Zur Natur von Infrastruktur

Der Autor Tomáš Sedlácek sucht in seinen Veröffentlichungen nach Erklärungen für die Fragilität unseres Wirtschaftssystems und nimmt die Leser dafür mit auf Zeitreisen in die uralte Welt der ­Mythen und Götter. Dabei beschäftigt er sich mit dem Wachstums­mythos und dem Mythos des Homo oeconomicus. Viele Mythen sind auch mit der Asset-Klasse Infrastruktur verbunden. Der portfolio-Summit zu ­Infrastruktur tagte zwar nicht auf dem Olymp, sondern in München, und es fanden sich auch nicht die Götter ein, aber immerhin der Asset Manager Macquarie, der Consultant Götz Hoyer­ und ­institutionelle Investoren, die insgesamt ein Anlage­volumen von über 130 Milliarden Euro präsentierten. 
Auf dieser Veranstaltung wurde mit ­einigen Infrastrukturmythen aufgeräumt und -wahrheiten gefunden. Zutage trat bei der Wahrheitsfindung unter anderem, dass es im ­Infrastruktur-Stakeholder-Viereck Politik, Gewerkschaften,­ Netzwerker und Investoren nicht um die Nutzenmaximierung des Homo oeconomicus, sondern um Nutzenoptimierung für alle Stakeholder geht. Wachstumsfantasien lassen sich aber, wie Fallbeispiele zeigten, auch mit Infrastruktur realisieren.
Eingangs präsentierte Götz Hoyer sieben Mythen und klopfte sie auf ihren Wahrheitsgehalt ab. Insbesondere analysierte Hoyer die ­Themen „Investitionsbedarf“, „Bewertungen in den verschiedenen ­Sektoren“, „Secondaries“, „Co-Investments“ und den „Exits“ von Fonds. In keiner Präsentation eines Infrastrukturfonds-Anbieters dürfte ein ­Hinweis auf den großen Investitionsbedarf der ­öffentlichen Hand fehlen. Drei oft gehörte Standardbeispiele: Das amerikanische Stromnetz, deutsche Brücken und Straßen, der ­Personenverkehr in ­England. „Häufig fehlt jedoch der politische und gesellschaftliche Wille für ­private Investitionen“, monierte FHP-Berater Götz Hoyer. Macht abzugeben, fällt der Politik eben schwer. Zudem, so Hoyer, sind viele ­Projekte kleinteilig und zählen zur Kategorie „Greenfield“. „Investi­tionsbedarf und Kapitalangebot kommen derzeit nicht immer zusammen“, erläuterte er.

Vielleicht sollten Investoren mehr abseits der großen Assets ­suchen, auch um preistreibende Auktionen zu vermeiden? Dagegen spricht, dass Assets aus den Small und Mid Markets auch größere ­Risiken und oftmals Private-Equity-Eigenschaften aufweisen. ­„Große und kleine Marktsegmente haben ihre Berechtigung“, ­urteilte Hoyer, der von einer Spezialisierung auf bestimmte Größen abrät: „Eine ­solche Fokussierung wäre ein Fehler. Die Mischung muss stimmen.“ Eine interessante Diskussion für Mitteleuropäer ist, ob die Heimat und Skandinavien wirklich das gelobte Land sind und Südeuropa die No-go-Area ist. Die von Norwegen kürzlich abgewiesene Klage der Gassled-Investoren, zu denen auch die Allianz zählt, spricht wie die mit den Breitengraden ansteigenden Bewertungen gegen diesen ­Mythos. „Dagegen sind in vermeintlich risikoreichen Ländern die ­Risiken oftmals eingepreist“, erklärte Hoyer und rät zu einer breiten Länderdiversifizierung. Allgemein waren in der Diskussion auf dem Summit die Bewertungen mit Blick auf die Infrastrukturrisiken ein kritisches Thema für Investoren.

Wer bereit ist, eine lange Duration gegen sofortige Ausschüttungen und frühe Rückzahlungen einzutauschen und dabei noch auf ­einen Rabatt spekuliert, könnte dazu neigen, Infrastrukturprogrammen Secondaries beizumischen. In der Praxis werden bei hoher ­Qualität allerdings öfter Aufschläge auf den NAV verlangt. Brownfield-Investments erlauben hingegen ebenfalls frühzeitige und ­attraktive Ausschüttungen. Außerdem, so Hoyer, „betrug das ­weltweite Transaktionsvolumen im vergangenen Jahr nur rund 500 Millionen Dollar“. Der Vorteil von Secondaries ist aus Sicht von Götz Hoyer bei Infrastruktur insbesondere im gegenwärtigen ­Marktumfeld begrenzt. Aus Sicht von Christian Mayert von Mac­quarie wird die Exit-Entwicklung aber à la Private Equity hin zum Verkauf von Fonds an Fonds gehen. „Macquarie hat schon Assets an Drittfonds verkauft, und wir werden auch einmal Assets von anderen Fonds kaufen. Exits per Börsengang oder Einkäufe per Delisting sind oft nur schwer zu realisieren.“

Aus Private Equity sind auch Co-Investments bekannt. Ein ­Thema, das Christian Mayert von Macquarie bei Infrastruktur für deutlich überbewertet hält. „Jeder will Co-Investments – es passiert aber nichts.“ „Cos“ passen für Mayert auch nicht unbedingt zur Unter­nehmenskultur eines jeden Investors: „Als das Signing ­anstand, musste ein Vorstand zum ersten Mal in seinem Leben sein Handy übers Wochenende anlassen.“ Kritischer sind bei Co-Investments aber Klumpenrisiken sowie der Aufbau der nötigen internen Ressourcen. Mit Blick auf „Broken Deal Costs“ ist auch der Kostenvorteil zu ­bezweifeln. Und was bei Einladungen zu Co-Investments immer ein ungutes Gefühl erzeugt, ist die Gefahr der negativen ­Selektion: Sofern Co-Investments angeboten werden, sollte es sich dabei ­ausschließlich um Investments handeln, die die ­Anlagegrenzen des Fonds überschreiten. Häufig werden die besonders ­großen ­Assets aber im Zuge von Auktionen erworben. Eine Co-­Investment-Strategie kann ­also schnell zur Anhäufung von Beteiligungen aus teuren Bieter­prozessen führen.

Ebenfalls ein ungutes Gefühl schafft die bislang geringe Daten­basis darüber, wie Infrastrukturfonds der Exit gelingt. Insbesondere seit dem vergangenen Jahr füllt sich aber die Datenbasis. Immerhin rund ein Viertel der seit 2004 erfolgten Exits gelangen laut FHP 2014 und 2015. Über die Hälfte der Assets aus Fondsbesitz sicherten sich dabei Pensionsfonds und Versicherungen für den Direkt­bestand. Götz Hoyer: „Seitens institutioneller Direktinvestoren ­besteht eine große Nachfrage nach risikominimierten Assets.“ In der Konsequenz ist die Zielrendite der Käufer in der Regel niedriger als die der Fonds.

Wasserversorgung: Thames Water
Macquarie Infrastructure and Real Assets (Mira) zählt derzeit 95 Milliarden Euro Assets und 118 Infrastrukturunternehmen under ­Management. Zum Portfolio gehören beispielsweise in Deutschland Techem, Open Grid Europe und der Warnow-Tunnel. Das ­spezifische Vorgehen beim Erwerb und dem Management von Infrastruktur-­Assets erläuterte Macquarie auf dem Infrastruktur-Summit anhand verschiedener Fallbeispiele. Ein besonders interessantes findet sich im umfangreichen britischen Portfolio: Thames Water. Wenn Macquarie sagt, dass man sich bei einem Infrastruktur-Asset immer ­intensiv mit allen Stakeholdern beschäftigen muss, dann gilt das insbesondere für den größten britischen Wasserversorger. ­Wegen der veralteten Kanalisation ist es für den Regulator ein­sichtig, dass über die Wasserrechnungen an die Thames-Kunden die notwen­digen Sanierungsmaßnahmen partiell weitergegeben werden. Für den ­Regulator ist es dabei eine Herausforderung, einzuschätzen, ob eine Rendite angemessen ist. Dieses Verfahren kann sich auch ­etwas ­hinziehen, die Bescheide sind oft nur vorläufig. In seiner ­Meinungsbildung berücksichtigt der Regulator dann bei ­Thames Water auch die Entwicklungen bei Leckverlusten, Wasserqualität und Kundenzufriedenheit.

Ein neben dem Regulator und den Kunden weiterer wichtiger ­Stakeholder ist das Management von Thames Water. „Wir sehen es als unsere Verantwortung, das Management von Thames Water so zu ­fördern und zu fordern, dass sie eine Kostendeckung ihrer ­Kapital- und Betriebskosten erreichen“, so Hilko Schomerus von Macquarie. „Wir wollen die Manager ständig anspornen.“ Die ­Herausforderung bei der Beurteilung der Ambitionen des ­Managements liegt dabei in dessen Erfahrungsvorsprung. Infrastrukturmanager Macquarie, der seine Wurzeln in ­Australien hat, verweist an ­dieser Stelle auf die hauseigenen ­Spezialisten und ­seinen weltweiten Überblick.
               
Energieinfrastruktur: Viesgo
Ein argwöhnisch beäugter Infrastrukturmarkt ist seit den ­Kürzungen der Subventionen für Renewables Spanien. Doch wo viel Misstrauen besteht, kommt es auch zu interessanten Einstiegs­chancen. „Bei einer heutigen Bewertung aller Umstände kann in Spanien ­wieder investiert werden“, erklärt Macquarie-Mann Mayert. ­„Viesgo wurde zu einem attraktiven Preis erworben.“ Bei Viesgo ­handelt es sich um ein Energieunternehmen, das Macquarie zusammen mit dem Staatsfonds von Kuwait vom Energieversorger Eon übernahm. Zugute kam den Käufern bei den Verhandlungen, dass Eon wegen der ­Probleme auf dem Heimatmarkt unter ­Verkaufsdruck stand und ­zudem ein Komplettpaket abstoßen ­musste, da Käufer sich ansonsten nur für die Netze und die Wasser- und Windkraftwerke gefunden hätten, aber niemand für die Kohle- und Gaskraftwerke. Das Käuferduo konnte dank genügender personeller Ressourcen die umfangreiche Due Diligence bewältigen und außerdem Eon das nötige Vertrauen vermitteln, dass die Transaktion­ auch wirklich durchgezogen wird. Macquarie blickt „sehr zufrieden“ auf diesen Deal zurück und ist ebenfalls mit den herrschenden Regulierungen zufrieden. Nun will man die Zeit – die Eon nicht hatte – nutzen, um das Energieportfolio zu gestalten und Werte zu schaffen. Eine Idee: das Hinzufügen ­weiterer Netze. Vergleichbar sind die Schwierigkeiten von Eon mit ­denen von RWE. Von diesen ­profitierte Macquarie bei der ­Übernahme eines tschechischen Gasnetzes. ­Anders als der Energieversorger hatte der Infrastruktur­manager die nötigen zeitlichen und finanziellen Ressourcen, um verschiedene Netze in Tschechien zu einem schlagkräftigeren ­Verbund zusammenzuschmieden.
                  
Verkehrsinfrastruktur: APRR und AGS Airports
Ein vieldiskutiertes Subsegment ist hierzulande die Verkehrs­infrastruktur. Attraktive Assets finden sich aber meist nur im (benachbarten) Ausland. Ein Beispiel ist APRR. Das zweitgrößte Maut­unternehmen Frankreichs und das viertgrößte in Europa hat bis 2035 die Konzession, 2.308 Kilometer Mautstraßen zu betreiben. Hilko Schomerus berichtet von einem stabilen Business Case: „Die Maut und deren vertragliche Steigerungen stehen bereits fest.“ ­Dafür ­besteht jedoch eine positive Korrelation zu Inflation und ­Bruttosozialprodukt. Das Verkehrsaufkommen ist in den vergangenen 50 Jahren jedoch nur 2008 und 2012 gefallen.

Das gestalterische Upside-Potenzial bei diesem regulierten Asset besteht darin, dass – anders als in Deutschland – Raststätten ein Teil des Pakets sind, und in der Erhöhung der Fahrspuren. Für den ­Business Case spricht, dass in den vergangenen Jahren das Straßennetz kaum gewachsen ist, trotzdem aber Erlöse, Ebitda und Ebitda-Marge zulegten. Letztere lag 2014 bei stolzen 71 Prozent. Zudem sank die Verschuldung, und das Rating stieg. Bedroht wurde aber auch dieses Infrastruktur-Geschäftsmodell vom Regulator beziehungs­weise durch einen Regierungswechsel hin zu den Sozialisten. Diese stimmten der Anpassung der vertraglichen Steigerungen der Maut­gebühren 2015 nicht zu und planten Änderungen am Konzessions­vertrag. Mayert erklärte: „Am Ende konnten wir jedoch eine Einigung ­erzielen, die für beide Parteien hilfreich war. Die französischen Mautunter­nehmen akzeptierten ein Investment von weiteren 3,2 Milliarden ­Euro Capex im Austausch gegen eine Laufzeitverlängerung.“ 

Als weitere Fallstudie präsentierte Macquarie noch die ­Übernahme der drei Flughäfen in Aberdeen, Glasgow und Southampton. Bei ­Flughäfen liegt der Hebel weniger in der Regulierung als darin, mehr Shopping-Möglichkeiten zu schaffen oder das Kontrollpersonal ­effizienter einzusetzen. Auf dem Summit kam dadurch die ­Diskussion auf, ob es sich hierbei überhaupt noch um Infrastruktur handelt. ­Eine klare Definition, was Infrastruktur ist, konnte auch auf dem Summit nicht erarbeitet werden. Mindestens genauso wichtig ist aber ­folgende Anlagephilosophie: Die Mischung macht’s.

Je älter und je größer die Infrastruktur-Portfolios, desto breiter die Mischung. Die bislang oft einseitige Ausrichtung auf Erneuerbare Energien zeigt, dass deutsche Investoren in der Regel noch ziemlich am Anfang des Aufbaus eines Infrastruktur-Portfolios stehen. Für den weiteren Aufbau bieten sich insbesondere Fonds an, da die verschiedenen Infrastruktur-Subsegmente auch unterschiedliches Know-how erfordern. Intern müssen Kapitalsammelstellen, wie auf dem Summit intensiv diskutiert wurde, dann aber auch die nötigen Controlling­ressourcen – also interne Infrastruktur – aufbauen.

Von Patrick Eisele

portfolio institutionell, Ausgabe 11/2015