Von Größenwahn und Totenglöckchen

Selten hat sich ein staatlicher Eingriff in die freie Marktwirtschaft als so effizient wie bei der Abwrackprämie erwiesen, die 2009 ­Tausende Autofahrer dazu animiert hat, ihre eigentlich noch betriebsbereiten Gefährte verschrotten zu lassen. In wenigen ­Tagen waren ­viele Autohäuser in Deutschland leergekauf­t. Wie die alten Autos ­waren auch die Emissionen von Landesbanken toxisch. Und genauso wie die ­Fahrzeuge wurden die Institute nach und nach aus dem ­Verkehr ­gezogen. Als ein Institut, das nicht aus dem ­Verkehr gezogen werden sollte, meldete die Commerzbank 2009 die Emission der ­ersten vom Sonderfonds „Finanzmarkt­stabilisierung“ garantierten ­Anleihe.

Bei einem anderen schwer angeschlagenen Institut klingelten die Totenglöckchen 2009 bedrohlich laut: Die Bundesregierung beschloss Ergänzungen zum Finanzmarkt-Stabilisierungsgesetz, mit Blick auf die Krise bei der Hypo Real Estate (HRE). Als allerletztes ­Mittel ­waren darin die Enteignung und Verstaatlichung vorgesehen. Der Bund ­sicherte sich allerdings im Juni über eine ­Kapitalerhöhung die Mehrheit an der HRE. Für Arcandor gab es dagegen keine Hilfe. Der ­Warenhauskonzern musste Insolvenz anmelden. Und auch bei ­der Versandhaustochter ­Quelle gingen 2009 die Lichter aus. Bei der ­schwer angeschlagenen Privatbank Sal. Oppenheim blieb das Licht zwar an, allerdings wechselte das einst so stolze, später dann jedoch von Größenwahn getriebene Institut 220 Jahre nach ­Gründung den ­Besitzer und ging im Konzern der Deutschen Bank auf.

_Asset-Klassen von der Krise gezeichnet

Als im Nachhinein erkannt wurde, dass der Dax im März 2003 endlich seinen Boden gefunden hatte, wurde natürlich vor allem ­kritisiert, dass der Verkaufszwang dann einsetzte, als der Markt am Boden lag. Diese Kritik fand bei der Bafin Gehör. Für das Krisenjahr 2008 führte die Bafin 2009 einen regelbasierten Stresstest und damit eine grundsätzliche Veränderung ein. Neu war, dass der Abschlag bei gestiegenen Aktienkursen zu- und bei gesunkenen Kursen abnimmt. Als Basis diente der Euro-Stoxx-50-Kursindex. „Grund war, der ­Prozyklizität entgegenzuwirken und Übertreibungen zu dämpfen“, so die Aufsicht.

Nach den gravierenden Verlusten im Vorjahr tendierten im ­Börsenjahr 2009 vor allem Aktien aus den Emerging Markets ­deutlich ­fester. Die Asset-Klasse legte um 72,5 Prozent zu. Aber auch globale Wandelanleihen und Private Equity verzeichneten mit 37,4 Prozent beziehungsweise 45,8 Prozent kräftige Zuwächse. Überraschend ­positiv verlief das Jahr für die Inhaber von ­Unternehmensanleihen. Besonders augenfällig war das Rekord­volumen an Neuemissionen und die Tatsache, dass ­nahezu sämtliche Anleihen sofort nach der Emission freundlich ­tendierten. ­Getrieben wurde diese Entwicklung einerseits durch die historisch niedrigen Zinsen. Andererseits gab es mitunter keine ­andere Möglichkeit, die benötigte Liquidität zu ­erhalten. VAG-Anleger nutzten die Opportunitäten bei Corporates in großem Stil, verschmähten dafür Aktien.
Auf ­Makr­o­ebene wurde 2009 bekannt, dass Japan ­infolge der Finanzkrise in den USA in die schwerste Rezession der Nachkriegszeit gerutscht ist. Auch andere Staaten erlebten zu Beginn des Jahres deutliche Konjunktur­einbrüche. Die Krise ­spiegelte sich insbesondere im Ölmarkt wider. Der Preis für ein Fass sank 2009 auf den ­tiefsten Stand seit fünf ­Jahren. Dessen ­ungeachtet erreichte der Burdsch ­Chalifa in Dubai, ­dessen größenwahnsinnige Bauherren lange vor ­Ausbruch der ­jüngsten ­Finanzkrise an die Arbeit gegangen waren, ­seine ­maximale Höhe von 828 Metern. Damit war der Turm das höchste ­Bauwerk ­sowie der höchste Wolkenkratzer der Welt und ist es auch noch ­heute.

_Markowitz ist nicht aus den Angeln gehoben

Turbulente Zeiten wie jene geben oft die größten Anstöße für ­Veränderungen. So war auch die Finanzkrise in vielen Institutionen ein Katalysator, um einige alten Überzeugungen zu überdenken. ­Andere Überzeugungen erfuhren aber wiederum eine Bestärkung. Ein ­exemplarisches Beispiel für diesen Prozess war die Pensionskasse der Wacker-Chemie VVag. 80 Jahre nach Gründung der Münchner ­Pensionskasse (2008) hatte man dort einige Veränderungen in der ­Asset-Allokation sowie im Risikomanagement angestoßen, wie Dr. ­Gunar Lietz, seines Zeichens Leiter Kapitalanlage, in der November-Ausgabe von portfolio institutionell erklärte. „Die breite ­Diversifizierung der Kapitalanlage über unterschiedliche Asset-Klassen, Regionen und  Investmentstile ist und bleibt eine erfolgversprechende Vorgehensweise, um Phasen mit unterdurchschnittlicher und ­volatiler Wertentwicklung gut zu bewältigen und eine angemessene ­Verzinsung zu ­erreichen.“
Andernorts wurde am Nutzen der Diversifikation ­spätestens seit der Finanzkrise gezweifelt, weil bei einem kräftigen Markteinbruch die Korrelationen zwischen fast allen Anlage­segmenten nach oben gehen. Versagt das Prinzip der Diversifikation? Diese Frage beschäftigt seit 2008 nicht mehr nur Theoretiker, sondern macht ­zunehmend auch Praktikern zu schaffen. „Bei Korrelationen kann es kurzfristig zu extremen Ausschlägen oder einem Abdriften auf breiter Front kommen“, wie Markus Altenhoff von der Ärzteversorgung ­Westfalen-Lippe im Interview mit portfolio betonte. Festzuhalten blieb damals: Korrelationsannahmen gehören nach der Finanzkrise nicht über Bord geworfen.

Dass Diversifikation meist dann nicht besteht, wenn sie benötigt wird, unterstrich Christian Kempe, Portfoliomanager bei der Focam AG, 2009 in einem Gastbeitrag. Darin kritisierte er die Constant ­Proportion ­Portfolio Insurance (CPPI). Laut Kempe führt das mit dem CPPI-Konzept verbundene prozyklische Vorgehen in ­einem Umfeld stark ­schwankender ­Aktienbewegungen zur systematischen ­Anhäufung von Verlusten. Auch die Risikomanagement­methode des Value at Risk stoße deutlich an ihre Grenzen, so Kempe. Mit dieser Ansicht stand er keineswegs allein im Raum. Kein Wunder, dass Value-at-Risk-­Berechnungen inzwischen kritischer hinterfragt ­werden, als das vor 2009 der Fall war.

Versicherungsunternehmen müssen seit besagtem Jahr ­umfangreiche ­qualitative ­Anforderungen an ihr Risiko­management erfüllen. Hintergrund ist Solvency II, das eine Fortentwicklung der bislang primär quantitativ ausgerichteten Finanzaufsicht hin zu ­einem umfassenden, risiko­orientierten Aufsichtssystem zum Ziel hat. ­Während die ­Einführung des vielkritisierten Versicherungsaufsichtsregimes zu ­jener Zeit noch Jahre entfernt war, sind die Anforderungen an das ­Risikomagement mit der Veröffentlichung des Rund­schreibens 03/2009 „Aufsichtsrechtliche Mindestanforderungen an das ­Risikomanagement (MaRisk VA)“ seit 2009 verbindlich.

Nach Ansicht von Robert Shiller sollten ­Erkenntnisse der ­Sozialwissenschaften in die ­ökonomische Theorie integriert werden, wie der Yale-Professor im Gespräch mit ­portfolio institutionell sagte. ­Berühmtheit erlangte Shiller durch treffsichere Prognosen zu ­Markt­einbrüchen. Vielleicht noch ein bisschen berühmter wurde er 2009 durch die ­Verleihung des ­portfolio-­institutionell-Awards in der ­Kategorie „­Industry ­Achievements“.

portfolio institutionell, 16.04.2012

• Als der Anlagekompass durcheinanderkam
• Harte Besteuerung der Alterseinkünfte
• Hedgefonds erlaubt, Dirty Fees unerwünscht
• Höhenrausch der Aktien und Tiefgang bei ESG