Zugang, Zugang, Zugang

Der Urknall für das heutige aufsichtsrechtliche Universum ereignete sich im Jahr 1957. Damals trat das Gesetz über Kapitalanlage­gesellschaften in Kraft, und seitdem kreist das Dreigestirn aus Anteilinhaber, KAG und Depotbank um das Sondervermögen. Dieses Fonds-zentrische Weltbild dehnt sich immer weiter aus beziehungsweise wird dadurch gestärkt, dass neben dem deutschen Spezial- und Publikumsfonds mit Masterfonds, KG, Sicav, FCP, ETF, Sicar, Ucit, Managed Account oder Investment-AG sowie mit zahlreichen Strukturierungen eine Vielfalt an Investmentwegen entstanden sind, die Investments im Umfeld von VAG, Anlagerichtlinien, IFRS, Basel III und künftig Solvency II optimieren sollen. Ob dies ein großer Schritt für die investierende Menschheit ist? Auf jeden Fall ist es eine ­Sternstunde für Strukturierer, Rechtsanwälte und Wirtschaftsprüfer.

Vielgefragt waren deren Künste, als Investoren im vergangenen Jahrzehnt begannen, sich für Hedgefonds zu interessieren. Da diese wiederum aber nur mäßig an einer steuerlichen Transparenz interessiert waren, mussten Abbildungen über Schuldscheindarlehen oder Genussscheine ersonnen werden, damit der Spagat zwischen aufsichtsrechtlicher Anerkennung des Investments und Herstellung der Steuereffizienz gelingen konnte. Zurzeit arbeiten die Kanzleien weniger an der Abbildung von Hedgefonds als an der Vermeidung der Hedgefondsquote. Dr. Carsten Fischer, Partner der Anwaltskanzlei Dechert, beschreibt zum Beispiel den Fall eines auf den Cayman-­Inseln aufgelegten Rohstofffonds. Die Manager des Rohstofffonds entwickeln nur schwer Verständnis dafür, dass sie wegen eines deutschen Kunden physischen Shorts und einem Investitionsgrad von mehr als 200 Prozent abschwören sollen. „Wir arbeiten derzeit an einem Projekt, diesen Offshore-Fonds in einen Luxemburger oder deutschen Investmentfonds zu verpacken. Anteile an diesem Investmentfonds kann der Investor in seinen deutschen Spezialfonds kaufen. Die für den Onshore-Schritt nötigen Fondsbedingungen sorgen dafür, dass ­Versorgungswerke und Versicherungen diesen Rohstofffonds dann der Rohstoffquote zurechnen dürfen und nicht der Hedgefondsquote ­zuweisen müssen.“
 
Noch mehr in der Gunst der Investoren stehen derzeit ­Immobilien, Darlehen und erneuerbare Energien. Für Immobilien, auch wenn es sich nicht um klassische Segmente handelt, bietet der deutsche Spezial­fonds (noch) einen vertrauten Zugang. Beispielsweise hat TMW Pramerica für einen global investierenden Spezialfonds in ­Atlanta und in Santiago de Chile zwei Development-Projekte eingekauft. Geplant ist in Santiago die Entwicklung von zwei je 24-geschossigen Wohntürmen bis zum nächsten Jahr. Weitere Investments in Südamerika sollen folgen. „Wir planen beispielsweise noch in diesem Jahr die Auflage eines Spezialfonds, der schwerpunktmäßig im Eigentumswohnungsbau in Brasilien tätig werden wird. Transaktionen in Lateinamerika im Rahmen des deutschen Investmentgesetzes zu ­exekutieren, sind für unsere KAG kein Neuland mehr“, erläutert KAG-Geschäftsführer Jan-Baldem Mennicken. Vertraut ist den Investoren auch die Einordnung in die Immobilienquote. Erneuerbare Energien gehören dagegen prinzipiell in die Beteiligungsquote, was jedoch im Hinblick auf die zwar stetigen, aber im Vergleich zu anderen alternativen Anlagen eher mäßigen Renditeerwartungen wegen der Eigen­kapital-Höchstunterlegung von 49 Prozent und den Stresstests nicht attraktiv ist. Darum empfiehlt es sich, an der Zuordnung zur günstigeren Immobilienquote zu arbeiten – oder den Fremdkapitalweg zu ­beschreiten. „Für VAG-Anleger stellt sich zunächst die Frage der ­Verbuchung“, erklärt Dr. Heinz Kasten. Der Principal bei Mercer zeichnet gedanklich einen kleinen Entscheidungsbaum: „Wer nein zur Beteiligungsquote sagt, kann alternativ in Fremdkapital investieren. Dann stellt sich die Frage, ob in der High-Yield-Quote Platz ist oder ob indirekt über Anleihen mit Investment-Grade-Rating partizipiert werden kann.“ Auf der nächsten Ebene muss dann entschieden werden, ob man sich als Kredit- oder Eigenkapitalgeber in einer einzelnen Projektgesellschaft oder in einem diversifizierten Fonds engagiert. Die folgende Abwägung betrifft den Punkt, ob die Verbuchung im Spezialfonds oder direkt in der Bilanz erfolgt. „Diese Umsetzungsmöglichkeiten müssen mit dem gewünschten wirtschaftlichen ­Nutzen in Einklang gebracht werden“, so Kasten. Bei Direktbeteiligungen und entsprechenden Fondsinvestments droht jedoch die ­Beteiligungsquote. Aber auch hier gibt es Optimierungsmöglichkeiten. „Eine Luxemburger Sicav kann bis zu 50 Prozent des NAV Fremdkapitalinstrumente ausgeben“, erklärt Carsten Fischer. Als „Kreditgeber“ eines Solarfonds aufzutreten kostet aus Solvency-II-Sicht deutlich weniger Eigenkapital. „Versorgungswerke bevorzugen in der Regel den Erwerb der Sicav-Anteile, Versicherer wählen lieber geratete ­Fremdkapitalinstrumente“, teilt Fischer mit.

Fündig bei der Suche nach geratetem Fremdkapital wurden die Anleger zum Beispiel bei Voigt & Collegen und deren Beteiligung an einem Solarkraftwerk in Italien. Die Fremdfinanzierung für den Fonds erfolgte über eine Bond-Platzierung in zwei Tranchen zu jeweils 97,6 Millionen Euro. Nach Angaben der Initiatoren handelt es sich hierbei um die erste Bond-Platzierung im Solarbereich, die von Moody´s ­geratet wurde. Die erste Tranche, die von dem italienischen Versicherer Sace garantiert wird, wurde mit Aa2 geratet und „komplett bei ­institutionellen italienischen Investoren platziert“. Der Kupon beträgt 5,715 Prozent, allerdings kostet die Versicherung 1,75 Prozent. Abzuwägen bleibt, ob eine Garantie oder eine höhere Eigenkapitalunterlegung günstiger ist. Die zweite Tranche, die komplett von der Europäischen Investitionsbank gehalten wird, hat keine Garantie und kommt somit auf ein Baa3-Rating und einen Kupon von 4,839 Prozent. Fällig werden die beiden Tranchen im Jahr 2028.

_Das verbriefte Schaf

Die Eigenkapital-Höchstunterlegung von derzeit 49 Prozent zu ­vermeiden ist auch bei Agrarinvestments, die ein vergleichbares Auszahlungsprofil wie Solarparks haben, attraktiv. „In den Vorgesprächen äußerten Investoren den Wunsch nach einer Zuordnungsmöglichkeit zur Immobilienquote“, sagt Dr. Dieter Rentsch, geschäftsführender Gesellschafter von Aquila Capital. „Die Immobilienquote ist größer als die Beteiligungsquote und muss künftig nach Solvency II mit ­weniger Eigenkapital unterlegt werden.“ Aquila steht vor dem ersten Closing eines Spezialfonds für institutionelle Anleger, der in den ­Regionen Ozeanien, Süd- und Nordamerika sowie Osteuropa in den Sektoren Milchproduktion, Schaf- und Rinderzucht sowie Getreide und Ölsaaten investieren soll. Allerdings finden sich in Paragraf 2 der Verordnung über die Anlage des gebundenen Vermögens von Versich­erungsunternehmen keine Huftiere oder andere Vierbeiner. Bislang war dies für Aquila Capital kein Problem, da sich die bereits aufgelegten Fonds Agrarinvest I bis IV in der Rechtsform einer GmbH & Co. KG als Publikumsfonds an vermögende Privatanleger wenden. Rechtlich sind bei diesen Fonds die einschlägigen Warnhinweise wichtig, der Inhalt ist jedoch für eine Zuordnung nicht relevant, da das Durchschauprinzip nicht besteht. Aber auch bei dem nun konzipierten institutionellen Sachwert-Basisfonds steht die Anlageverordnung nicht im Weg. „Der Sicav generiert Einnahmen dadurch, dass die Pächter mit ihren Erlösen aus dem Verkauf von Milch, Fleisch und Wolle als Mieterträge anzusehende Pachtgebühren leisten“, erläutert Rentsch, der an dieser Stelle noch auf fixe und variable Pachtkomponenten hinweist. Aber auch ansonsten wurde der Agrarfonds von Aquila Capital so konzipiert, dass er der Immobilienquote zugeordnet werden kann. Voraussetzung dafür: Es musste berücksichtigt werden, dass nach dem Willen der Aufsichtsbehörde mindestens 80 Prozent der ­Investments in Immobilien und immobilienähnlichen Investments liegen. „Dieses Verhältnis ist dadurch gegeben, dass vier Fünftel der Investments für Weiden, Stallungen und Wirtschaftsgebäude anfallen. Der Anteil für die Tiere oder Traktoren ist geringer als 20 Prozent“, so Rentsch. „Auch Timber-Fonds können der Immobilienquote zugeordnet werden, wenn mindestens 80 Prozent in Bäume investiert werden und die Kosten für zum Beispiel Sägewerke unter einem Fünftel bleiben.“

Aquila Capital wirbt damit, dass die Struktur der aufgelegten Sachwertprodukte an die jeweiligen Bedürfnisse der Investoren angepasst werden können. Die Produktpalette reiche vom klassischen KG-­Modell, das hier aber in die Beteiligungsquote geführt ­hätte, über ­Sicav-Sifs und Spezialfonds bis hin zu maßgeschneiderten Verbriefungslösungen. „Durch die weitreichende ­Strukturierungsexpertise innerhalb der Aquila-Gruppe sind wir in der Lage, für jeden Investorentyp optimale Investmentlösungen im Sachwertsegment zu strukturieren“, wird Roman Rosslenbroich von Aquila zitiert. ­Unterstützung bei der Strukturierung erhält Aquila Capital von ­Alceda, die zum Beispiel Beteiligungen an Farmen verbrieft hat. „Der Nachteil an der ­gewählten Sicav-Konstruktion liegt in der Komplexität. Die Ausarbeitung mit den involvierten Parteien zog sich lange hin“, so Rentsch.

Zwischen Investoren, Asset Managern und Projektentwicklern stehen beratende Strukturierungsexperten und Administrationsspezialisten wie die Alceda, Hauck & Aufhäuser oder LRI Invest, die einen guten Marktüberblick haben und quasi eine Scharnierfunktion übernehmen. „Wir unterstützen institutionelle Investoren bei der Analyse, Bewertung und Strukturierung von Real Assets. Darüber hinaus ­helfen wir auch bei der Identifikation von attraktiven Assets“, erklärt Reinhard Liebing, Geschäftsführer der Arat. Die Arat ist eine unabhängige Service- und Dienstleistungsgesellschaft, die institutionelle Investoren in Fragen von Real-Asset-Investitionen unterstützt.

Ein anderes Investment in Lebendtiere, nämlich den Pferdefonds „Equi Future Champion“, bietet Baumann & Partners Asset Management wie Aquila ebenfalls über einen Sicav an. Dieser soll schwerpunktmäßig in den Handel und in die Ausbildung von Sprung- und Dressurpferden für den Spitzensport sowie in Beteiligungen an ­Unternehmen, die Produkte für den Reitsport anbieten, investieren. „Die Käuferschicht, die bereit ist, 10.000 bis 30.000 Euro für ein Pferd auszugeben, ist in der Krise weggebrochen. Stark wachsend ist dagegen die Käuferschicht, die für ein Pferd 50.000 bis 100.000 Euro und mehr zahlt. Diese Nachfrage trifft auf ein geringes Angebot“, erklärt John Baumann von Baumann & Partners, der auf das steigende Interesse aus dem Nahen Osten, aber auch aus Russland, Asien und Brasilien verweist. Symptomatisch für diese Entwicklung ist die Bronze­medaille bei den Olympischen Spielen in London der Mannschaftsspringreiter aus Saudi-Arabien. „Dieser Erfolg war dadurch möglich, dass Saudi-Arabien die besten Pferde aus Deutschland eingekauft hat“, sagt Holger Hetzel, erfolgreicher Nationenpreisreiter, Landestrainer und Veranstalter von Springpferdeauktionen. Er leitet im Fonds das „Management Team Sportpferde“ und bringt die erforderliche Markt- und Pferdekenntnis ein. „Für die Nachbarländer von Saudi-Arabien ist dieser Erfolg ein Anreiz, sich ebenfalls stärker im Spitzensport zu ­engagieren.“ In der Natur der Sache liegt, dass der Fonds, der als ­Sicav-Sif nach Luxemburger Recht von dem Komplementär BBDL S.A. aufgelegt wurde, in erster Linie auf elitäre Kreise, also auf Family Offices und das Private Wealth Management von Banken abzielt und nur qualifizierten Investoren zugänglich ist, so John Baumann. Für VAG-Investoren ist der Zugang allerdings schwierig. Ein passender ­Zugangsweg müsste, in welcher Form auch immer, erst noch geebnet ­werden.

Für den Zugang „IPO“ haben sich vor etwa fünf Jahren die Fondsinitiatoren HCI und MPC für Schiffinvestments entschieden. Sparkassen, Versicherungen und Versorgungswerke schätzen an gelisteten Schiffsportfolios die prinzipiell einfache Liquidierbarkeit und vor allem die laufende Bewertung. Diese schafft Transparenz, aber auch Trübsinn. Seit dem Börsen-Listing hat sich die Marenave-­Aktie von MPC mehr als halbiert. Den gleichen Verlust erfuhr die Aktie der Containerschiffe der HCI Hammonia Schipping AG im laufenden Jahr. Ein ähnliches Beispiel für den IPO-Weg: Britische institutionelle ­Investoren haben Aktienemissionen gezeichnet, die als Eigenkapitalfinanzierung für acht Airbus A380 dienen. Mehr nach dem ­Geschmack deutscher Institutioneller dürften die Doric Aviation Bonds I sein. Diese Anleihen sind an der Luxemburger Börse gelistet. Laut ­Matthias Böhm, Geschäftsführer von Doric Select, gebe es Gespräche mit ­Investoren, die einen Erwerb der Bonds in die Asset-Backed-Quote planen. „Daneben wird in Kürze ein externes Rating der Anleihe vorliegen“, so Matthias Böhm.
 
Der Anlagenotstand wird dafür sorgen, dass sich die Anleger künftig stärker mit der Investierbarkeit von Assets wie Schiffen, Schafen und Sportpferden beschäftigen. Derzeit besonders beliebt sind aber wie oben erwähnt die erneuerbaren Energien. Bei ihren Energieengagements zeigen Investoren zwei Besonderheiten. „Im Unterschied zu Beteiligungsfonds ist der Investor bereit, auch mit Equity direkt in einzelne Objekte zu gehen. Offenbar gehen die Investoren nach dem Netzanschluss mit Blick auf Einspeisevergütungen, Windgutachten und Versicherungen von sicheren Cashflows aus“, sagt Dr. Heinz ­Kasten von Mercer. Die andere Besonderheit bei Renewables sind die Objektgrößen. „Meist handelt es sich um sehr kleine Objekte, für die die Kosten einer sorgfältigen Prüfung unverhältnismäßig hoch sind“, so Kasten. Am anderen Volumenende fordern die Energienetze, wie beim Amprion-Deal gesehen, zahlreiche Co-Investoren. Für Amprion schlossen sich Versicherungen und Versorgungswerke zusammen.
Bei zum Beispiel einem Solarpark handelt es sich letzten Endes um ein unternehmerisches Risiko. Dieses in der Immobilien­quote und nicht in der Beteiligungsquote einzuordnen scheint darum auf den ersten Blick schwierig. Das Problem ist aber lösbar. „Es ist möglich, eine Grundstücksgesellschaft und eine Betreibergesellschaft, die den Strom verkauft, zu gründen. Über participating Loans fließen die Erlöse aus dem Stromverkauf dann als Pachtzins von der Betreibergesellschaft an die Grundstücksgesellschaft. Solange der VAG-­Anleger nur an der Grundstücksgesellschaft beteiligt ist, ist eine ­Zuordnung in die Immobilienquote möglich“, erklärt Stefan Schneider von Hauck & Aufhäuser, der zudem die Bedeutung der Bewertbarkeit betont. „Wichtig­ ist aber auch, dass die ganze Konstruktion im Vorfeld mit der Bafin abgestimmt wird.“

_Erneuerbare brauchen Energie

Hauck & Aufhäuser hat in Luxemburg eine Servicegesellschaft für alternative Investments, die sich um die jeweils passenden Fonds- und Produktstrukturen ­kümmert. Da der der Grundstücksgesellschaft und damit der ­Versicherung zufließende Pachtzins in der Regel eine ­Erfolgskomponente hat, eignet sich beispielsweise der Genussschein zur Abbildung der Geldströme. Für Schneider liegt der Vorteil eines Investments nach Paragraf 2, Absatz 1, Nummer 9 der Anlageverordnung auch ­darin, dass der Genussschein so gestaltbar ist, dass im ­Falle einer Wertsteigerung ein lukrativer Weiterverkauf leicht möglich ist. Interessant könnte es für Versicherer eines Tages aus Sicht von Schneider zur Diversifizierung auch sein, untereinander Genussscheine für zum Beispiel Wasserkraftwerke und Biomassekraftwerke zu tauschen. Wie aus anderer Quelle zu hören ist, kann anstatt des ­Genussscheins auch eine Wandelanleihe zum Einsatz kommen, der Investor hat also die ­Option, sich an der Betreibergesellschaft zu beteiligen. Dann ist ­jedoch davon auszugehen, dass die Aufsicht eine Beteiligung unabhängig von der Ausübung der Option annimmt. Sinnvoll kann ein Wandler aber trotzdem sein: nämlich wenn der Investor eine Zuordnung zur Beteiligungsquote wünscht, er aber warten muss, bis es in dieser wieder Platz gibt. Dann wird die Option ausgeübt.

Derzeit arbeiten die Strukturierungsexperten von Hauck & Aufhäuser zusammen mit den VAG-Aufsichtsrechtskennern von Dechert und dem Luxemburger Tax-Spezialisten Atoz an einem großen ­Projekt. Gewerkelt wird an einem Strukturprototypen, der alle drei Felder optimiert. „Wahrscheinlich läuft es am Ende auf eine Luxemburger Verbriefung oder einen Luxemburger Spezialfonds hinaus“, erwartet Schneider. Eine Rolle spielt hier auch die Bilanzierung der Versicherung. „Ein Spezialfonds ist günstiger, der Trend geht aber hin zur Verbriefung“, so Schneider. Argumente pro Securitisation sind die Bilanz und mehr Möglichkeiten bei Vertrieb und Liquidität. „Beim Spezialfonds ist die Weiterverbreitbarkeit eingeschränkt. Der Spezialfonds passt dafür, wenn der Investor jetzt und in Zukunft alleine ­agieren möchte“, wägt Stefan Schneider ab. Verbriefung und Spezialfonds müssen sich aber nicht ausschließen. Verbriefungen oder Beteiligungen in einen Spezialfonds einzubringen sorgt für ­geringere ­Wertschwankungen auf Fondsebene und weniger Diskussionen über Einzelinvestments. 
 
_Kosten bis zu 200.000 Euro
 
Die Einmalkosten für die Konstruktion liegen abhängig von der Komplexität – zum Beispiel Anzahl der Gesellschaften, steuerliche Fragen – zwischen 70.000 und 200.000 Euro. Hinzu kommen laufende Kosten für die Wartung und Betreuung des Assets sowie für die Administration der Struktur. Mit 25 bis 45 Basispunkten werden die Feststellung des NAV, die Kommunikation mit dem Wirtschaftsprüfer, ­Organisation der Gesellschaftsfunktionen der Betreibergesellschaften oder  die Aufwendungen für Ausschüttungen entgolten. Darum zieht Schneider die Untergrenze beim Investitionsvolumen bei zehn ­Millionen Euro. „Bei einem Volumen von vier bis fünf Millionen Euro müsste die Anlage schon sehr renditeträchtig sein“, erklärt Stefan Schneider.

Reduzieren lassen sich Aufwand beziehungsweise Mindestvolumina, wenn sich die eigene KAG nicht mehr in Abbildungsfragen langwierig einarbeiten muss, sondern bereits eine Administrationsinfrastruktur für alternative Asset-Klassen in Luxemburg vorhanden ist, die für eine weitere Anlageklasse flexibel erweiterbar ist. In diesem Fall bestehen auch bereits Strukturierungserfahrungen. Diese Vorteile ­kamen einem großen berufsständischen Versorgungswerk bei seinen ersten Timber-Investments zugute. In einen bereits vorhandenen FCP-Sif konnte eine für das Timber-Investment maßgeschneiderte Struktur, eine Sàrl, eingefügt werden. Eine solche Société à responsabilité limitée ist eine Rechtsform im französischsprachigen Raum, die mit der deutschen GmbH vergleichbar ist. Das FCP hat sich nun an der Sàrl mit wenig Eigenkapital und viel Fremdkapital engagiert. Die Vergabe von Fremdkapital hat einen steuerlichen Hintergrund: Dieses Darlehen führt nämlich zu abzugsfähigen Betriebsausgaben. Somit lässt sich der Steueraufwand senken. Die Zinsen aus dem gewinn­abhängigen Darlehen fallen in Luxemburg an – und zwar ohne Quellensteuer. Abzugsfrei werden die Zinsen dann nach Deutschland zu ­einem steuerbefreiten Investor durchgeleitet.

Die Volumenbetrachtung und der Aufwand für die passende ­administrative Lösung ist auch der Ausgangspunkt bei Prime Capital und deren im Juni gegründeten Ableger Prime Renewables. „Jetzt ­haben wir das Ei gelegt“, sagte Werner Humpert von Prime Capital ­anlässlich der Vorstellung des neuen Projekts. Von der Dimension her hat es ein Vogel Strauß gelegt. Bei institutionellen Anlegern wurden 600 Millionen Euro eingesammelt und in etwa ein Dutzend Energieparks primär in Onshore-Wind und Solar investiert. Angeboten wird institutionellen Anlegern laut Prime Capital ein zugeschnittener, effizienter und langfristiger Zugang zu dieser Anlageklasse. Die als Evergreen betriebene Gesellschaft finanziert sich unter anderem über die Ausgabe gewinnorientierter Genussscheine, die dem Investor vom ersten Tag an circa 25 Jahre lang laufende Zinserträge erwirtschaften und den Anleger wenig Eigenkapital kosten. Außerdem sieht die ­Gesellschaft die Emission von Projektanleihen vor. Dr. Thomas Keller, neben Dr. Werner Goricki Geschäftsführer von Prime Renewables: „Wir haben mit der Prime Renewables ein Anlagekonzept verwirklicht, welches bei minimalen Risiken von Investitionen in ­erneuerbare Energien stabile, langlaufende Erträge erwirtschaftet – unabhängig von Politik, Regulierung und Finanz- oder Staatskrisen.“ Rücksicht auf die Anlegergruppe Versicherer nimmt die Konstruktion nicht nur durch die Vermeidung der 49-Prozent-Eigenmittelunterlegung, sondern auch dadurch, dass die Duration des Genussscheins wegen der gleich anfangenden Rückzahlung – die zudem den Cashflow-Durst von VAG-Anlegern besser löscht –, erst bei zehn startet und dann ­laufend abnimmt, sowie im Rating des Genussscheins. Die Ausschüttungen starten im Gegensatz zu den meisten Beteiligungsfonds ­bereits nach 18 Monaten. „Den Genussschein haben wir auch deshalb gewählt, weil die Investoren dann selbst je nach Bedarf die Ausschüttungen flexibel festlegen können. Wie beim Spezialfonds kann der Cash-Hahn auf- und zugedreht werden“, erklärt Wolfgang Stolz, CEO von Prime Capital. Sympathisch dürfte den Versicherern auch sein, dass die Zielrendite bei „konstanten acht bis neun Prozent“ liegt. ­Davon entnimmt sich der Eigenkapitalspender Prime Capital eine ­Dividende und stellt damit auch die Erfolgsorientierung sicher. „Diese Kosten liegen 55 bis 60 Prozent unter den Gebühren von Private-­Equity-artigen Infrastrukturfonds“, betont Stolz. Entwicklungs- und Genehmigungsrisiken bestehen nicht mehr.

Das Paket – praktisch ein Mittelweg zwischen Direktinvestment und Infrastrukturfonds – von Prime Renewables berücksichtigt auch die Angebots- und Nachfragesituation für Energieparks. Viele Investoren liebäugeln mit Direktinvestments. „Für die vorgeschriebenen Prüfprozesse von Einzelprojekten braucht es Fachabteilungen. Für ­jede Anlage braucht es zudem eine spezielle Due Diligence“, sagt Wolfgang Stolz und verweist auf diverse komplexe aufsichtsrechtliche und steuerrechtliche Fragen und Abstimmungen mit dem Risikomanager. „Dieser Aufwand  lohnt sich bei Einzelprojekten im Wert von zehn bis 15 Millionen nicht.“ Bei großvolumigen Angeboten ab 100 Millionen Euro steht man aber als mittelgroßer Versicherer in Konkurrenz mit den entsprechenden Abteilungen der Allianz, Meag und Infrastrukturteams von Beteiligungsgesellschaften. In Deutschland kommen noch Stadtwerke als Mitbieter hinzu, so dass die ­Renditen auf vier bis sechs Prozent sinken. Prime Renewables investiert darum europaweit und konzentriert sich auf Projektgrößen von im Durchschnitt 50 Millionen Euro. Dieses wird auch durch ­„distresste“ ­Projektentwickler genährt. Der Clou für Versicherungen: „Statt den einzelnen Parkprojekten prüfen die Versicherungen nur noch einmalig die Prime Renewables“, erläutert Werner Humpert. Um Staatsrisiken zu reduzieren, investierte Prime Renewables auch mehr in Wind in Skandinavien und Polen als, wie ursprünglich ­geplant, in Solar in Italien und Spanien.

Doch ob es sich bei diesem Ei auch um das Ei des Kolumbus handelt? Die Prime-Lösung ermöglicht den schnellen und ressourcenschonenden Aufbau eines auch regional breit diversifizierten Port­folios. Ist aber wirklich für alle Versicherer der Genussschein oder ein Projektbond das ideale Instrument? Kritisch anzumerken ist auch, dass sich die Probleme von Pool-Lösungen erst 2008 bei Immobilienfonds gezeigt haben. Einheitliche Entscheidungsfindungen ­werden gerade dann schwierig, wenn sich tatsächlich staatliche und ­technische Risiken realisieren. Um Risiken so weit wie möglich zu reduzieren, hat Prime Renewables sich die Dienste von Wheb Partners gesichert. Außerdem bekam Prime, das in die ­Vorbereitung 18 Monate investiert hat, von den internationalen Wirtschaftsprüfern von KPMG und Ernst & Young sowie von der Gothaer, größter Erstversicherer für erneuerbare Energien, weitere namhafte Unterstützung.

 _Sozialpsychologische Rollentheorien

Neben der Vehikelwahl ist unabhängig von der Entscheidung pro Standardprodukt oder pro Individualität die Partnerwahl wesentlich. „Die Aussicht, die auf Fondsebene anfallenden Nebenkosten zu vermeiden, ist verlockend. Allerdings werden auch die Risiken gesehen, die mit einer Direktinvestition verbunden sein können“, beschreibt Dr. Lars Nevien vom Projektentwickler LNF Energy die Lage. „Als Gründe gegen eine Direktinvestition werden neben einer geringeren Streuung auf ein Anlagenportfolio insbesondere die möglichen Fehler­quellen im Rahmen des Akquisitionsprozess sowie die ­umfangreichen Asset-Management-Aufgaben genannt.“ Der Teufel steckt im Detail, und an der Akribie wie diese Details abgearbeitet werden, lässt sich die Qualität des Partners abschätzen. Zur Projekt-Due-Diligence zählt Nevien zum Beispiel Faktoren wie den Eigenstromverbrauch, etwaige Rückbauverpflichtungen und die realistische Kalkulation von Direktvermarktungspotenzialen. Ein weiterer Ratschlag erscheint in der derzeitigen Marktlage besonders relevant: „Insbesondere sollte bei den ­Komponentenherstellern auf deren finanzielle Stärke, eine geeignete Absicherung im Insolvenzfall und eine gute Reputation des Herstellers am Markt geachtet werden, um sicherzustellen, dass dieser die zugesagten Garantien im Falle eines Qualitätsmangels auch erfüllen kann und will“, rät Nevien. Weiterer wichtiger Aspekt ist die juristische Prüfung mit Blick auf die Beurteilung auf die Vergütungsfähigkeit  für den von der Anlage produzierten Strom und das Vorliegen der relevanten Rechte für die Errichtung und den Betrieb der Anlage. ­Levien empfiehlt, Juristen mit „landesspezifischen Kenntnissen und weitreichender Expertise bei erneuerbaren Energien für die Projektprüfung heranzuziehen“. Facettenreich ist im Anschluss an den Kauf auch der Anlagenbetrieb, also Wartung, Monitoring und ­Reporting.

Bei all diesen Details muss aber bei der Partnerwahl der Blick auf das große Ganze gewahrt bleiben. Dabei fällt auf, dass zu den Besonderheiten von erneuerbaren Energien neben den Objektgrößen und der Bereitschaft, ins Equity auf Objektebene zu gehen, zählt, dass die Geschäftsmodelle klassischer Consultants und Asset Manager nicht passgenau komplementär zu Renewables sind. Ein Consultant steht zwar für die Individualität bei Beratung und Lösungen, verfügt aber nur über wenig operative Erfahrung und bringt sich in der Regel nur für ein bestimmtes, zeitlich begrenztes Projekt ein. Eine laufende ­Betreuung und Unterstützung der Investoren in operativen Themen ist dem Consultant eher wesensfremd. Investments in erneuerbare Energien sind aber sehr langfristig. Ein Asset Manager bietet dagegen operatives Knowhow, ist an fortlaufenden Geschäftsbeziehungen interessiert und bietet auch Servicedienste an, lebt aber vom Verkauf standardisierter Produkte. Wie zu hören ist, bekommen interessierte ­Versicherer jede Woche ein bis zwei Renewables-­Beteiligungsangebote, die dann intern geprüft oder an einen Berater weitergeleitet werden. Ob aber das passende Angebot hinsichtlich IRR, Risiko, Ausschüttungen, Asset-Exposure oder Bilanzierungsmöglichkeiten dabei ist? ­Genau genommen leben auch Consultants, die sich auf eine Fonds­datenbank stützen, von vorgefertigten Produkten. „Unsere Fonds­datenbank gibt uns einen Überblick über alle Infrastruktur-Asset-­Manager. Wir empfehlen, auch für Erstinvestments zur Diversifikation über Fonds zu gehen“, sagt Heinz Kasten von Mercer. „Wir geben aber auch second opinions zu Projekten ab und haben auf internationaler Ebene auch ein spezialisiertes Team für Infrastrukturprojekte.“

Bei beiden Anbietergruppen für die Strategieumsetzung stellen sich auch die Spezialisierungsfragen. Ist der Anbieter ein Spezialist für Infrastruktur und Renewables? Eignet sich ein Aktienexperte für Windparks? Kann mit einem Windexperten das Ziel-Exposure für ­Biomasse umgesetzt werden? Ist einem Fondsinitiator das VAG-­Reporting geläufig? Dem Vernehmen nach war für das Reporting ­eines Fondsanbieters viel Nachhilfeunterricht seitens der Investorenschaft nötig, bis regelmäßig zum Stichtag Kilowattstunden in Euros und IRR umgerechnet werden konnten. Schlussendlich muss auch die Chemie zwischen den Beteiligten stimmen. Ein unter Verkaufsdruck stehender Projektentwickler hat wenig Interesse, sich monatelang mit einer internationalen Anwaltskanzlei und deren verschiedenen Experten auseinanderzusetzen und sucht sich lieber andere ­Kaufinteressenten. Branchenspezialisten sollten dagegen eher in der Projektentwicklerwelt zu Hause sein und so unternehmenskulturelle Konflikte vermeiden helfen.

Ist die ­Strategiefrage geklärt, muss das Vehikel erörtert werden. Passt die neue Struktur überhaupt in das bestehende Vehikel des ­Investors? Kritisch durchdacht werden muss, ob eine fertige, ­innovative Struktur auch langfristig noch die passende Lösung ist. Schwierig dürfte bei einem fertigen Genussschein die Integration des Bestands oder weiterer Manager, die Berücksichtigung von Bonitätsansprüchen oder sich ändernde Bilanzierungswünsche sein. Mit Blick auf die Vielfalt der Angebote ist Fachwissen entscheidend und kann vor bösen Überraschungen bewahren.

_Die Form muss der Funktion folgen

Je detaillierter man sich der Suche nach dem passenden Zugang widmet, desto größer die Chance, einen auch langfristig gangbaren Weg gefunden zu haben. Desto größer ist aber auch das Risiko, dass ­Opportunitäten verstreichen. „Die Entwicklung und Umsetzung einer massgeschneiderten Investmentstruktur, die insbesondere steuerrechtliche und ­aufsichtsrechtliche Aspekte berücksichtigt, kann im Einzelfall auch einmal einige Monate dauern. Hinzu kommen gerade auch für Versicherer ­Solvency-II-Überlegungen“, so Reinhard Liebing. „Sofern eine interessante Opportunität vorliegt, sollte man sie nutzen, und nicht warten, bis sie in einem Fonds angeboten wird.“

Die zweite Gefahr bei einer zu intensiven Beschäftigung mit dem Zugangsweg: Das Asset wird aus dem Auge verloren. Eine Wiederkehr des ABS-Debakels, wo man sich zu stark auf Strukturierungs- und ­Rating-Experten verließ, ist aber (noch) nicht realistisch. Zwar wird das Universum durch die hiesigen aufsichts- und steuerrechtlichen ­Anforderungen eingeschränkt. Trotzdem verlieren die Investoren das Asset nicht aus dem Auge. Ein Beispiel: Der Asset Manager Avana, spezialisiert auf Trendfolge mit ETFs, beabsichtigt, über seine Luxemburger Einheit einen Luxemburger Spezialfonds für qualifizierte ­Investoren aufzulegen. Geplant ist, Anlegern einen Sicav Sif für ­Investments in gasbetriebene Blockheizkraftwerke in der Türkei, die unter einem chronischen Energiedefizit leidet, anzubieten. Diese ­sollen in verschiedenen Industriezonen gebaut und betrieben werden. Dafür werden Investoren gesucht, wobei für die Errichtung eines Blockheizkraftwerkes 100 Millionen Euro veranschlagt werden. Da ein Sicav nur in Wertpapiere investieren darf, wird der Fonds in Aktien oder Vorzugsaktien – diese Wertpapiergattung gibt es laut dem Initiator auch in der Türkei – der Kraftwerksgesellschaft investieren. Grundstücke, eine abgeschlossene Projektentwicklung, die nötigen Bau­genehmigungen und Versicherungen sind vorhanden, Vertragsstrafen für Terminverzögerungen bei der schlüsselfertigen Erstellung durch weltweit führende Kraftwerksbauer vereinbart.

Die Türkei ist ein Wachstumsland mit gutem Zugang zu Erdgas sowie wachsendem Bedarf an dezentral produzierter Energie und ein Sicav ein bewährtes Vehikel. Trotzdem halten sich VAG-Investoren ­zurück und verweisen auf fehlende Erfahrungswerte mit der Türkei im Allgemeinen und Blockheizkraftwerken im Speziellen sowie auf Wechselkursrisiken in der Betriebsphase. „Obwohl das Thema dezentrale Energieversorgung und Blockheizkraftwerke als besonders ­renditestarkes, langfristiges Infrastrukturinvestment auch in Deutschland bekannt ist, bevorzugen Investoren in der derzeit allgemein sehr schwierigen Marktlage eher kurz- bis mittelfristige Anlagen, am ­liebsten in Deutschland. Um die Bauphase zu überbrücken, suchen wir jetzt in erster Linie Private Equity und Mezzanine-Kapital“, erläutert Thomas Uhlmann, Gesellschafter-Geschäftsführer von Avana, die weiteren Pläne.

Abhängig von der Bewertung liegen laut Uhlmann die Rendite­erwartungen nach Fertigstellung bei einer IRR von jährlich neun bis zehn Prozent. Werden Entwicklungsrisiken genommen, erhöht sich die jährliche IRR deutlich. Der geplante Sicav-Sif eröffnet als ­Umbrella-Fonds noch weitere, flexible Nutzungsmöglichkeiten. ­„Avana Luxemburg überlegt, den Sicav um Teilfonds für Wind- und Solarparks oder andere Infrastrukturanlagen zu erweitern“, erklärt ­Thomas Uhlmann.

_Stark verästelter Entscheidungsbaum

Der Entscheidungsbaum für institutionelle Investments verfügt über eine Vielzahl von Verästelungen, die jeweils geprüft und bewertet werden müssen. Diese Arbeit ist vielschichtig. Aufgeschlossenheit ­gegenüber komplexen Prozessschritten muss vorhanden sein, und ­dabei darf das ­Asset selbst nicht aus dem Blick geraten. ­Mittlerweile hat sich für Zugangsfragen in der Administrationsbranche neben den Master-KAG-Reporting-Experten ein neuer Zweig ­gegründet. Dieser ist aber von Ausnahmen abgesehen made in Lux­emburg. Wie die ­Reporting-Kollegen müssen sich auch die Zugangsexperten ständig weiterentwickeln und umdenken. Große Veränderungen wird die AIFM-­Richtlinie mit sich bringen. Prinzipiell sorgt die Richtlinie zwar für eine Vereinheitlichung. Reinhard Liebing gibt jedoch keine ­Entwarnung: „Die AIFMD führt zu noch mehr Komplexität. Schließlich soll die ­nationale Umsetzung in Deutschland noch etwas schärfer erfolgen.“ Positiv ausgedrückt: Es bleibt interessant.