Trotz sinkender Zinsen: Renditeforderungen unverändert hoch

Nach Angaben der Wirtschaftsprüfung- und Beratungsgesellschaft KPMG haben in diesem Jahr 196 Unternehmen aus Deutschland, Österreich und der Schweiz an der Studie teilgenommen, während an der Vorjahresstudie 148 Unternehmen beteiligt waren. Unter den Firmen, die sich in diesem Jahr zu Wort melden, befinden sich 77 Prozent der im Dax sowie 46 Prozent der im M-Dax notierten Unternehmen. Die in der Studie abgebildeten Konzernabschlussstichtage lagen zwischen dem 31. März 2015 und dem 30. April 2016.
Mit Blick auf die inzwischen 11. Kapitalkostenstudie mit ihren 72 Seiten weist KPMG zunächst einmal darauf hin, dass sich der risikolose Basiszinssatz seit der Finanzkrise 2008 kontinuierlich im Abwärtstrend befindet. Inzwischen wird er von den deutschen Studienteilnehmern auf nur noch 1,5 Prozent veranschlagt.
Bei der Würdigung des durchschnittlich angesetzten Basiszinssatzes aller befragten Unternehmen ist laut KPMG zu berücksichtigen, dass hier Angaben von Unternehmen aus unterschiedlichen Währungsräumen (Euro versus Schweizer Franken) und zu unterschiedlichen Stichtagen eingeflossen sind. Während der von Unternehmen aus Deutschland und Österreich angesetzte Basiszinssatz um 0,4 Prozentpunkte auf 1,5 Prozent sank, lag der Basiszinssatz der teilnehmenden Unternehmen aus der Schweiz mit einem Rückgang von nur 0,1 Prozentpunkten auf 1,3 Prozent nahezu auf dem Niveau des Vorjahres.
KPMG-Partner Johannes Post sagt mit Blick auf die Zinsentwicklung: „Dem globalen Trend sinkender Zinsen folgt auch die Schweiz, und die Schweizer Unternehmen spiegeln diese Entwicklung in einem sinkenden Basiszinssatz wider. Spannend wird es sicher in den kommenden Monaten, nachdem im Juni 2016 nun auch die 30-jährige Schweizer Staatsanleihe erstmalig ins Negative drehte. Das stellt sowohl Praktiker wie auch die Finanztheorie vor neue Herausforderungen.“ Post fragt: „Ist ein Basiszinssatz unter null sachgerecht? Wie ist die Marktrisikoprämie anzusetzen, gleichbleibend oder höher? Kann es sein, dass die Unternehmenswerte in einem Negativzinsumfeld ansteigen? Wie ist kurzfristige Deflation und drohende langfristige Inflation in den Unternehmensplanungen zu berücksichtigen?“
Bei der Analyse des angesetzten risikolosen Zinssatzes sind insbesondere auch die unterschiedlichen Laufzeiten der zugrunde liegenden Staatsanleihen/Zinsstrukturkurven zu beachten, heißt es bei KPMG. Da in der Regel die Prämisse der Unternehmensfortführung und des hieraus resultierenden unendlichen Zeithorizonts einer Unternehmensbewertung besteht, ist ein möglichst langfristiger Zinssatz zur Gewährleistung der Laufzeitäquivalenz und damit die Verwendung von langfristigen Zinsstrukturkurven vorzuziehen. 
Höherer Risikozuschlag 
Ungeachtet der sinkenden Basiszinssätze blieben die durchschnittlich angesetzten Kapitalkosten (weighted average cost of capital, WACC)  im Vergleich zum Vorjahr mit 7,1 Prozent unverändert. Der Grund: Der von einem Investor über den sicheren Basiszins hinaus geforderte Risikozuschlag für Investitionen in Unternehmen ist auf 6,4 Prozent in Deutschland gestiegen. 

Stefan Schöniger, Partner im Bereich Deal Advisory bei KPMG, schätzt diese Entwicklung so ein: „Das aktuelle Finanzmarktumfeld ist durch ein hohes Maß an Volatilität und Unsicherheit gekennzeichnet. Vor diesem Hintergrund Investitionsentscheidungen zu treffen, ist für Unternehmen äußerst schwierig.  Das dürfte dazu beitragen, dass die Unternehmen trotz der Niedrigzinspolitik der Notenbanken mit unverändert hohen Kapitalkosten rechnen.“

Gleichzeitig kommt laut KPMG die Niedrigzinspolitik der Notenbanken nicht bei den Unternehmen in Form geringerer Darlehenszinsen an. Die befragten Unternehmen gaben an, dass ihre durchschnittlichen Fremdkapitalkosten unverändert zum Vorjahr bei 3,4 Prozent liegen. 

Unternehmen mit unterschiedlichen Renditeforderungen konfrontiert 
Während die Renditeforderungen der Investoren laut der KPMG-Studie branchenübergreifend nahezu konstant blieben, gab es signifikante Unterschiede zwischen den einzelnen Branchen. So haben die teilnehmenden Unternehmen aus den Bereichen Technology (7,9 Prozent), Automotive und Industrial Manufacturing (jeweils 7,6 Prozent) die höchsten Kapitalkosten angegeben, während Unternehmen aus den Bereichen Energy & Natural Resources (6,3 Prozent), Health Care und Transport & Leisure (jeweils 6,9 Prozent) die niedrigsten Größen aufwiesen.

Für die einzelnen Branchen haben sich dabei teilweise erhebliche Veränderungen im Vergleich zur Vorjahresstudie ergeben. So sind in den Bereichen Health Care und Technology die Renditeforderungen um 1,2 beziehungsweise 1,1 Prozentpunkte gestiegen, während sie im Bereich Media & Telecommunications um 0,8 Prozentpunkte gesunken sind.

Nach Einschätzung von Dr. Marc Castedello, Partner im Bereich Deal Advisory bei KPMG, hat sich der Trend sinkender Basiszinssätze und höherer Risikozuschläge auch im laufenden Kalenderjahr weiter fortgesetzt. „Aus Börsenkursen abgeleitete Risikozuschläge weisen darauf hin, dass auch der nach dem Betrachtungszeitraum auf derzeit 0,5 Prozent abgesunkene Basiszinssatz durch einen weiteren Anstieg der Risikozuschläge zumindest teilweise kompensiert wurde.“ 
portfolio institutionell newsflash 14.11.2016/Tobias Bürger