Strukturreformen im Dornröschenschlaf

Seit Monaten kennt man von den Märkten nur eine Richtung: nach oben. Auch politische Risiken – etwa in Bezug auf Brexit, Nordkorea oder Terror – scheinen ihnen nichts anhaben zu können. Seit dem beruhigenden Ergebnis der Frankreichwahl, als die rechtspopulistische Bedrohung des Front National in seine Schranken verwiesen wurde, scheint alles wie weggeblasen. Wie kann das sein? It’s the economy, stupid, könnte man flapsig sagen.
Etwas schöner fasst es Ingo Mainert, Chief Investment Officer Multi Asset Europe von Allianz Global Investors (AGI) zusammen: „Die positive wirtschaftliche Entwicklung überdeckt momentan alle politischen Risiken.“ Die USA etwa befinden sich derzeit in einem der am längsten anhaltenden Konjunkturzyklen seit der Nachkriegszeit. Auch wenn das durchschnittliche BIP-Wachstum von knapp 2,3 Prozent historisch gesehen eher schwach ist, liegt der Aufschwung immer noch über dem Trendwachstum. Folgerichtig befinden sich die USA bereits mitten im Quantitative Tightening. 

Unternehmen haben Hausaufgaben gemacht
Auch in Europa stehen die Zeichen auf Wachstum. „Bereits seit 17 Quartalen befindet sich die Konjunktur in der Eurozone in der Erholungsphase, doch richtig spürbar wurde die Belebung erst in diesem Jahr“, meint etwa Ulrike Kastens, stellvertretende Leiterin Volkswirtschaft bei Sal. Oppenheim. Die Einkaufsmanagerindizes halten sich seit Beginn des Jahres auf Topmarken. Doch auch die Unternehmen haben sich seit 2009 aus der fiesen Klammer aus Überkapazitäten und Verschuldung befreit. Musterschüler ist hier Spanien. „Auf Unternehmensseite gewinnt der Aufschwung weiter an Breite. Die Festigung des Wachstums in der Eurozone, die anhaltende Belebung der Weltkonjunktur sowie günstige Finanzierungsbedingungen sollten in den kommenden Quartalen eine kontinuierliche Aufwärtsbewegung nach sich ziehen“, so Kastens. 

Die EZB müsste also ebenfalls – gestützt auf die guten Konjunkturdaten – mit ihrem Tapering schon weiter sein. Die immer noch niedrigen Kerninflationsrate stört AGI dabei nicht: Seit der globalen Finanzkrise schlügen sich sinkende Arbeitslosenraten nur noch zeitverzögert in der Kerninflation nieder. Eine Abflachung der dieses Verhältnis beschreibende Philipskurve sei normal. Zudem sei über eine Revidierung des Inflationsbegriffs nachzudenken: Dieser müsse mit der Kapitalmarktentwicklung Schritt halten und weitere Asset-Klassen einschließen, etwa Immobilien. „Das, was an diesem Markt aktuell geschieht, ist unserer Meinung nach auch Inflation“, so Ingo Mainert von AGI.

Tapering in Europa steht vor der Tür
Und auch in Europa stehen alle Zeichen auf geldpolitische Straffung: Erstens ist die im Rahmen der Anleihekaufprogramme zulässige Peak Liquidity zum Jahreswechsel erreicht. Außerdem tendieren die Hausmeinungen der einzelnen Länderzentralbanken – laut AGI – auch in Richtung geldpolitische Normalisierung. „Diesem Geleitzug kann sich die EZB nicht entziehen“, ist Mainert überzeugt. Das Tapering komme diesmal also sicher. Das Signal, wie stark die Verringerung der Anleihekäufe ausfallen wird, die sich auf inzwischen 60 Milliarden Euro summieren, lasse die Notenbank allerdings bewusst offen: „Der Fokus liegt auf dem Sequencing. Erst das Tapering abschließen, dann kommen die Zinserhöhungen.“

So weit, so gut, könnte man meinen. Doch frühestens im Frühjahr 2018 rechnet AGI mit konjunkturellen Einbrüchen in der Eurozone – nämlich dann, wenn die verringerte Notenbankliquidität an den Märkten ankommt. „Dann schlagen auch die politischen Risiken wieder voll durch“, ist Mainert überzeugt. Erschwerend kommt hinzu, dass südliche Krisenländer wie Italien und Frankreich zwar vom Zentralbankgeld und der wirtschaftlichen Erholung profitiert, die Zeit aber nicht für dringend benötigte Strukturreformen genutzt haben. „Schlusslicht beim Wachstum bleibt Italien. Trotz einer zyklischen Erholung um 1,2 Prozent im kommenden Jahr wird sich ohne strukturelle Reformen die wirtschaftliche Lage mittelfristig nicht bessern“, meint auch Ulrike Kastens. Sie setzt darauf, dass mit Emmanuel Macron wieder Wind in die Debatte um Strukturreformen der EWU-Staaten kommt. 

Wird 2018 alles anders?
Droht also ein Ende des Dornröschenschlafs? Als erstes entscheidendes Datum sieht AGI die anstehende Parlamentswahl in Italien,  die nach der italienischen Verfassung spätestens bis zum 20. Mai 2018 erfolgen muss. Laut Umfragen versammeln die fünf nationalistischen Parteien bereits heute knapp 60 Prozent der Wählerstimmen auf sich. 2018 wird sich außerdem zeigen, ob die europäische Wirtschaft aus eigener Kraft – ohne akkommodierende Geldpolitik – bestehen kann. Fundamental sieht alles danach aus.