „Das Konzept hat genau das getan, was von ihm zu erwarten war. Die Wert­untergrenze wurde jederzeit eingehalten, auch in der August-Stressphase, als der Markt eingebrochen ist.“ Das mag ein wenig tröstlich sein. Dennoch kommt der Gedanke auf, dass das Konzept seinem Namen, nämlich eine Absolute-Return-Strategie zu sein, 2011 abermals nicht gerecht wurde. Raviol weist diese Kritik zurück: „Der Absolute-Return-­Charakter des Konzeptes zeigt sich über mehrere Jahre. Absolute Return bedeutet nicht, in jedem Jahr, zu jedem Zeitpunkt eine positive Rendite zu erzielen, sondern über einen gesamten Börsenzyklus.“ Eine mit dem Structure Invest vergleichbare Volatilität, aber deutlich bessere Performance verzeichnete der Universal Floor Fund, in dem nach einem Value-at-Risk-Ansatz unter Beachtung eines festgelegten Risiko­budgets die Aktienquote und die Portfolioduration verändert werden. Allerdings gibt es festgesetzte Obergrenzen. So darf der Fonds nur maximal 25 Prozent seines Volumens in Aktien investieren und maximal eine Duration in Höhe von sechs Jahren aufbauen.­ Mit einer Rendite von 2,24 Prozent landete der Universal Floor Fund deutlich im Plus. 

Mit einer Volatilität unter vier Prozent wartet auch das Wertsicherungskonzept von Invesco auf, zu dessen Anlageuniversum globale Aktien und Renten sowie Rohstoffe gehören. „Im Jahr 2011 wurden die Bandbreiten der Asset Allocation fast vollständig ausgeschöpft“, erklärt Martin Kolrep, Senior-Portfoliomanager für Global Quantitative Equity bei Invesco. In den meisten Mandaten sei die Aktienquote nicht über 30 Prozent hinausgegangen, über weite Strecken habe diese zwischen 15 und 20 Prozent gelegen. Je nach Risikoniveau lag die Performance des Global-Balanced-Solution-Konzeptes von Invesco zwischen minus 0,8 Prozent und 4,6 Prozent. „Hilfreich war im Jahr 2011 vor allem eine zeitweise hohe Allokation in langlaufende deutsche und US-amerikanische Staatsanleihen sowie eine Allokation in Gold“, bemerkt Kolrep. Am investierten Volumen institutioneller Investoren hat sich gegenüber dem Vorjahr nichts verändert, dieses belief sich Ende des Jahres weiterhin auf rund 1,5 Milliarden Euro. 

Auch in den meisten anderen Wertsicherungskonzepten und Best-of-Two-Ansätzen sind die investierten Volumina im Vergleich zum Vorjahr weitgehend konstant geblieben. Eine Ausnahme ist AGI, die wie im Vorjahr Zuflüsse verbuchen konnte, und zwar von mehr als 500 Millionen Euro. Der Anstieg ist laut AGI im Wesent­lichen darauf zurückzuführen, dass weitere große Overlay-Mandate dazugewonnen wurden. Ein anderes Bild zeichnet sich indes bei Union Investment. Mit rund einer Milliarde Euro­ musste das Immuno-Konzept im vergangenen Jahr deutliche Abflüsse hinnehmen. Laut Geschäftsführer Bossert ist dies den Spread-Ausweitungen selbst hochwertiger Anleihen geschuldet: „Um Wertuntergrenzen einzuhalten, hätten diese Anleihen frühzeitig veräußert werden müssen. Aufgrund des illiquiden Marktumfeldes wären hier nur Preise deutlich unterhalb eines als fair anzusehenden Preises erzielbar gewesen. Daraufhin haben einige Kunden das Wertsicherungskonzept temporär ausgesetzt, um den inneren Wert besagter Anleihen unabhängig von weiteren zwischenzeitlichen Marktschwankungen zu realisieren.“ Ob es sich dabei tatsächlich nur um temporäre Aussetzungen handelt und die Investoren zurückkehren, wird sich erst noch zeigen. Institutionelle Investoren zeigen nach wie vor eine gewisse Risiko­aversion, suchen zugleich aber auch Überrenditen gegenüber dem „risikolosen“­ Zins. Mit attraktiven Renditen konnten die hier betrachteten Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze 2011 jedoch zumeist nicht glänzen.Hier gelangen Sie zurück zum ersten Teil.Zurück zur Homepage.