Zentralbanken als Aktionäre

Was nun, EZB? Nach diversen „Purchase Programmes” auf Covered Bonds, Asset Backed Securities oder auch Corporates kam jüngst noch das Pandemic Emergency Purchase Programme in den Instrumentenkasten von Christine Lagarde. Ist damit das Ende der Fahnenstange erreicht? Anregungen zu weiteren Kaufprogrammen geben beispielsweise die Zentralbanken in Zürich und Tokio. Dort stehen schon länger Aktien auf der Einkaufsliste. Aber auch kleinere Zentralbanken engagieren sich auf den Aktienmärkten.

Für Schweizer Steuerzahler war das erste Quartal schmerzhaft. Auf 31,9 Milliarden Franken belief sich der aus Aktien resultierende Verlust der Schweizer Nationalbank (SNB). Deren passiv bewirtschaftete Aktienquote beträgt immerhin 20 Prozent und wird über ein globales Aktienportfolio mit rund 6.800 Einzeltiteln, davon etwa 1.000 von Unternehmen aus Schwellenländern, umgesetzt. Sinn der Übung ist das Risiko-Ertrags-Profil der Devisenreserven zu verbessern. Deren Volumen beläuft sich auf etwa 160 Milliarden Franken. Mitte 2016 summierte sich das Aktienportfolio noch auf 120 Milliarden Franken. Verbunden wird mit der Aktienallokation das Ziel einer möglichst breiten Diversifikation der Devisenreserven bezüglich Währungen, Emittenten und Instrumenten. Dies ermögliche es, langfristig höhere Erträge zu erwirtschaften, ohne größere Ertragsschwankungen in Kauf nehmen zu müssen.

Seit der Einführung der Anlageklasse der Aktien im Jahr 2005 betrug bis Ende 2019 ihre durchschnittliche, in Franken gemessene Jahresrendite 4,5 Prozent. Die Jahresrendite der Anleihen lag in diesem Zeitraum dagegen nur bei durchschnittlich 0,9 Prozent. Stimmrechte übt die Nationalbank seit 2015 aus. Dabei konzentriert sich die Bank auf Large und Mid Caps in Europa. Zusammengearbeitet wird zu diesem Zweck mit externen Dienstleistern. Bei der Stimmabgabe fokussiert sich die Schweizer Nationalbank auf Aspekte der guten Unternehmensführung.

Völlig schmerzfrei zeigt sich dagegen die Bank of Japan. Neben der Auflage von neuen Kreditfazilitäten haben die japanischen Zentralbanker nach dem Crash im März beschlossen, ihr jährliches Aktienkaufprogramm auf umgerechnet 112 Milliarden Dollar zu verdoppeln. Damit will man die Unternehmensfinanzierung erleichtern und die Finanzmärkte stabilisieren. Die Financial Times zitiert Kritiker, aus deren Sicht diese Maßnahmen einen Mangel an Optionen offenbaren, die einer Bank, die seit langem eine ultralockere Geldpolitik verfolgt und die Zinssätze etwa ein Jahrzehnt lang bei null oder darunter gehalten hat, geblieben sind. Die Entscheidung deute darauf hin, „dass die Bank of Japan effektiv die Grenze des geldpolitischen Entgegenkommens erreicht hat“.

If in trouble – double!

2010 startete die Zentralbank, sich „temporär“ in Aktien zu engagieren. Erkennbare Auswirkung des Powershoppings ist, dass sich Ende 2020 das Aktien-ETF-Portfolio der Bank auf 372 Milliarden Dollar türmen und man damit Japans staatlichen Pensionsfonds als größter Investor heimischer Aktien überholen würde. Laut der Börsen-Zeitung war die Zentralbank bereits vor einem Jahr bei fast jedem zweiten in Tokio gelisteten Unternehmen unter den zehn größten Aktionären. Die Verdopplung des Kaufprogramms riecht also etwas nach Frust-Shopping. Allerdings weiß man nicht, wie es um den Finanzmarkt ohne die Aktienkäufe der Bank of Japan bestellt wäre.

Auch kleinere Zentralbanken sind in Aktien allokiert, beispielsweise die Bank of Israel seit 2012. Motiv war der Anstieg der Reserven und die niedrigen Zinsen. Der Renditeorientierung Rechnung tragend wurde konsequenterweise Anfang 2019 der als Risikomaß verwendete einjährige Conditional Value at Risk von 400 auf 475 Basispunkte und die maximale Aktienquote von 15 auf 17,5 Prozent angehoben. 2018 lag die Aktienquote bei knapp 13 Prozent. Im ersten Quartal bereitete diese Asset-Allokation jedoch anders als in den vergangenen Jahren wenig Freude. Tapfer stellte sich Andrew Abir, Deputy Governor der Bank of Israel, der Presse: „Ich betone, dass die Investitionen der Bank von Israel für das Reservenportfolio langfristig angelegt sind und dass alle Investitionsentscheidungen mit einer mindestens zweijährigen Perspektive getroffen werden.“ Ende des vergangenen Jahres summierten sich diese Reserven auf 126 Milliarden Dollar. Dazu trug eine Performance von sechs Prozent bei.

Aktienfreunde in Israel, Tschechien, Slovakei, Dänemark

Eine Besonderheit der Anlagestrategie der Israelis ist, dass diese auch eine aktive Komponente hat – und sich diese auch auszahlt. Über fünf Jahre wurde die Benchmark im Schnitt um 1,65 Prozent geschlagen und im Jahr 2019 sogar um 4,6 Prozent. Zu letzterem Wert trug insbesondere das Aktienportfolio bei. Aktiv in Aktien ist auch die tschechische Nationalbank. Die Ceská Národní Banka hat im Jahr 2018 gleich zehn Prozent ihrer Reserven Blackrock und State Street Global Advisors anvertraut. Diese investieren in zwei Drittel in europäische sowie den Rest in US-amerikanische, britische, japanische, kanadische und australische Aktien und berücksichtigen dabei die Global Investment Performance Standards. Im gleichen Jahr feierten auch die Zentralbank-Kollegen der Slovakei ihr Debut auf dem Aktienmarkt. Die Národná Banka Slovenska allokiert in globale Aktienansätze und nutzt hierfür ETFs.

Die tschechische Notenbank pflegt ihre Reserven hauptsächlich zur Unterstützung der unabhängigen geldpolitischen Entscheidungsfindung und als Quelle für Devisenliquidität für die Kunden der Zentralbank. Die Zentralbank in Dänemark wiederum nennt als Hauptgrund für ihre „foreign exchange reserves“ die Möglichkeit, kurzfristig auf den Devisenmärkten eingreifen zu können und so für einen fixen Wechselkurs der dänischen Krone zu sorgen. Zweites Ziel ist aber auch, möglichst hohe Renditen bei niedrigem Risiko erwirtschaften zu können. Darum ist die Nationalbank Dänemarks auch in Aktien und Unternehmensanleihen allokiert. Das Aktien-Exposure erhöhten die Dänen im vergangenen Jahr von etwa 900 Millionen Euro auf etwa 1,3 Milliarden Euro.

Warum also nicht auch die EZB? Nachdem längst auch die Anleihen von Unternehmen gekauft werden, warum dann nicht auch Aktien? Zudem ist das Angebot an Staatsanleihen ja auch nicht unbegrenzt. Im Interview mit der Börsen-Zeitung verkündete im Herbst Jürgen Michels, Chefvolkswirt der Bayerischen Landesbank, die Erwartung, die Europäische Zentralbank spätestens Ende 2020 die ersten Aktienkäufe tätigt. Für Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer hätten Aktienkäufe der EZB den Vorteil, bei einer schweren Rezession oder einem Börsencrash Unternehmen zu Investitionen ermutigen. Zweiter Vorteil sei, dass die EZB mit solchen Transaktionen zeigen könnte, dass ihr die Munition nie ausgehe. Wünschenswert seien Aktienkäufe der EZB jedoch nicht. „Auch wenn die EZB Aktien nur indirekt kaufen würde, erschaudert der ordnungspolitisch wache Beobachter bei diesem Gedanken zu Recht“, zitieren Medien Krämer. Aber: „Seit Ausbruch der Finanzkrise vor mehr als zehn Jahren hat die EZB vieles getan, was vorher undenkbar war.“

Es drohen Zielkonflikte

Mit dem Thema Aktienkäufe seitens der Zentralbanken beschäftigte sich auch der leider Ende 2019 verstorbene, langjährige Chefökonom von Assenagon, Martin Hüfner. Hüfner schrieb im Jahr 2018, dass sich Zentralbanken nicht um Gewinnmaximierung oder gesamtgesellschaftliche Ziele wie die Altersvorsorge kümmern sollen, sondern um die Stabilität des Geldwertes. „Es macht sehr viel Sinn, die beiden Dinge voneinander zu trennen. Sonst kommt es leicht zu Zielkonflikten.“ Beispielsweise könnten die Notenbanken die Zinsen länger als notwendig niedrig halten, um damit Verluste in ihrem Wertpapierportefeuille zu vermeiden. Auch brauche es innerhalb des Hauses auch „Chinese Walls“ zwischen Geldpolitikern und Asset Managern, um Insidervorteile zu verhindern. Mögliche Konflikte zwischen Geld- und Anlagepolitik hat die SNB auf dem Radar. Vorrang, so die Zentralbank, habe bei möglichen Konflikten immer die Geldpolitik. Schließlich muss die Nationalbank für die Erfüllung ihres geldpolitischen Auftrags ihre Bilanz jederzeit ohne Einschränkungen anpassen können, ohne anlagepolitische Überlegungen zu berücksichtigen.

Sehr kritisch sieht Hüfner auch, dass der Staat durch Aktienbesitz noch mehr Einfluss auf die Wirtschaft bekommt und einige Notenbanken bereits jetzt auf dem Bondmarkt eine dominierende Stellung haben. Schlussendlich wären für Hüfner Engagements der Zentralbanken auf den Aktienmärkten ein gefährlicher Schritt in Richtung Staatskapitalismus und Zerstörung der demokratischen, marktwirtschaftlichen Ordnung. Die Schweiz sei jedoch durch die lange gewachsene Demokratie und Marktwirtwirtschaft sowie durch die Unabhängigkeit der Notenbank und ihrer Stabilitätsorientierung vor einer solchen Entwicklung gewappnet.

Co-Investments mit der Zentralbank

Die Aufgeschlossenheit mancher Zentralbanken gegenüber Anteilsscheinen beruht vielleicht auch darauf, dass einige dieser Institute selbst an der Börse gelistet sind. Beteiligen kann man sich zum Beispiel an der Bank of Japan, an der Banque Nationale de Belgique, an der Bank of Greece oder auch an der Schweizer Nationalbank. Wirklich gelohnt hätte sich aber nur ein Investment bei der SNB. Deren Aktien stiegen in fünf Jahren um 300 Prozent. Davon hat auch der ehemalige Haniel-Manager und LMU-Professor Dr. Theo Siegert profitiert. Der Düsseldorfer Siegert ist nach den Kantonen Bern und Zürich mit etwa fünf Prozent der drittgrößte Eigner der Schweizer Nationalbank. Theo Siegerts Stimmrechte sind jedoch stark eingeschränkt.

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