Zwischen Japan und Weimar

Was bedeutet eigentlich Inflation für Kapitalanleger? Im Ernstfall der Ruin! In der Hyperinflation, als ein US-Dollar 4,2 Billionen Mark kostete, stand zum Beispiel die Kurhessische Poststerbekasse Kassel, wie viele andere Kapitalanleger, vor dem Exitus. „Unsere im letzten Jahresbericht ausgesprochene Hoffnung auf eine Besserung der Lage unserer Kasse wurde durch die unaufhaltsame Geldentwertung völlig zunichte“, so die Sterbekasse in ihrem Jahresbericht von 1923. ­„Anfang November waren wir nicht mehr in der Lage, Beiträge einziehen oder Sterbegelder auszahlen zu können. Unser ganzes im Laufe von mehr als 60 Jahren mühsam erspartes Vermögen reichte nicht mehr hin, auch nur eine Postkarte ohne Marke kaufen zu können.“ Beiträge konnten deshalb nicht mehr eingezogen werden, weil wegen der Geldentwertung inzwischen ein utopischer Mindestbetrag von einer ­Million Mark vorgeschrieben war. Die Auszahlung der Sterbegelder war deshalb nicht mehr möglich, weil kleine Beträge zur Postüberweisung nicht mehr angenommen wurden. Außerdem wäre die Überweisungsgebühr höher gewesen als das Bilanzvermögen. Zudem war auch die Einberufung der Mitgliederversammlung nicht mehr durchführbar, weil die Kosten für die satzungsgemäß vorgeschriebene Zeitungs­anzeige das Gesamtvermögen der Kasse überstiegen hätten. Die rasante Geldentwertung spiegelt sich aber auch in den Chroniken des BVV wider. Die Versorgungseinrichtung des Bankgewerbes bilanzierte­ eine Bilanzsumme von 1,5 Trillionen Mark.

Allgemein boten die Kapitalanlagen von Versicherungen, die nur in mündelsicheren Nominalwerten bestanden, keinen Inflationsschutz. Daher wurde laut dem Assekuranz-Historiker Peter Koch durch eine Novelle zum Versicherungsaufsichtsgesetz vom 19. Juni 1923 die Beschränkung der Kapitalanlagen auf mündelsichere Werte aufgehoben und zusätzlich die Investition in Grundstücke, Aktien inländischer­ Gesellschaften und Industrieobligationen gestattet. Von den neuen Anlagemöglichkeiten – Geschichte wiederholt sich also doch – machten die deutschen Lebensversicherungsunternehmen aller­dings nur sehr zögerlichen Gebrauch. 1926 waren lediglich 0,6 Prozent der Anlagen in Aktien investiert. 85 Jahre später liegt die Aktien­quote bei etwa einem Prozent.

Real Assets bringen Inflationsschutz und Rendite

Mehr Respekt als vor einer (Hyper-)Inflation hat die deutsche Assekuranz­ aber Stand heute vor dem Japan-Szenario. In Japan lobten die Versicherungen Ende der goldenen 80er Jahre Verzinsungen von mindestens sechs Prozent aus. Danach senkte die Notenbank aller­dings den Zinssatz bis zur Jahrtausendwende auf null Prozent. In der Folge mussten laut FAZ 2001 fünf Versicherungen Insolvenz ­anmelden. Dagegen ist Inflation bei deutschen Versicherungen kein Schreckgespenst, wird aber immerhin mitberücksichtigt. Der Branchenführer Allianz will von seinen 80 Milliarden Euro für die jährliche­ Neuanlage bis 2015 mindestens drei bis vier Milliarden Euro in reale Werte investieren. Von diesen erwartet Allianz-Vorstand Dieter Wemmer neben einem ausreichenden Ertrag auch Inflationsschutz. „Interessant können infrastrukturelle Großanlagen, etwa Einkaufszentren, Gasnetze, Windparks, Autobahnabschnitte und sogar Gefängnis­anlagen sein“, so Wemmer in der Zeitschrift „Finanz und Wirtschaft“. Absolut betrachtet nehmen aber reale Assets bei der Allianz, auch wenn man die Aktien dazuzählt, nur einen geringen Platz ein.

Eine Lebensversicherung, die nur nominale Versprechen gibt, muss sich vor Inflation auch nicht fürchten. Oder doch? Eine Inflations­umfrage von portfolio unter 27 institutionellen­ Investoren im Jahr 2008 ergab einen bunten Strauß an Einschätzungen zu den Auswirkungen der Geldentwertung. Lediglich sieben Investoren sahen­ in hohen Inflationsraten einen Nachteil bis sehr großen Nachteil. Für Letzteres votierten alle Stiftungen, die an der Umfrage ­teilnahmen. Dagegen sahen ebenfalls sieben Investoren in hohen ­Inflationsraten einen Vorteil. Neun Investoren verbanden mit hohen Inflationsraten weder einen Nachteil noch einen Vorteil.

Abschreibungsängste und Zinshoffnungen

Ebenso bunt wie dieses Umfrageergebnis fielen die Begründungen aus. Als Nachteile wurden genannt: steigende Renditen bei ­Anleihen, dass das System der berufsständischen Versorgungswerke mitsamt der Befreiung von der gesetzlichen Rente nur ohne Kaufkraft­verlust bestehen kann, dass sich für Sachversicherungen Sachleistungen verteuern und dass Inflation langfristig konjunkturdämpfend wirke. Als Vorteile einer Inflation wurde vor allem ein Grund gesehen: Die Verbindlichkeiten sind anders als in angelsächsischen ­Ländern meist nicht inflationssensitiv. Die Geldentwertung hilft also, die nominalen Versprechen zu erfüllen. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn mit der Inflation auch die Kapitalmarktzinsen steigen. ­Damit einher geht jedoch die Furcht vor Kursverlusten und Abschreibungen. Insgesamt bleibt für alle Nicht-Stiftungen und Nicht-Sachversicherer festzuhalten: Hohe Inflationsraten sind sowohl ein Nachteil als auch ein Vorteil. Die letztendlich entscheidenden Kriterien für die Abwägung sind die Allokationsquoten in realen Assets, die ­Durationspolitik und die Verbindlichkeiten im Einzelfall. Mit Blick auf die genannten Argumente dürfte eine heutige Umfrage auch kein klareres Bild zu den Auswirkungen von Inflation ergeben. Folge des indifferenten Meinungsbilds ist auch, dass in den meisten Allokationen deutscher Institutioneller nicht unbedingt der Inflationsschutz als großes Thema zu erkennen ist. Hartmut Leser, damals und heute bei Aberdeen Asset Management, konstatierte: „Das Thema Inflation ist weniger bei den Gremien oder beim Vorstand aufgehängt, sondern vielmehr in den anlagetaktischen Überlegungen des Asset Managers, wo man sich auf der Zinskurve positioniert.“

Lebensversicherungen verbinden mit der Hoffnung auf höhere Zinsen immer auch die Angst vor Abschreibungen. Laut einer Analyse­ des Asset Managers Aquila Capital, der in diesen Tagen ein Risk-Parity-­Konzept innerhalb des Fixed-Income-Universums vorgestellt hat, ist die Auswirkung von steigenden Zinsen begrenzter als erwartet. Aquila stützt sich auf Vanguard-Research und verweist darauf, dass sich Zinssätze im Zeitverlauf sehr langsam bewegen und Zentral­banken zudem Hinweise auf Zinssteigerungen geben. Auf dem ­falschen Fuß überrascht wurden Bondinvestoren zuletzt 1994. ­Damals verlor der Anleihemarkt 2,9 Prozent. Mit einem Plus von 18,5 Prozent machten Anleihen 1995 diesen Verlust wieder mehr als wett. Auch ­allgemein lehre die historische Erfahrung, dass ein gut diversifizierter Investor unter den meisten globalen Szenarios nicht nur die Zwölfmonatsperiode mit rapide steigenden Zinsen überstanden, ­sondern in den darauf folgenden Monaten signifikant positive Erträge erzielt hat. Anders als erwartet ist auch der Aquila-Einwurf, dass bei Zinserhöhungen eine lange Laufzeit vorteilhafter als eine kurze sein kann. Dies ist dann der Fall, wenn die Zinskurve besonders steil ist, die ­Differenz zwischen kurz- und langfristigen Zinsen also groß ist. Die Erfahrung lehrt jedoch auch, dass man sich nicht nur auf die Erfahrungen­ aus der Vergangenheit stützen sollte. Mit Blick auf die Finanzkrise und den Monetarismus der Notenbanken sollte es nicht überraschen, wenn Quantitative Easing & Co. nicht doch noch zu ­einer sehr plötzlichen und starken Inflation führen. Für eine solche Entwicklung gibt es zwar kein historisches Vorbild, dafür aber mit dem Ketchup-­Flaschen-Effekt ein sehr plastisches Bild.

Bester Inflationsschutz: Global-Food-Aktien

Aufschluss über Schutzmöglichkeiten vor solchen Effekten gibt eine Untersuchung von Morgan Stanley zu „Inflation Linked Portfolio Solutions“. Die Autoren McDonnell und Kim stützen sich analog zum Marktbeta einer Aktie auf ein „Inflation Beta“, also auf die Sensitivität einer Asset-Klasse zur Geldentwertung. Laut dieser Analyse bieten Aktien aus dem Sektor „Global Food“ den besten Inflationsschutz. Auf den Plätzen zwei und drei folgen „UK Real Estate“ und „Linker“. Wer in alternativen Assets Schutz vor Inflation sucht, findet das höchste­ Inflationsbeta bei Industriemetallen und in der Land­wirtschaft.   

Gemäß der Morgan-Stanley-Untersuchung sollte man also nicht von Aktien und Rohstoffen pauschal einen Inflationsschutz erwarten, sondern die einzelnen Subsegmente sorgfältig analysieren. Teil der Analyse sollten auch Überlegungen sein, wie der Staat die offizielle Inflation niedrig halten könnte. Man Investments erinnert daran, dass die britische Regierung im Jahr 2010 den Retail Price Index durch den Consumer Price Index ersetzte. Letzterer enthält nämlich keine ­Wohnkosten, so dass sich das Königreich einige Millionen Pfund an Zinszahlungen spart. Besonders kreativ zeigt sich hier auch die ­argentinische Regierung: Um im Big-Mac-Index, einem bekannten Kaufkraft­indikator, nicht negativ aufzufallen, setzte Präsidentin Kirchner den Preis für einen Big Mac einfach persönlich fest.

portfolio institutionell, Ausgabe 7/2013 

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