Zurück in der Erfolgsspur

In China war 2012 das Jahr des Drachen. Wenn am 10. Februar 2013 im Reich der Mitte Neujahr gefeiert wird, löst die Schlange den Drachen ab. In Europa sind Namensgebungen für Kalenderjahre unüblich. Wollte man dies trotzdem tun, wäre für 2012 „Jahr der Politik“ zweifellos ein passender Name. Immerhin waren gerade im Euroraum die Aktien- und Rentenmärkte stark politisch geprägt. Prognosen, welchen Namen sich das gerade angebrochene Jahr verdienen wird, sollen­ hier nicht angestellt werden. Denn allzu oft halten Prognosen nicht das, was sie vorhergesagt haben. Ganz ohne Prognosen versuchen deshalb Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze auszukommen, was allerdings auch kein Garant für Erfolg ist, wie das Jahr 2011 gezeigt hat. So verhagelte der Einbruch an den Aktienmärkten­ im August den meisten asymmetrischen Konzepten die Performance. Ob sich die Wertsicherungskonzepte und Best-of-Two-Ansätze 2012 besser­ geschlagen haben, soll im Folgenden näher betrachtet werden. 

Das Hauptproblem von klassischen Wertsicherungskonzepten wie dem CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance), das sich an bestimmten Wertuntergrenzen orientiert, ist das „Ausgestoppt“-Sein beim Erreichen eben jener Untergrenzen. Dieser Effekt wäre nur von Vorteil, wenn die Aktienmärkte immer weiter nach unten gehen. Kommt es stattdessen zu einer Aktienhausse, kann der Absicherungsklassiker mangels Risikobudget nur noch am Geldmarkt partizipieren und der Aufschwung der Aktien geht an ihm vorbei. Modifizierte Konzepte begegnen dem sogenannten Cash-Lock-Problem, indem sie ihre­ Risikobudgets aufteilen und vorbeugend in der Allokation­ Änderungen vornehmen. Dies ist zum Beispiel beim Torero-Konzept von Metzler­ der Fall. „Durch die effiziente Verteilung des Risikobudgets vermeidet der Torero den Cash Lock und ermöglicht den schnellen Wiedereinstieg“, erklärt Daniel Theilen, Senior-Portfolio­manager bei Metzler.

Etwas anders stellt sich die Sachlage beim Immuno-­Konzept von Union Investment dar. „Wir setzen das Risikobudget durchaus vollständig ein, es sei denn, wir hätten eine entsprechend starke negative Marktmeinung. Ohne eine hohe Auslastung des Risikobudgets sind in diesem Umfeld auf Dauer nicht die Erträge zu erzielen, die die Kunden benötigen“, erklärt Thomas Bossert, Geschäftsführer bei Union­ Investment Institutional. Darüber hinaus wird das Risikobudget der Wertsicherungsmandate, die unter dem Namen Immuno laufen, über verschiedene Risiko-Assets diversifiziert. „Wir stecken nicht alles in Aktien, sondern sind in praktisch allen Asset-Klassen unterwegs“, so Bossert. Anfang vergangenen Jahres war Union­ Investment insbesondere gegenüber dem Fremdkapital­bereich positiv eingestellt und hat daraufhin Unternehmensanleihen in den Wertsicherungsmandaten übergewichtet. „Das hat sich 2012 ausgezahlt. Gerade in der schwierigen Phase im Frühsommer, als Aktien­ Einbußen von 20 Prozent und mehr hinnehmen mussten, sind Unternehmensanleihen nicht so stark eingebrochen und wir konnten von der Performance der Risiko-Assets profitieren“, erklärt der Union-Geschäftsführer. In der Mehrheit lag die Performance der Immuno-Mandate zwischen fünf und acht Prozent. Inzwischen hat sich die Haltung gegenüber Unternehmensanleihen gedreht. Durch die immense Nachfrage am Markt sind die Spreads massiv zusammengelaufen, so dass Union Investment bereits seit Ende vergangenen Jahres wieder stärker auf den Eigen­kapitalbereich, genauer gesagt dividendenstarke Titel, setzt.

Noch einen Schnaps besser als die Immuno-Mandate schnitt 2012 das Schwester­konzept Konvexo ab. Der Mehrertrag gegenüber einem vergleichbaren Immuno-Mandat lag zwischen 1,5 und 3,0 Prozent. Allerdings­ wurde dieser mit einem höheren Risiko erkauft. „Bei Konvexo­ haben wir dieselbe Maschine wie bei Immuno, aber einen sportlicheren­ Fahrstil“, erläutert Bossert. Im Unterschied zu Immuno ist die Wertuntergrenze nicht hart, so dass der Manager mehr Spielraum bei der Suche nach Chancen hat. „Wenn man die harten Wert­untergrenzen etwas aufbricht, kann man mehr Volatilität tragen“, führt Bossert aus. Er veranschaulicht dies an einem Beispiel: „Ein Immuno-Mandat mit einem­ Konfidenzniveau von 99,995 Prozent und einer Wertuntergrenze­ von 97 Prozent erlaubt eine Volatilität von 3,3 Prozent.­ Bei einem entsprechenden Konvexo-Mandat mit derselben Wertuntergrenze, aber einem Konfidenzniveau von 99 Prozent kann ich mir eine Volatilität von 5,5 Prozent erlauben.“ Trotz des höheren Risikos­ bei Konvexo scheint das Konzept, das Ende 2010 an den Start ging, bisher auf eine gute Resonanz bei den Investoren zu stoßen. Laut dem Union-­Geschäftsführer zählte­ die Gesellschaft Ende November­ vergangenen Jahres insgesamt 57 Mandate. „Konvexo war eine Reaktion auf das Zinsumfeld, das damals­ schon niedrig war. Aber wir haben inzwischen gesehen, dass es noch niedriger geht“, erklärt Bossert die Beweggründe für das Konvexo-Konzept.­ 

Das anhaltend niedrige Zinsniveau stellte für Anleger, die in Wertsicherungskonzepten investiert sind, eine der größten Herausforderungen im vergangenen Jahr dar, da die extrem niedrigen Zinsen aus der Diskontierung der Wertsicherungsgrenzen nur geringe Risikobudgets zulassen. „Früher war der Median unserer Wertsicherungskonzepte Kapital­erhalt auf ein Jahr. Das geht heute nicht mehr, da wir einen negativen­ risikolosen Zins haben. Der Median liegt nun bei drei Prozent, also 97 Prozent“, erläutert Bossert. Allzu dramatisch sieht er die Lage im Moment jedoch noch nicht. Seine Erfahrung mit den ­bestehenden Immuno- und Konvexo-Mandaten zeigt ihm: „Unsere Kunden sind gewillt, Risiko einzugehen. Sie behalten ihre Wertuntergrenze von Anfang 2012 bei oder gehen noch weiter runter.“ Letztlich haben die Anleger auch kaum eine andere Wahl, wenn sie keine ­Abstriche bei ihren Erträgen machen wollen. 

Niedrigzins zwingt zu Absenkung der Wertuntergrenzen

Zu einem ähnlichen Schritt sah sich auch Lupus alpha angesichts­ des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes gezwungen. „Auf dem aktuellen­ Zinsniveau von praktisch null ist eine Erhöhung des Risikokapitals auf zehn Prozent notwendig, um auch in Zukunft eine attraktive Partizipation erzielen zu können“, erläutert Alexander Raviol,­ Leiter Portfolio­management bei Lupus alpha. In ihren Wertsicherungs­konzepten, die auf Optionsreplikation basieren, setzte die Gesellschaft deshalb die Wertuntergrenze zum 1. Januar 2013 von 95 auf 90 Prozent herab. Nicht zuletzt deswegen blickt Raviol optimistisch ins neue Jahr: „Das Anfang 2013 vorherrschende implizite Volatilitätsniveau, der niedrige Volatilitäts-Skew sowie die Erhöhung des Risikokapitals lassen auf eine sehr attraktive Partizipation 2013 hoffen.“ Sollte sich die Hoffnung erfüllen, würde der Wertsicherungsfonds „Structure Invest“­ das zweite Jahr in Folge eine positive Wertentwicklung verzeichnen. Nachdem die Performance 2011 mit minus 4,74 Prozent noch deutlich negativ ausfiel, kam der Fonds 2012 auf 5,9 Prozent. Den Einbruch an den Aktienmärkten zwischen April und Juni hat das Konzept gut überstanden. „Es gab keine Gefahr der Immunisierung, da Optionen mit Fälligkeit zum Jahresende eingesetzt wurden“, ­erklärt Raviol. „Während des Einbruchs konnten wir zusätzliches ­Risikokapital einsetzen und von dem folgenden Aufschwung profitieren“, fügt er hinzu.

Ähnlich wie Lupus alpha arbeitet auch Metzler in seinem rein quantitativ getriebenen Torero-Konzept, das als einziges der hier vorgestellten Wertsicherungskonzepte auf diskretionäre Eingriffe verzichtet, mit Optionen. Durch die Logik der Optionsreplikation war der Großteil des Risikobudgets in der ersten Jahreshälfte 2012 auf der Rentenseite allokiert. Im dritten und vierten Quartal wurde die Aktien­quote dann je nach Mandat verdoppelt bis vervierfacht. „Wir konnten damit von der positiven Entwicklung beider Asset-Klassen in gleichem Maße profitieren“, erklärt Daniel Theilen, Senior-Portfoliomanager bei Metzler. Ein exemplarisches institutionelles Mandat mit einer Wertuntergrenze von 97 Prozent erreichte 2012 bei einer Volatilität von 2,2 Prozent eine Performance von 4,5 Prozent. Eine explizite Reaktion­ auf das Niedrigzinsumfeld gab es bei Metzler nicht. Allerdings weist Theilen darauf hin: „Historische Tiefststände im Zins­niveau führten zu einem weiteren Ausbau der Duration.“

Antwort auf die Euroland-Krise: Umbau der Portfolien

An der Duration hat auch Universal-Investment geschraubt. In ihrem Wertsicherungsfonds „Universal Floor Funds“, der mit einer Wertuntergrenze von 90 Prozent arbeitet und auf Ebene der taktischen Asset­ Allocation nach einem Value-at-Risk-Ansatz die Aktienquote und Portfolioduration verändert, wurde die Duration im Laufe des vergangenen Jahres von rund 4,9 auf derzeit 1,4 reduziert. Die Aktien­quote des Fonds bewegte sich über das Jahr hinweg zwischen 15 und 20 Prozent. Am Jahresende stand bei einer Volatilität von 2,75 Prozent eine Performance von 5,2 Prozent zu Buche. Mit einer ähnlich niedrigen­ Volatilität wie der Universal Floor Fund wartete auch der Wertsicherungsansatz „Portfolio Insurance Plus (PIP)“ von Allianz Global Investors (AGI) auf. „Unser Wertsicherungskonzept hat 2012 durchgehend gut funktioniert“, zeigt sich Patrick Bastian, Head of Product Specialists Multi Asset bei AGI, mit der Entwicklung zufrieden. Er führt dies unter anderem darauf zurück, dass bereits im Vorfeld einige Maßnahmen ergriffen wurden, um die Portfolios robust gegen eventuelle Turbulenzen aufgrund der Euroland-Krise­ aufzustellen.­ So wurden beispielsweise die Aktienportfolios stärker auf weltweite Investments umgestellt, zumindest wenn dies mit den Anlagerichtlinien und Kundenvorgaben im Einklang stand. Außerdem wurden Peripherie-Staatsanleihen untergewichtet und Emerging Market Bonds sowie Covered Bonds beigemischt. Dabei sei auf ein ausgewogenes Verhältnis der Risikobeiträge der einzelnen Asset-Klassen­ zum Gesamtrisiko des Fonds geachtet worden. „Durch diese Optimierung waren unsere Portfolios zu großen Teilen von kurzfristigen­ Schwankungen der Aktienmärkte nicht betroffen“, resümiert­ Bastian. Ein institutionelles Beispielmandat mit einem Floor von 94 Prozent und einem Anlageuniversum von Aktien und Renten Europa erzielte 2012 eine Performance von 8,8 Prozent.  

Nicht nur AGI hat den Aktienanteil in seinen Wertsicherungsmandaten stärker internationalisiert. Dies gilt auch für Invesco. „Sofern es die Kundenvorgaben ermöglichen, empfehlen wir derzeit eine Erweiterung der Aktienkomponente auf Schwellenländer“, sagt Martin­ Kolrep, Senior-Portfoliomanager für Global Quantitative Equity bei Invesco.­ Das Global-Balanced-Solution-Konzept ist eine risikogesteuerte Multi-Asset-Strategie, zu deren Anlageuniversum neben Aktien und Renten auch Rohstoffe gehören. Im vergangenen Jahr sei man hier über weite Strecken positiv für Aktien, aber auch Staatsanleihen und Rohstoffe gewesen. Laut Kolrep haben die Wertsicherungs­mandate sehr gut am Aufschwung der Aktienmärkte und anderer Asset-­Klassen partizipiert. Je nach Variante erreichten sie brutto eine Performance zwischen 3,6 und 9,4 Prozent. „Die Wertsicherung war in diesem Jahr von untergeordneter Bedeutung, da die Fondspreise zu keinem Zeitpunkt in die Nähe der Untergrenze gekommen sind. Vielmehr konnten die Untergrenzen in einigen Mandaten sogar mehrfach nachgezogen werden, so dass zwischenzeitlich erzielte Gewinne festgeschrieben wurden“, erklärt Kolrep.    

Deutlich höhere Volatilitäten als die eben beschriebenen Wertsicherungskonzepte wiesen die Best-of-Two-Ansätze auf. Mit 11,9 Prozent kam Monega mit ihrem Best Invest Europa abermals auf die höchste Volatilität. Bereits 2011 führte die Gesellschaft das Ranking mit einem Wert von 11,5 Prozent an. Im Vergleich zu 2011, als im August der Aktienmarkt einbrach und damit die Performance für das ganze Jahr verhagelte, konnte der Monega Best Invest Europa 2012 aber wieder positive Zahlen schreiben und eine Performance von 8,6 Prozent verbuchen. Positiv habe sich der ab Juni einsetzende Aufschwung am Aktien­markt ausgewirkt. Konzeptkonform wurde die Aktien­quote bis Anfang Dezember auf 97,2 Prozent hochgefahren. Eine­ ähnliche Entwicklung war auch bei den Vario-Strategien von Merck Finck zu beobachten. Ausgehend von einer 50:50-Startallokation­ bewegte sich die Aktienquote im Vario Aktien Renten in den ersten fünf Monaten zwischen 50 und 60 Prozent. Der Tiefpunkt in der Aktien­quote war im Juni erreicht. Am ersten Handelstag des Monats wurde die Quote aufgrund des Einbruchs an den Märkten auf 28 ­Prozent herabgesenkt. Ab Juli stockte Merck Finck schließlich den Aktien­anteil sukzessive auf, so dass am Jahresende mit 80 Prozent ein deutliches Übergewicht auf dieser Asset-Klasse lag. „Die größte ­Herausforderung im Jahr 2012 war es, die Performance nach dem starken Rückgang am Aktienmarkt in den Monaten April und Mai wieder aufzuholen“, heißt es von Seiten Merck Fincks. Dies scheint auch ganz gut gelungen zu sein. Die Performance des Vario Aktien Renten, der in europäische Aktien und Renten investiert, lag bei 10,93 Prozent. Am besten hat die Vario-Strategie jedoch im deutschen Markt funktioniert, da hier der Aktientrend am stärksten war. So kam der Fonds „Vario­ Deutschland“ auf eine Performance von 17,67 Prozent. 

Im Zickzackkurs dem Aktienmarkt hinterher

Einen Zickzackkurs legte unterdessen die Aktienquote des Best-of-Two-Classics von Donner & Reuschel hin. Ins Jahr startete der Fonds, in dem eine tägliche Adjustierung der Aktienquote erlaubt ist, mit 20 Prozent Aktien. Bis zum Ende des ersten Quartals wurde die Quote auf 70 Prozent ausgebaut. Mit Beginn der Konsolidierung an den Märkten ab Mitte März wurde sie bis Juni wieder auf 20 Prozent abgesenkt, um im August allerdings schon wieder bei 70 Prozent zu liegen. Bis zum Ende des Jahres wurde die Quote schließlich bis auf 90 Prozent angehoben. „Per Saldo kann für 2012 festgehalten werden, dass der Verlauf der Aktienmärkte sich nicht ideal für die Strategie­ dargestellt hat“, erklärt Hayri Ulucan, Abteilungsleiter institutionelle Kunden bei Donner & Reuschel. Die drei deutlich unterschiedlichen Trends innerhalb einer relativ kurzen Zeit führten dazu, dass die Strategie jeweils neu positioniert werden musste. „Das dauert eine gewisse Zeit“, so Ulucan. Trotzdem ist er mit der Wertentwicklung des Konzepts zufrieden. Die Performance des Best-of-Two-Classic­ lag bei 7,5 Prozent. Auch auf das Niedrigzinsumfeld reagierte Donner & Reuschel, indem die Rentenquote zeitweise über kürzere Laufzeiten ­ab­gedeckt wurde. Das institutionell angelegte Vermögen in dem Best-of-Two-Konzept beläuft sich auf rund 300 Millionen Euro und liegt ­damit im Vergleich zum Vorjahr rund 20 Prozent höher.

Auch einige der Wertsicherungskonzepte konnten 2012 Mittel­zuflüsse erzielen. So stieg das investierte Volumen bei Invesco und Union­ Investment gegenüber 2011 jeweils um etwa eine Milliarde Euro.­ Auch Metzler verzeichnete in seinem Torero-Ansatz ein um rund 200 Millionen Euro höheres Volumen an institutionellen­ Geldern. Alle anderen Konzepte mussten hingegen Mittelabflüsse hinnehmen. Am deutlichsten fielen diese bei AGI aus. Bis Ende November­ ging das investierte Volumen im PIP-Ansatz um rund eine Milliarde Euro zurück. Das gleiche Schicksal ereilte Lupus alpha. In ihren Wertsicherungskonzepten sind zurzeit rund 377 Millionen Euro investiert und somit rund 141 Millionen Euro weniger als Ende 2011. „Die Entwicklung ist primär auf die allgemeine Reduzierung von options­basierten Strategien im Zuge zunehmender regulatorischer Anforderungen zurückzuführen“, erklärt Raviol. Mittelabflüsse­ haben auch Merck Finck und Universal-Investment getroffen. Während den Vario-Strategien Ende 2012 rund 20 Millionen Euro weniger Gelder zur Verfügung standen als ein Jahr zuvor, waren es im Universal Floor Fund 0,6 Millionen­ Euro. Bei Monega blieb das Volumen unverändert.

portfolio institutionell, Ausgabe 1/2013

• Metzler lanciert Pensionsfonds, aber ohne Martin