Von langfristigen Investments und kurzfristigen Bilanzanforderung

Alles spricht derzeit für Aktien. Was allerdings nie für Aktien spricht, ist der nächste Bilanzabschluss. Ein volatiles Asset an einem eigentlich willkürlich gewählten Tag jedes Jahr bilanzieren zu ­müssen, ist wenig attraktiv. Mit Blick auf die Opportunitäten macht es aber durchaus auch für bilanzsensitive Investoren Sinn, nach gangbaren Wegen in den Aktienmarkt zu suchen. „Das Vorhandensein von Bilanz­anforderungen zieht zwangsläufig die Notwendigkeit eines Risiko­budgetierungsprozesses nach sich“, erklärte Dr. Stefan Nellshen­ von der Pensionskasse der Bayer AG in einem Vortrag auf den portfolio­ masters 2012 und stellte Risikobudgetierungen basierend auf dem ­Value-at-Risk-Konzept und dem Monte-Carlo-Verfahren vor.
Häufig berücksichtigt werden muss, dass aktives Management oder Smart-Beta-Ansätze noch eine Extrareserve erfordern. „Im Zweifel kann sich der gesamte Tracking Error negativ auswirken“, so Nellshen. Ein Schwerpunkt des Vortrags lag auf der Analyse­ verschiedener ­Sicherungsstrategien. In der Praxis setzt die Pensionskasse auf eine Strategiemischung. „In diesem Jahr haben wir einen Schwerpunkt auf Optionsstrategien gelegt, weil wir mit volatilen­ Märkten gerechnet ­haben. Diese pfadunabhängigen Strategien haben uns in diesem Jahr sehr geholfen“, so Nellshen Neben Sicherungsstrategien erörterte er ein im Hinblick auf fette Dividenden- und dünne Anleihenrenditen ­naheliegendes Gedankenspiel: Können Aktien­ in die Durations­steuerung integriert werden? Nellshen verwirft den Gedanken: „­Aktien sind ein wunderbares Finanzinstrument, haben aber keine Duration und eignen sich folglich nicht für die Durationssteuerung.“

Ebenfalls konstatierte Nellshen, dass sich bei Aktien in den ­meisten Fällen langfristig keine systematisch erzielte Risiko­prämie empirisch nachweisen lässt. Diese Erkenntnis bringt aktives Management ins Spiel und ist eine Steilvorlage für Dr. Wolfram Gerdes­ von den kirchlichen Versorgungskassen KZVK und VKPB. Gerdes‘ ­Erkenntnis ist, dass die Moderne Portfoliotheorie zwar indexnahes ­Investieren rechtfertigt, diese Theorie – alle handeln rational, ­Renditen sind normalverteilt, Annahme eines risikolosen Zinses – aber falsch ist. „Ein fehlerhaftes Modell führt zu einer fehlerhaften Anlage­strategie“, so Gerdes. Er plädierte deshalb für aktives Management. Praxisbeispiele, mit denen Gerdes wider die Theorie argumentiert: Ein Value-Bias erhöht die Ertragserwartung bei sinkender Volatilität. Als zweites Argument führte er die „Sell-in-May-Regel“ an (siehe auch Seite 50). „Diese Beispiele­ dürften laut Theorie nicht möglich sein“, so Gerdes. Er zeigte in seinem Workshop auf, dass sich Modellfehler zum Beispiel durch die Abkehr von kapitalmarktgewichteten Indizes umgehen lassen und warum­ so ­wenig echte aktive Manager existieren,­ die Zusatzerträge bei gleich­zeitiger Risikoreduktion erzielen können. Ein Grund hierfür ist, dass Benchmarknähe Produktanbietern und Entscheidungsgremien­ „Sicherheit“­ gibt. Der Knackpunkt ist natürlich, dass man echte aktive Manager auch identifizieren kann. „Am wichtigsten ist, auf die Urteilskraft und ­Originalität des Managers zu achten“, empfahl Gerdes.

Wie hilfreich aktives Management sein kann, zeigte Thorsten ­Fiedler von der Pensionskasse HT Troplast auf. Die verschiedenen Spezial- und Publikumsfonds erwirtschafteten – auch dank der im HGB möglichen Bildung von stillen Reserven – brutto jährlich 7,29 Prozent. Weniger schmeichelhaft ist für die Asset-Manager-Gilde aber, dass die HT Troplast im Direktbestand eine Bruttorendite von stolzen 26,52 Prozent eingefahren hat. Ein, auch unter Berücksichtigung des Small-Cap-Effekts im Direktbestand, überaus respektables Ergebnis. Aber auch stille Reserven ändern nichts am Grundproblem „Risikotragfähigkeit bei stark risikobasierten Asset-Klassen“. Aus den in den Jahren 2000 bis 2002 gemachten Erfahrungen leitete die Troisdorfer Pensionskasse verschiedene Maßnahmen ab. „2003 haben wir in den Aktienspezialfonds und für den Aktiendirektbestand ein Wert­sicherungssystem eingeführt und dieses seitdem laufend optimiert“, so Fiedler, der an dieser Stelle die dynamische Anpassung von Wertunter­grenzen erwähnte. „2007 wurden Masterfonds mit drei Subfonds­-Elementen installiert, um die Diversifikation zu erhöhen, die Volatilität­ und das Wertberichtigungsrisiko zu reduzieren und ein einheitliches Reporting und eine adäquate Steuerung zu ­bewirken. 2009 kam noch ein Risiko-Overlay für das Publikumsfonds-Subfonds-Element hinzu“, führte er weiter aus.

Auch andere Workshops beschäftigten sich mit dem Small-Cap-­Effekt. Vergleichsweise kleine Firmen mit einer Marktkapitalisierung von weniger als einer Milliarde Euro, die man am Kapitalmarkt der Gruppe der Small Caps zuordnet, werden im Gegensatz zu den Schwergewichten deutlich seltener professionell analysiert. Vollends zur Aus­nahme wird anspruchsvolles Research im Universum der ­Micro Caps, also­ jenen Unternehmen, deren Börsenwert unterhalb von 500 Millionen Euro rangiert. Die mangelnde Abdeckung durch Bankanalysten führt zu Marktineffizienzen und attraktiven Einstiegsgelegenheiten,­ betonte Stefan Meyer, seines Zeichens Senior Portfolio Manager bei Metzler Asset Management, in seinem Workshop. Meyer hat sich auf die Fahne geschrieben, Aufklärungsarbeit unter Aktieninvestoren zu leisten, was das Thema Nebenwerte ­betrifft. Während deutsche Blue Chips, wie Siemens oder Daimler, nicht selten von drei Dutzend Analysten beobachtet werden, die jede noch so ­marginale Unternehmensmeldung hinterfragen, sieht die Welt im ­Bereich der Nebenwerte ganz anders aus: Das Universum der ­investierbaren Unternehmen ist um einiges größer, während die Zahl der professionellen Marktbeobachter kaum der Rede wert ist.

Obwohl man demnach im Bereich der Blue Chips von einem ­effizienten Marktsegment sprechen könne, in dem so gut wie alle ­bekannten Informationen in den Kursen eingepreist seien, ist das im Bereich der kleinen­ Player nur selten der Fall. Hinzu komme: In vielen­ der praktisch unbeobachteten Gesellschaften verberge sich oft ­unterschätztes Potenzial, sei es durch die Konzentration auf zukunftsweisende Produkte­ und Branchen oder die Entwicklung von ­spezialisierten Produktionsprozessen und neuen Produktideen, ­unterstrich Meyer mit Blick auf den börsennotierten Mittelstand.

_Nebenwerte beimischen

Wie der Fondsmanager hervorhob, liefere auch die Performance-Analyse von großen und kleinen Unternehmen bemerkenswerte ­Erkenntnisse. Während der Stoxx Europe Small 200, der die größten Small Caps Europas beinhaltet, seit dem 1. Januar 2001 einen Gesamtertrag von knapp 79 Prozent verbucht hat, verzeichneten die im Stoxx Europe Large 200 versammelten Konzerne im gleichen Zeitraum ­einen Gesamtertrag von 6,7 Prozent! Herunter­gebrochen auf die ­einzelnen Jahre haben Small Caps demnach rund 5,4 Prozent Rendite eingefahren, während die Standardwerte eine Performance von ­homö­o­pathischen 0,6 ­Prozent per annum erzielten. „Ertrag konnte demnach nur aus beigemischten Nebenwerten stammen“, konstatierte­ Meyer mit Blick auf diversifizierte Kapitalanlagen.

Die ­Outperformance führt der Portfoliomanager auf das „extrem ineffiziente Segment“­ der Small und Micro Caps zurück: Ein geringer Bekanntheitsgrad ­bestimmter Aktien böte Investoren die Chance, Fehlbewertungen zu erkennen und Alpha zu generieren. Für ein ­Engagement im Bereich der Nebenwerte spreche auch, dass die Zahl der Börsengänge um ein Vielfaches größer ist als im Blue-Chip-­Segment. Seit Juni 2003 sind in Europa nicht weniger als 359 Börsen­novizen auf den Plan getreten, wie Meyer vorrechnete. 90 Prozent ­davon waren kleine Unternehmen. Mit anderen Worten: Den ­Investoren bieten sich vielfältige Möglichkeiten, interessante ­Geschäftsmodelle zu entdecken und an deren Wachstum zu ­partizipieren. Nach Angaben­ von Meyer erzielte ein knappes Drittel der Börsenneulinge der vergangenen­ zehn Jahre eine „herausragende Performance“ – mit Renditen teils deutlich über 300 Prozent. Bei ­Large Caps suche man derlei Top-Performer dagegen vergeblich. ­Niedrig kapitalisierte Unternehmen, denen man Wachstums­chancen zubilligt, sollte man nicht als kurzfristige Investments ­betrachten. Vielmehr spricht sich Meyer dafür aus, sie über Jahre ­hinweg im ­Portfolio zu halten – bis man die Bewertung für fair hält. Denn nur durch ein langfristiges Engagement könne man „die ­attraktiven ­Erträge generieren“, die mit Small und Micro Caps ­einhergehen. ­Institutionellen Investoren, die Nebenwerte aus ­taktischen Gründen zur Beimischung nutzen möchten, empfahl Meyer­ Fondsanteile.

_Benchmarks außen vor lassen

Für längerfristige Engagements böten sich Spezialfondsmandate an. Investoren mit einem Hang zu Nebenwerten riet Meyer übrigens davon ab, Benchmarks zu ­berücksichtigen. Stattdessen plädierte er für eine „benchmarkfreie Struktur“. Soll heißen, Investments in Neben­werte nur dann zu ­tätigen, wenn man das jeweilige Unternehmen als ­uneingeschränkt attraktiven Kauf einstuft. Eigentlich eine­ Selbst­verständlichkeit!

Wenn man sich allerdings vor Augen führt, dass institutionelle ­Investoren bisweilen Wertpapiere kaufen, von denen sie eigentlich nicht überzeugt sind, nur um ihre Benchmark nachzuahmen und den Tracking Error nicht aus dem Ruder laufen­ zu lassen, kann man schon ins ­Grübeln kommen. Für ein Investment in europäische Nebenwerte sprachen sich auch die Fondsmanagerin Joëlle Morlet-Selmer und ­ihre Kollegin Diane Bruno aus dem Hause Mandarine Gestion aus. Sie bevorzugen dabei ­Investments in jene europäischen Small und Mid Caps, die in Wachstums­nischen tätig sind. Der Charme dieser Unternehmen ­bestehe darin, dass sie über „beträchtliche Markt­anteile und damit über eine starke Preisgestaltungsmacht“ verfügen, die sie weniger ­anfällig für konjunkturelle Schwankungen machen. Und weil die kleineren Unternehmen häufig in weniger regulierten ­Branchen agieren, sei ihr politisches Risiko­ marginal, was man von einigen Standardwerten im Dax nicht behaupten könne. Mit Blick auf die ­Bewertung aufstrebender Unternehmen wies Morlet-Selmer auf die Kennziffer Price/Earnings-to-Growth (PEG-Ratio) hin, bei der das KGV ins Verhältnis zum Gewinnwachstum gesetzt wird. Ein Unternehmen, das auf den ersten Blick ein überdurchschnittliches KGV aufweist, müsse nicht zwangsläufig überbewertet sein, so die ­Portfoliomanagerin. Wenn KGV und Gewinnwachstum in einem ­angemessenen Verhältnis von etwa eins zu eins stünden, sei ein ­Engagement durchaus vertretbar.

Ebenso wie die Investitionsbereitschaft in Small Caps stößt auch die Verbreitung nachhaltiger Kapitalanlagen bis dato noch an ­Grenzen. Hier zeigen ­Investoren vor allem im Ausland großes Engagement. In Skandinavien und den Niederlanden sind nachhaltige Investments längst eine Selbstverständlichkeit. Auch Großinvestoren aus den USA, wie Calpers, haben die Nachhaltigkeit für sich entdeckt. In diesem ­internationalen Vergleich hinkt Deutschland hinterher, zumindest noch. Die Masse­ der institutionellen Investoren ist derzeit weit davon entfernt, ESG-Faktoren als festen Bestandteil in die Anlage­entscheidungen einzubeziehen. Allerdings gibt es auch hierzulande bereits ein paar Nachhaltigkeitsvorreiter. Einer davon ist die Deutsche Bundesstiftung Umwelt (DBU). Deren Vorgabe lautet: Mindestens 80 Prozent der Aktien und Renten im Portfolio müssen nachhaltig sein. Michael Dittrich, Abteilungsleiter Verwaltung in der DBU, erläuterte in seinem Workshop auf den portfolio masters: „Wenn wir unter die 80 Prozent fallen, müssen wir umschichten.“ Derzeit ist die DBU davon­ jedoch weit entfernt. Denn 90 Prozent des Stiftungsvermögens von rund 1,9 Milliarden­ Euro sind derzeit nachhaltig allokiert. So besteht auch das Aktienportfolio, das 20 Prozent der Assets ­ausmacht, überwiegend aus nachhaltigen, zumeist direkt investierten Titeln.­

_Nachhaltigkeits-Ratings auf dem Vormarsch

Bei der Auswahl orientiert sich die Stiftung nicht allein an Nachhaltigkeitsindizes, sondern zieht auch Nachhaltigkeits-Ratings ­spezialisierter Agenturen heran. Der Vorteil sei, dass man auf diese Weise nicht nur ein Ja-Nein-Raster bekommt. „Man hat die ­Möglichkeit, sich eine individuelle Schablone zu bauen. Man ist nicht grün, ­sondern mittelgrün“, erklärte Dittrich. Genau in diesem Punkt liegt ­zugleich der Grund, weshalb die Aktienquote noch nicht zu 100 ­Prozent nachhaltig ist. Die Stiftung hat in ihrem Portfolio ­nämlich ­einen kleinen Anteil an Small und Mid Caps, für die es ­derzeit keine Nachhaltigkeits-Ratings gibt. „Es lohnt sich nicht für uns, diese ­Unternehmen extra covern zu lassen“, so der DBU-Abteilungsleiter. In ihrem Aktienportfolio verzichtet die Stiftung außerdem auf ­Absicherungsstrategien. „Dadurch kann man zwar auch mal ­reinfallen, aber andererseits hat man dafür keine Kosten“, begründete Dittrich.

Unter Nachhaltigkeitsabstinenzlern hält sich hartnäckig das ­Vorurteil: Nachhaltigkeit kostet Performance. Ein Blick auf die ­Rendite der DBU, die über die vergangenen zehn Jahre bei stolzen 5,4 Prozent lag, lässt aller­dings genau auf das Gegenteil schließen. Allerdings wollte sich Dittrich in seinem Workshop nicht dazu hinreißen lassen, die ­Nachhaltigkeit dafür verantwortlich zu machen: „Wir sagen nicht, dass nachhaltige Aktien besser sind als normale Aktienfonds, die nicht nach Nachhaltigkeitsaspekten gemanagt werden. Aber sie sind ­zumindest nicht schlechter.“ Diese Aussage scheint ein wenig tief­gestapelt, insbesondere wenn man sich ein Experiment vor Augen führt, das die DBU im Jahr 2007 gestartet hat.

Damals wurden drei identisch ausgerichtete Spezialfonds, von ­denen einer unter Berücksichtigung von Aspekten der Nachhaltigkeit gemanagt wurde, aufgelegt und auf eine Art Startlinie gesetzt. Nach drei Jahren lag der nachhaltige Fonds an der Spitze. Daraufhin wurde der schwächere der beiden konventionellen Fonds gegen einen ­zweiten nachhaltigen Fonds ausgetauscht – und der Wettlauf erneut gestartet. Nach weiteren zweieinhalb Jahren lagen beide ­nachhaltigen Fonds an der Spitze. Es gibt also durchaus Indizien, die dafür sprechen, dass Nachhaltigkeit in Aktienportfolios ein Renditebringer ist. Dennoch zeigte sich Dittrich auf den portfolio masters zurückhaltend: „Es kann ein Zufall gewesen sein und nichts mit Nachhaltigkeit zu tun haben. Fünf Jahre sind kein allzu langer Zeitraum.“ Ungeachtet dessen glaubt die DBU an ihren Nachhaltigkeitsansatz. „Mit unserer Strategie üben wir mittelbar Druck auf Unternehmen aus, dass sie sich um die ­Aufnahme in die Nachhaltigkeitsindizes bemühen“, so Dittrich. Unmittelbaren­ Druck übt die Stiftung nicht aus. So wird auf die Stimmrechtsausübung bewusst verzichtet. Nachhaltigkeit wird aber nicht nur im Aktien- und Rentenportfolio der DBU umgesetzt, ­sondern auch bei den Immobilienanlagen, die ausschließlich „Green Buildings“ sind. Ferner sind rund zwei Prozent des Vermögens in ­Mikrofinanzprodukte investiert, und es finden sich auch Themen­produkte, wie Wasserfonds, im Portfolio der Bundesstiftung.

Wie und warum sich von den langfristigen Anlagechancen im ­Bereich Wasser profitieren lässt, veranschaulichte Dr. Gerhard ­Wagner von Swisscanto in seinem Workshop auf den portfolio masters. „Jahr­tausende sind die Menschen ohne Erdöl ausgekommen. Wenn es aufgebraucht ist, werden wir einen Ersatz dafür finden. Für Wasser gibt es jedoch kein Substitut“, so Wagner. Genau hier liegt das Problem. Zwischen Wasserangebot und -nachfrage entsteht ein immer größeres Ungleichgewicht. Bis 2030 werde das Defizit rund 2.800 Billionen­ Kubikmeter betragen. „Die einzige Lösung für das Ungleichgewicht ist Wassersparen durch eine verbesserte Wassereffizienz“, erklärte der Swisscanto-Mann. Und weiter: „Unternehmen, die dazu beitragen, den Wasserkonsum zu reduzieren oder sauberes Wasser ­aufzubereiten, erwarten eine gute Zukunftsperspektive. Wasser wird auf Dauer ein entscheidender Kostenfaktor werden.“ Das globale Geschäft der ­Wasserwirtschaft ist derzeit etwa 500 Milliarden Dollar groß. 50 ­Prozent der Einnahmen stammt aus dem Verkauf von Wasser,­ sprich Wasserversorger. Die andere Hälfte basiert auf Versorgungsketten, wie ­Anbieter von Röhren oder Wasserwerken.

Nicht jedes Unternehmen ist für Swisscanto als Investment ­gleichermaßen interessant. Vor allem die Gesellschaften aus dem Low-Tech-Bereich seien aufgrund niedriger Eintrittsbarrieren ­unattraktiv. Stattdessen sucht Swisscanto für seinen Wasserfonds nach Adressen mit einer hohen und nachhaltigen Profitabilität. „Das ist ein Proxy für hohe Eintrittsbarrieren“, so Wagner. „Unternehmen, die nah am Kunden sind, lassen sich nicht einfach kopieren. Das sind für uns die interessanten Bereiche“, fügte er hinzu. Entsprechend ­diesen Kriterien­ hat Swisscanto für seinen Wasserfonds aus einem Unive
sum von etwa 200 Titeln mittels eines Bottom-up-Ansatzes 50 bis 60 Unternehmen aus der zweiten Reihe ausgewählt. Das Schwergewicht der Investments liegt in den USA, gefolgt von Österreich und Großbritannien. Asiatische Unternehmen finden sich hingegen nicht in dem Fonds, da es in diesen Regionen laut Swisscanto keine börsennotierten Wasserunternehmen gibt. Das sei ein wesentlicher Unterschied zur Elektro- und Erneuerbare-Energien-Branche. Seit seiner Lancierung vor gut fünf Jahren hat der Swisscanto-Fonds eine Brutto-Performance von 15,08 Prozent erzielt, wobei es in den einzelnen ­Jahren große Unterschiede gab. So verzeichnete der Fonds ­beispielsweise 2008 eine negative Performance von schmerz­haften 43,18 Prozent und im darauf folgenden Jahr ein Plus von 42,54 Prozent. „Der Fonds ist als Ergänzung konzipiert und investiert in ­dividendenstarke, regulierte Wasserversorger. Die machen 30 Prozent aus“, so Wagner. Der Rest entfalle auf Wassertechnologie­unternehmen, die über hohe­ Eintrittsbarrieren verfügen. Der Portfoliomanager von Swisscanto­ ist von den guten Zukunftsaussichten in diesem Bereich überzeugt: „Der globale Wassermarkt wird deutlich stärker wachsen als die globale­ Wirtschaft insgesamt.“

Im Rahmen der Workshop-Runden auf den portfolio masters ging es auch um europäische Aktien. So zeigte Eric Bendahan­ von Syz Asset­ Management in seinem Vortrag, welche zahlreichen Möglichkeiten für die ­Einzeltitelselektion dieses Anlageuniversum aufgrund seiner „schieren Größe“ bietet. Im Tagesgeschäft verfolgt Bendahan einen ­opportunistischen Investmentansatz über alle Unternehmens­größen hinweg, wie er betonte. Auf der Suche nach Alpha richtet sich sein ­Augenmerk auf Konzerne mit transparenten Gewinn­aussichten und herausragender Geschäftsführung. Small Caps mit langfristigem ­Potenzial finden sich ebenfalls auf seinem Radar. Große ­Verfechter von Aktien sind auch ­die Portfoliomanager ­Benoît Trioux und Enrico Zamboni vom Asset ­Manager Generali Investments ­Europe, wobei ihr Fokus auf Wachstumswerten liegt. In ihrem Vortrag diskutierten sie unter anderem das Marktphänomen „Risk on, risk off“, das sich nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers in ­zunehmenden Korrelationen der Märkte manifestiere und die ­Diversifikation erschwere. Trioux und Zamboni ­präsentierten sich als Anhänger global tätiger Qualitätstitel, die man unter dem Begriff „­Nifty-Fifty“ subsumiert. Diese verfügen über eine starke Präsenz in den Emerging Markets zulasten entwickelter europäischer Märkte. Darüber hinaus zeichnen sie sich durch stabiles Gewinnwachstum aus, das mit einer starken Preissetzungsmacht, finanzieller Stärke und nachhaltig attraktiven Dividendenrenditen einhergeht.

_Umstrukturieren à la Angelsachsen

Wer sich entscheidet, sein Portfolio zum Beispiel von einem Large-­Cap- zu einem Small-Cap-Portfolio umzuschichten, sollte mit Bedacht agieren. Denn eine schlechte Implementierung kann eine­ Menge Geld kosten. Oftmals vertrauen hiesige institutionelle Investoren bei der Umschichtung von Portfolios auf ihre Asset Manager. Diese Vorgehensweise ist jedoch in den wenigsten Fällen der ­bestmögliche Weg, da während der Umbauphase das eigentliche Portfoliomanagement brachliegt und die ursprüngliche Asset Allocation aufgehoben ist. Unter­ Umständen verzichtet der Investor auf Rendite. Denn durch ­eine mangelhafte Implementierung kann mal eben das Jahres-Alpha eines Managers­ verloren gehen.
Spezialisten im Umstrukturieren von Portfolios sind Transition Manager. Ihre Aufgabe ist es, das umzustrukturierende Portfolio so schnell wie möglich in die Zielstruktur zu bringen und dabei die Kosten und Risiken zu ­reduzieren. Obwohl diese Dienstleistung ursprünglich aus dem ­Aktienbereich kommt, lohnt sie sich auch im Rentenmanagement. Im angel­sächsischen Raum ist die Mandatierung solcher Spezialisten übrigens gang und gäbe, nicht so in Deutschland. Worauf es bei Fixed-Income-Transitions ankommt, erläuterte ­Peter Loehnert von Blackrock auf den portfolio masters am Themen­spezialtag „Trends in Transition und Transaction“.­ Darüber hinaus zeigten Credit Suisse, Goldman Sachs und Universal-Investment,­ welche­ ­Risiken und Gefahren bei Umschichtungen von Portfolios drohen.­ Über eine weitere Kostenfalle, die viele institutionelle Investoren­ noch nicht auf dem Radar haben, sprach Mike DuCharme, Head of Foreign Exchange bei Russell Investments. Eine neue Studie aus seinem­ Haus habe nämlich gezeigt, dass institutionelle­ Anleger für ihre Währungsgeschäfte viel zu viel zahlen. In der Studie von Russell Investments wurde die Effizienz von Devisenmärkten untersucht und dafür über 173.000 FX-Trades institutioneller Assets in Höhe von rund 76 Milliarden Dollar analysiert. Das Ergebnis: Im Schnitt belaufen sich die Kosten auf zehn Basispunkte. Normal wären für die meisten ­entwickelten Währungsmärkte allenfalls ein bis drei ­Basispunkte.

_Kampfpreise und Volumina

Auch im Markt für Depotbank-Dienstleistungen gärt es. Das ist nicht zuletzt auf den regulatorischen Druck zurückzuführen, der auf der auf Größeneffekte ausgerichteten ­Branche lastet. 2011 war das Bafin-­Rundschreiben das beherrschende Thema. In diesem Jahr liegt der Fokus auf der AIFM-Direktive, die zu einer endlos erscheinenden Preisdiskussion geführt hat. Am Rande der portfolio masters konnte man sich des Eindrucks nicht erwehren, dass diese EU-Richtlinie sehr vielen Marktteilnehmern Kopfzerbrechen ­bereitet.

Den Auftakt beim Themenspezialtag „Custody & Administration“­ machte Daniel Brückner, Head of Global Custody and Depotbank Services bei HSBC Securities Services. In seinem Vortrag skizzierte er die bisherigen Regulierungs­anstrengungen des ­Gesetzgebers und ging auf die anstehenden ­Vorhaben ein, die sich in Richtlinien, Verordnungen und grund­sätzlichen Bestrebungen widerspiegeln und mit denen der ­Depotbankenmarkt in Europa vereinheitlicht werden soll. Er kam zu dem Ergebnis: Die Vereinheitlichung von europäischen Normen sei weder Vision noch Albtraum, sondern Gebot­ der Vernunft, wenn ­europäische Dienst­leister im globalen Wettbewerb bestehen wollen. Brückner zufolge setzt sich der Siegeszug der Global Custodians ­ungebremst fort. Sie gewännen sukzessive Marktanteile­ hinzu. ­Inzwischen seien die Top-Five-Anbieter allesamt global aufgestellt und verfügten im Bereich der Spezialfonds gemeinsam über einen­ Marktanteil von circa 58 Prozent. Damit sei ihr Marktanteil gegen­über 2006 um knapp 15 Prozent­punkte gestiegen. Brückner ist der Ansicht, dass der massive Preisdruck unver­mindert anhält und den Verdrängungswett­bewerb verstärkt. Mit Blick auf die Preisgestaltung äußerte der zweite Referent­ des Tages, Thorsten ­Gommel, der bei der Prüfungs- und ­Beratungsgesellschaft PwC als Partner für Asset Management­ ­Consulting zuständig ist und sich als neutraler Beobachter des ­Marktes versteht, eine andere Sichtweise. „Die Zeiten sinkender Verwahr­gebühren sind vorbei“, lautete seine ­Einschätzung.

Wie schon sein Vorredner verwies auch Gommel auf die seit ­Jahren anhaltende ­Konzentration unter den global tätigen Wert­papier-Dienstleistern. ­Während der Markt im langjährigen Mittel mit fünf bis sechs Prozent pro Jahr wachse, kämen die führenden zehn Anbieter doppelt so schnell voran. Für Investoren sei die ­Markt­konzentration Chance und Risiko zugleich. Gleichwohl ­müssten sie bei der Auswahl ihrer Dienstleister verstärkt auf Sicherheit und ­Konsistenz achten, riet Gommel. So sei weniger die Frage angebracht, ob der größte Anbieter der richtige ist. Vielmehr müsse die ­Frage­stellung aus Investorensicht lauten, wo die global verstreuten Assets am sichersten ­aufgehoben sind und zudem konsistent ­verwahrt werden. Mit Blick auf das Thema Sicherheit gab der PwC-Vertreter den institutionellen Investoren den Ratschlag, darauf­ zu achten, ob die infrage kommenden Global Custodians­ in den politisch,­ rechtlich und operativ schwierigen Ländern­ eigene Lagerstellen betreiben oder ob sie auf externe Lagerstellen an­gewiesen sind.

_Doppelt soll besser halten

Dietmar Roessler, Mitglied der Geschäftsleitung bei BNP ­Paribas Securities Services, ging in seinem Vortrag auf die Unsicherheit der Investoren nach „Lehman“ und „Madoff“ ein. Im Hinblick auf die mannigfaltigen Regulierungsanstrengungen stellte er fest, dass der Gesetzgeber sicherstellen wolle, dass systemische Risiken ­kontrolliert werden und Investoren sich in einem sicheren Umfeld ­bewegen. ­Speziell mit der AIFM-Richtlinie komme es zu einer „­fundamentalen Verlagerung systemischer Risiken“. Haftungsrisiken würden vom ­Investor auf die Depotbank verlagert; die Risikoseite ­gehe ­asymmetrisch an den Dienstleister, monierte Roessler. Wie der Referent aus dem Hause BNP Paribas überraschend ­hervorhob, habe ihm die französische­ Aufsicht jüngst signalisiert, dass künftig auch Depotbank­garantien und Herausgabeansprüche von Depotbanken mit Eigen­kapital unterlegt werden müssten. Die Wahrscheinlichkeit, dass es zu diesem Novum kommt, ist nicht zu ­unterschätzen. Denn die französische­ Aufsicht habe Roessler zu ­verstehen gegeben, dass auch andere europäische Behörden diesen Standpunkt vertreten. Die Aufsicht wolle die spezifischen Risiken der Depotbanken mit Eigenkapital hinterlegt wissen. Das kann in Einzelfällen dazu führen, dass das Verwahrrisiko, das zum Beispiel bei den Versicherern aufgrund von Solvency­ II bereits mit Eigenkapital unterlegt wird, ein weiteres Mal abgesichert werden muss.

• Augen auf beim Anleihenkauf
• Cashflow-Suche abseits ausgetretener Pfade
• Die Risikobudgetierung des Pharao
• Regulierung stresst Ressourcen
• STREITGESPRÄCH: Kein Weg führt an der Aktie vorbei