Traue keinem über den Weg, der nur ein Produkt verkaufen möchte

Frau Brodmann, welche Rolle spielt die Manager­auswahl in Ihrem Anlageprozess?
Sie ist sehr wichtig, weil wir viel mit aktiven Managern arbeiten. Es ist einer unserer Grundsätze, dass kein Manager oder Anlageprodukt ungeprüft in unser Portfolio kommt. Je komplexer und illiquider ein Produkt ist, desto intensiver sollte der Auswahl- und Prüfprozess durchgeführt werden.

Würden Sie das etwas genauer erläutern?
Da Manager im Bereich der Absolute-Return-­Strategien oder Hedgefonds sehr große­ Anlagefreiheiten haben, ist deren Auswahl von großer Bedeutung. Wenn man hier an der einen oder anderen Stelle nicht genau hinschaut, kann das sehr unbefriedigende Ergebnisse zur Folge haben. Das gilt ebenso für illiquide Anlageklassen, wie Private Equity­ und Private Debt, Immobilien, Infrastruktur oder Timber. Es gibt aber auch Asset-­Klassen oder Strategien, in denen sich die Anlageergebnisse der Manager nur gering­fügig unterscheiden – beispielsweise viele index­nahe oder passive Strategien. Natürlich schauen wir uns auch hier die Manager und Produkte an, aber im Hinblick auf die erforderliche Zeit und personelle Ressourcen ist die Due Diligence in solchen Fällen weniger aufwändig.

Was möchten Sie im Rahmen einer solchen Due Diligence herausfinden?
Eine zentrale Frage bei der Due Diligence ist, ob eine gute Rendite in der Vergangenheit vor allem durch Glück zustande gekommen ist, durch ein positives Marktumfeld oder überwiegend auf dem Können des Managers­ beruht. Im Falle liquider Strategien­ können hierbei quantitative Analysen hilfreich sein. Beispielsweise können Regressions­analysen Hinweise darauf liefern,­ ob ein Manager nur Marktrisiken genommen hat oder die Performance auf einer gelungenen Titelauswahl basiert.

Und bei illiquiden Strategien?
Bei illiquiden Strategien ist die Verifizierung des  Track Records bedeutend schwieriger. Es gibt auch hier Vorgehensweisen, mit denen man die Leistungsbilanzen des jeweiligen Managers analysieren kann. Beispielsweise lässt sich ermitteln, ob ein Private-Equity-Manager den Wert eines Unternehmens durch wesentliche operative Verbesserungen gesteigert hat oder ob er lediglich mit dem Zeitpunkt des Exits Glück hatte, weil das Marktumfeld günstig war. Ebenso ist bedeutend, ob die für den Track Record der Vergangenheit verantwortlichen Portfoliomanager noch an Bord sind und ob sie nach wie vor „hungrig“ sind.

Würden Sie kurz skizzieren, wie eine solche Due Diligence in der Regel abläuft?
Normalerweise erstellen wir zunächst ein Strategiepapier, in dem wir den Markt, das Marktumfeld sowie die Chancen und Risiken einzelner Investmentstrategien analysieren und daraus am Ende eine Investmentstrategie­ ableiten. Danach versuchen wir, möglichst viele Manager zu identifizieren, die für die definierte Investmentstrategie infrage kommen könnten. Hierbei können Datenbanken, Internet-Recherchen oder Angaben uns bekannter Investoren, Manager und Produkt­anbieter helfen. Über verschiedene quantitative und qualitative Prozesse filtern wir aus diesen Managern die drei bis fünf attraktivsten­ Kandidaten heraus – die sogenannte Short-List. Diese Manager unterziehen wir einer sehr intensiven quantitativen und qualitativen­ Prüfung, auch vor Ort. Hinzu kommen rechtliche und operationelle Prüfungen, die wir teilweise auslagern.

Das klingt nach viel Arbeit. Wie lange nimmt ein solcher Prozess in Anspruch?
Diese Art der Due Diligence ist äußerst zeit- und ressourcenintensiv, besonders wenn es sich um illiquide oder weniger liquide Strategien handelt. Vom Strategiepapier bis zur finalen Unterschrift kann so ein Verfahren fünf, sechs Monate dauern – mitunter sogar­ noch länger.

Lohnt sich dieser Aufwand?
Auf jeden Fall! Zwar ist selbst eine sehr sorgfältige Managerauswahl kein Garant für ein erfolgreiches Investment im Sinne einer positiven Rendite. Aber man kann durch eine tief gehende Due Diligence bereits im Vorfeld viele Risiken erkennen und abwägen, die man ansonsten wahrscheinlich übersehen oder erst nach einer Investition erkennen würde. Kein Investor tut sich einen Gefallen damit, wenn er Manager nur aufgrund ihrer schönen Präsentationen mandatiert.

Ein gewisses Misstrauen ist also angesagt?
Unbedingt! Ich traue keinem über den Weg, der mir ein Produkt verkaufen möchte. Produktanbieter versuchen natürlich, ihre Angebote in einem sehr schönen Licht darzustellen. In den meisten Fällen ist nie etwas schief gelaufen, und bei illiquiden Strategien landen interessanterweise alle Manager im Top-Quartil. Ich habe noch nie einen Manager­ getroffen, der freiwillig erwähnte, nicht im Top-Quartil zu sein.
Was ich damit sagen will: Man sollte die Aussagen der Manager ganz intensiv und kritisch hinterfragen und alle wesentlichen Punkte verifizieren. Das zu unterlassen, wäre ein Fehler.

Suchen Sie im Rahmen der Managerauswahl auch den Kontakt mit anderen Investoren?
Ja, im Zuge der Due Diligence führen wir Gespräche mit anderen Investoren und tauschen Erfahrungen über Manager und Produkte aus. Die meisten Manager nennen uns hierzu Referenzkontakte, die allerdings in der Regel auf solche Anfragen vorbereitet sind. Insofern ist es wichtig und sinnvoll, Investoren­ zu finden, die der Manager einem nicht genannt hat. Wenn man mit denen über den Manager oder das Produkt spricht, bekommt man mitunter ganz andere, sehr interessante Aspekte zu hören. Das ist gerade im Bereich der illiquiden und semi-illiquiden Produkte – wie Hedgefonds – wichtig.

Lassen sich solche Investoren problemlos finden?­
Es ist viel Arbeit nötig, um ein solches Investoren-Netzwerk aufzubauen. Ich persönlich habe 2008 damit begonnen, dies weltweit zu tun. Weil wir global investieren, ist es hilfreich, auch Marktteilnehmer in anderen Ländern und Regionen dieser Welt zu kennen. Hierbei spielen Persönlichkeitsfaktoren natürlich eine Rolle: Wenn man zu einem ­Investor einen besseren Draht hat, erzählt er einem auch einmal mehr, als wenn man ­einen Investor das erste Mal sieht. Grundsätzlich sind solche Informationen und Netzwerke aus meiner Sicht sehr wichtig.

Wie beurteilen Sie eigentlich den Erfolg eines Managers?
Letztendlich ist das erzielte Anlageergebnis der Erfolgsmaßstab schlechthin. Außerdem erwarten wir, dass die Manager sich an die vereinbarten Strategien halten. Sollte sich das Marktumfeld so ändern, dass die gewählte­ Strategie nicht mehr gut funktioniert, ist es an uns als Investor, die Konsequenzen zu ziehen. Wenn ein Manager in einer solchen Situation­ seiner Strategie treu bleibt, hat er aus unserer Sicht keinen Fehler begangen. Bei illiquiden Anlagen ist das nicht ganz so einfach, weil man als Investor eine gewisse Zeit lang gebunden ist. Hinter den Erwartungen bleibende Renditen würden sich hier so auswirken, dass wir in ein mögliches Nachfolgeprodukt nicht investieren würden.
portfolio institutionell, Ausgabe 9/2013