STREITGESPRÄCH: Kein Weg führt an der Aktie vorbei

Podiumsdiskussion mit Michael Dittrich (DBU), Dr. Wolfram Gerdes (KZVK), Jean-Louis Laurens (Rothschild & Cie Gestion), Oliver Röder (SPDR ETFs)­ und Dr. Oliver Roll (max.xs Financial Services)

_Vor vier Jahren hatten wir den VW-Effekt. Wer hat daran noch Erinnerungen?
Michael Dittrich: Wir sind damals bei 350 Euro ausgestiegen, weil wir gesagt haben, das macht keinen Sinn mehr, und haben sie dann sehr viel später zu günstigeren Kursen wieder eingesammelt.
Dr. Oliver Roll: Also ich gebe zu, ich habe damals nicht verstanden, wie der kleine Fisch den großen schlucken will. 

_Eine Schlagzeile in der FAZ Mitte Oktober lautete „Die langsame Rückkehr der Aktie“. Herr Dr. Gerdes, inwieweit spüren Sie die langsame­ Rückkehr der Aktie?
Dr. Wolfram Gerdes: Ich spüre sie nicht, weil wir noch nicht davon weggegangen sind. Mein jetziger Arbeitgeber war immer dabei – auch immer mit demselben Gewicht. Und im Grunde ist die Situation relativ einfach. Jeder versucht bei Aktien die Risikoprämie zu bekommen. Wie kriegt man die Risiko­prämie? Nur, wenn man die ganze Zeit dabei ist. In dem Moment, wo ich rein- und rausgehe, kann es entweder mehr oder weniger sein. Das darf man nie vergessen. Die Risikoprämie­ bei Aktien,­ die eigentlich die Rechtfertigung für das Engagement ist, unterstellt das Durchhalten über einen ganzen Konjunkturzyklus – eben durch dick und dünn. Warum machen das so wenige? Nicht nur, weil sich die Mentalität geändert hat, sondern weil der Regulierer heute sehr viel restriktiver ist. Viele dürfen es eigentlich de facto nicht mehr tun.

_Sie dürfen relativ vieles. Sie leben noch im Paradies.­
Dr. Gerdes: Ja, aber ich bin nicht im Paradies. So weit soll der liturgische Quervergleich­ nicht gehen, aber ich bin nicht Bafin-­reguliert. Ich halte das für einen Wettbewerbsvorteil. Denn wenn die Bafin-Regulierung das ist, was der kluge Mann machen würde, dann würden wir das auch tun. Die meisten Bafin-regulierten Unternehmen sagen jedoch: Wären­ wir nicht so stark limitiert, würden wir uns anders verhalten. Wer momentan die größeren­ Bandbreiten, die größeren Freiheitsgrade hat, der hat ein relativ attraktives Marktumfeld.

_Wie sieht es denn bei der Deutschen Bundesstiftung Umwelt (DBU) aus?
Dittrich: Wir halten seit Mitte der 90er Jahre kontinuierlich einen Aktienanteil von circa 20 Prozent. Daran ändern wir auch nichts, weil wir als sehr langfristiger Investor von Anfang an gesagt haben: Die Volatilitäten  halten wir aus, weil es uns noch sehr lange geben wird. Deswegen können wir mit Marktschwankungen leben und sehen es im Grunde auch als Inflationsschutz und Sachwertkomponente.

_Wie hoch ist der Core-Investmentanteil der Aktie bei Ihnen, Herr Dr. Gerdes?
Dr. Gerdes: Bei uns sind es zwischen 25 und 30 Prozent. Aber ich muss bekennen, wir machen auch Corporate Bonds und High-Yield-Anleihen. Wir sind relativ risikoaffin, aber nicht, weil wir Risiko­ lieben, sondern – auch das muss ich sagen – weil wir unseren Kunden 4,25 Prozent versprechen. Das ist nachhaltig nicht erreichbar, wenn man sich auf sichere Staatsanleihen verlässt, dann muss man andere Möglichkeiten finden. Das heißt also, wir sind auch dazu gezwungen, sofern dieses Versprechen real gegeben ist. Das impliziert eine Bereitschaft, ein gewisses Risiko­ einzugehen. 

_Herr Dr. Roll, Sie freuen sich als Dividendenstrategieler über das, was Sie da hören?
Dr. Roll: Dividenden erleben ein gewisses Revival. Das ist sicherlich so. Ich freue mich insgesamt aber nicht über das Umfeld und die Regulierung. Ich freue mich nicht, weil ich glaube, dass sehr viele Investments leider immer vom 31. Dezember determiniert werden. Dies verhindert, dass Investoren in das investieren, was ihnen die Liability-Seite vorschlagen oder vorgeben würde. Insofern müssen wir uns am Reporting, Jahresabschluss, der GuV und so weiter orientieren und gleichzeitig die aufsichtsrechtlichen Vorgaben erfüllen. Das führt dazu, dass wir in einer teilweise sehr verrückten Welt leben, in der die Allokation des Kapitals nicht wirklich ökonomisch getrieben ist, sondern kosmetisch, wenn ich so sagen darf.

_Wie sieht Rothschild die Zukunft der Aktie in dem regulatorischen Umfeld?
Jean-Louis Laurens: Wir bezweifeln das Argument, dass es uns nicht erlaubt ist, Aktien­ zu kaufen. Aktien sind vielleicht etwas teurer bei den Eigenkapitalanforderungen nach Solvency II, aber wenn man für die Zukunft ein bisschen Rendite haben will, ist es das wert. Der andere Aspekt ist, dass die Zinssituation gefährlich ist. Irgendwann werden die Zinssätze wieder nach oben gehen, und dann sind die Fixed-Income-Portfolios, vor allem­ die Staatsanleihen, in großer Gefahr. Wir sehen eine große Zukunft für die Aktien. Wir behaupten auch, dass aktives­ Management sehr wichtig ist, besonders in diesem Umfeld, in dem noch eine Menge Volatilität vorhanden sein wird. Schauen Sie auf einige Werte, an die man am Anfang des Jahres nicht hätte glauben können: Lafarge 69 Prozent, Société Générale 48 Prozent, Capgemini 35 Prozent. Wenn Sie das verpassen, haben Sie wirklich ein Problem, Rendite zu finden.  

_Aber das haben viele verpasst. Viele suchen im Augenblick Themen außerhalb der Aktie.
Laurens: Das ist richtig. Man sieht auch heute noch keine wesentliche Änderung. Man redet sehr viel davon. Ich war sehr froh, heute­ zu hören, dass die Mehrheit der Teilnehmer überzeugt ist, dass europäische Aktien Potenzial haben. Und ich glaube, es ist nicht zu spät, aber jetzt muss etwas geschehen.

_Wie investieren Sie, Herr Dr. Gerdes? Aktiv oder passiv?
Dr. Gerdes: Wir machen alles aktiv. Aber nochmal zum Timing. Fakt ist. Wer heute ein Aktienportfolio von europäischen Aktien kauft, kriegt jedes Jahr zwischen vier und fünf Prozent Rendite. Wer ein Staatsanleihenportfolio aus Deutschland kauft, kriegt 1,5 Prozent Rendite. Die Frage ist nicht: Sind Aktien jetzt zu teuer oder zu billig? Wenn Aktien in 20 Jahren dasselbe kosten wie heute und die Dividende sich nicht mehr als halbiert hat in der Zwischenzeit, haben sich Aktien gelohnt.

_Wenn die Regulierung dazukommt und die Aktie Eigenkapital kostet, sieht es anders aus.  
Dr. Gerdes: Die Regulierung sagt einfach: Es ist mir egal, ob du Aktien 20 Jahre hältst. Tue so, als würdest du nächstes Jahr an Weihnachten alles verkaufen. Ich will das nicht kritisieren. Aber die Regulierung hat eigentlich den Langfristinvestor in eine Sequenz von immer einjährigen Anlagezeiträumen gezwungen. Die Regulierung sagt: Wenn du in einem Jahr kein Geld verloren hast, dann hast du auch langfristig keines verloren. Das ist richtig, aber diese Sicherheit ist eine sehr teure.­ Derjenige, der langfristig spart, muss einfach viel mehr Geld auf den Tisch legen, um diesen Renditevollzug zu kompensieren. 

_ Wenn man auf die Märkte zurückblickt, war mit Aktien nicht immer viel zu gewinnen. Ist es falsch, nur den Aktienmarkt zu kaufen? 
Oliver Röder: Ich glaube, da gibt es kein richtig oder falsch, es ist ein Sowohl-als-auch. Aktives und passives Management haben Gründe. Das hängt ein Stück weit davon ab, in welcher Marktphase ich mich befinde, ­welche Märkte ich abbilde, was meine Restriktionen sind. Ich glaube, das kann man über die Zeit ganz gut kombinieren. 

_Wie nutzen Ihre Kunden ETF? 
Röder: Man sieht schon eine Veränderung hin zu taktischeren Positionen. Also das, was früher die Strategie war, und das Kernportfolio­ und was unsere beiden Investoren hier über lange Zeit durchhalten, erlebe ich in der Breite­ nicht. Es ist eine sehr viel taktischere Steuerung geworden. Gerade da ist die Frage: Welches Vehikel setze ich ein – unabhängig davon, ob ich das aktiv oder passiv managen lasse? Lohnt sich die Auflage eines Spezialfonds, um ein strategisch langfristiges Kernportfolio zu halten? Oder spiele ich den Markt eher taktisch und nutze das Vehikel ETF, das diese Strategien effizient umsetzen kann?

_Es ist eine philosophische Frage, wo passiv anfängt und aktiv aufhört. Wie würden Sie das abgrenzen?
Röder: Im Grunde ist die aktive Entscheidung, wo Sie anfangen, Benchmarks taktisch, also auch kurzfristiger, auszutauschen. Es gibt verschiedene Strategien, wie Smart-Beta, Minimum-­Varianz oder Strategien, die auf bestimmte Value-Faktoren abzielen. Auch das sind aktive Entscheidungen. Ob Sie die dann im Portfoliomanagement passiv abbilden, ist eine andere Frage. 

_Wie bauen Sie Ihre Aktienportfolios auf?
Dr. Gerdes: Also tendenziell vergebe ich fast alle Mandate aktiv. Wir machen in nahezu allen Mandaten ganz bewusst eine Mandatsvergabe von der Benchmark abweichend, denn die Erfahrung ist ganz einfach. Wenn Sie 20, 25 Manager haben und diese alle viel von der Benchmark abweichen, bleibt das Risiko­. Der eine ist mal besser, der andere ist mal schlechter. Das gleicht sich aus. Das heißt, so viel Risiko­ ist es gar nicht. Nur zahle ich meine Management Fee dafür, dass er sich stark anstrengt, sich deutlich ins Risiko legt und 70, 80 Prozent von der Benchmark abweicht. Ich persönlich würde sagen, heute lieber alles aktiv zu vergeben. 

_Herr Dittrich, wie sehen Sie das Thema Mandatsvergabe?
Dittrich: Wir haben vor 20 Jahren, als wir gegründet wurden, mit 100 Prozent Core, das heißt, 100 Prozent deutsche Staatsanleihen, angefangen. Damals mit 9,75 Prozent Zinsen für zehn Jahre. 

_Da mussten Sie nichts machen, da waren Sie quasi arbeitslos. 
Dittrich: Ich mache bei uns noch ein paar andere Sachen im Haus. Aber in der Tat: Ich hatte nur die Zinstermine im Kalender. Damals stellte sich gar nicht das Thema Aktien, weil neun oder zehn Prozent zu schlagen, das wäre mit Aktien ambitioniert gewesen. Nur, im Laufe­ der Jahre kamen dann die Fällig­keiten, das Zinsniveau änderte sich und wurde­ beständig geringer. Wir sind dann in die Aktien hineingegangen. Wir haben dann irgendwann mit Emerging-Markets-Anleihen­ angefangen und Emerging-Markets-Aktien. Das haben wir nicht in einer Direktanlage gemacht, was wir sonst üblicherweise machen. Im Grunde ist es eine Kosten-Nutzen-Betrachtung. Was kann ich selber im Hause machen? Was legt man besser in andere Hände, weil man mit einem begrenzten Mitarbeiterstamm nicht beliebig viele Asset-Klassen selber beobachten und kompetent betreuen kann? 

_Warum nehmen Sie die meisten Aktien direkt aufs Buch? Das ist von der Bilanzierung her nicht immer so erfreulich.
Dittrich: Unsere Grundphilosophie ist: Bei zwei Milliarden Euro Stiftungskapital mit einer kleinen Mannschaft können wir das als nicht-Trading-orientierte Einrichtung mit einem sehr langfristigen Horizont recht gut selber machen. Unsere Ergebnisse werden nicht schlecht sein, wenn wir uns am Markt nicht viel schlechter anstellen als andere. Aber durch unsere vergleichsweise günstige Kostenstruktur haben wir am Ende nach Kosten immer ein recht gutes Ergebnis. Da das über die lange Zeit eigentlich immer aufgegangen ist, bleiben wir bei dem bewährten Modell und versuchen, alles zu vermeiden, was die Kosten unserer Vermögensbewirtschaftung erhöht.

_Warum macht es Sinn, aktive Manager einzuschalten und dafür zu bezahlen?­ 
Dr. Roll: Ich würde Ihre Frage umdrehen. Die Frage, warum wir überhaupt über Core versus aktiv sprechen,­ kommt zu einem großen Teil aus dem Paradigma, in dem wir Kapitalanlagen insgesamt sehen. Die Entwicklung ging im Grunde in die Richtung, dass wir als Risikomaß so etwas wie einen Tracking Error gelernt haben oder eine Volatilität. Was übrig blieb, ist das, was Herr Gerdes angesprochen hat: Im Grunde muss ein Asset Manager im Core für sein Portfolio im Großen und Ganzen die Marktindizes kaufen und vielleicht einige wenige Titel links und rechts. Dann ist natürlich die Frage: Ist hier ein Kostenniveau gerechtfertigt, das ich für das Management von einigen wenigen Wetten, die ich als Asset Manager eingehe, bezahle?

_Das ist die Frage, ob sie es schaffen, die Kosten zu erwirtschaften und Nutzen zu stiften. 
Dr. Gerdes: Da habe ich als Anleger natürlich eine ganz andere Auffassung. Wir wissen alle, wenn ich einen Manager kaufe und einstelle, ist der Preis soundso viel Basispunkte mal den Assets under Management. Das Modell ist ganz praktisch für den Asset Manager. Ob Sie 1.000 Titel von Siemens handeln oder 100, ist derselbe Aufwand.­ Aber mit dieser Kostenmitte kriegen sie den zehnfachen Betrag. Das heißt, hin zu großen Mandaten wird Asset Management extrem­ profitabel. In der Vergangenheit, in der wir alle viel verdient haben, waren wir großzügig. Jetzt leben wir in einem Szenario mit niedrigen Zinsen. Da ist nicht mehr viel Luft. Der Druck geht hin zu Margenkompression. Dadurch, dass der Anleger heute die Möglichkeit hat, zum Passiven auszuweichen, hat er auf einmal eine Verhandlungsmacht, die vor fünf Jahren nicht da war.
Roll: Das ist das, was ich sagen wollte. Das ist einer der Gründe für den Erfolg von passivem Management. Man denkt sehr stark aus Portfoliosicht und sagt: Ich lege den Core meines Portfolios preisgünstig an, kaufe mir Beta ein und lasse nur einige wenige aktive­ Satelliten herumschwirren, für die ich bereit bin, ein bisschen extra zu bezahlen.

_Das heißt, aktive Anbieter müssen sich zukünftig auf Satellit-Strategien konzentrieren? 
Laurens: Nicht unbedingt. Es gibt leider verschiedene Interpretationen des Core-Satellite-Begriffs. Aber man darf nicht vergessen, wo der Ursprung ist: das sogenannte Liability-­driven Investing, bei dem das Core-Portfolio dafür sorgt, die Verpflichtungen abzudecken. Das ist sein Zweck. Nach dem Separation Theorem, das sagt, wenn man Verpflichtungen abdecken will und gleichzeitig eine hohe Rendite oder Outperformance, klappt das nicht. Man muss am besten zwei Portfolios  haben. Eines, das die Verpflichtungen abdeckt, und das andere, das die Anfangs- oder  oder Zusatzrendite leistet, die man auch gern sieht. Wir behaupten, man kann Aktien auch im Core-Portfolio aktiv verwalten­ – unter ­anderen Bedingungen wahrscheinlich und auch mit besonderen Charakteristiken. Aber aktives Management ist immer besser als passives. 
Dr. Gerdes: Aber es gibt auch Under­performance, da gibt man ja kein Geld zurück.­
Laurens: Ja, das ist vielleicht richtig. Aber Sie haben immer die Möglichkeit, Ihren Manager­ hinauszuwerfen.

_Aber dann ist es zu spät, es ist schon passiert. 
Laurens: Wenn die Manager gut ausgesucht sind, produzieren sie Alpha. Außerdem würde ich sagen, es gibt heute genug Konkurrenz, so dass die Fees etwas angepasst werden. Es gibt auch Skaleneffekte. Man braucht nicht unbedingt die gleiche Fee zu zahlen, wenn die Beträge höher gehen. Und es gibt Performance Fees. Diese sind sehr hilfreich, um die Interessen des Managers und des ­Investors zusammen zu bringen.

_Das heißt, Herrn Röder brauchen wir nicht?  
Röder: (lachend) Da muss ich mich natürlich wehren. Ich glaube, auch der Satellit kann passiv sein, wenn es eine exotische Asset-­Klasse ist, die ich nicht inhouse einfach abbilden kann, je nachdem, welche Effizienz ich dem Markt zugestehe und was ich mir durch aktives Management erhoffe, nämlich im Schnitt den richtigen Manager gewählt zu haben, der über die Dauer die Kosten wieder hereinbringt und überkompensiert. Da gibt es kein Schwarz und Weiß. Ich glaube, das kann ganz gut harmonieren. 

_In einem Jahr wie 2008 ist die Performance, die man in den Jahren davor geholt hat, wieder perdue.
Laurens: Ja, sicher. Ohne Risiko gibt es kein Alpha, das muss man wissen. Und man hat auch Risiko ohne aktives Management. Wie gesagt, für mich ist das größte Risiko heute der Zins, die Staatsanleihen. Es gibt keine risikolose Asset-Klasse mehr. Zudem muss man natürlich Risiken eingehen, um Performance zu leisten. Es gibt also keinen Manager, der immer perfekt funktioniert. Man muss auch nicht nur einen aktiven Manager haben, man muss eine Palette haben und verstehen, welche Korrelationen zwischen­ diesen Managern bestehen. Und man muss Manager aussuchen, die konsequent sind, die immer das Gleiche machen und nicht wechseln.­

_Um auf Aktien und die Vielfalt von Strate­gien zurückzukommen: Wer hat den Nutzen? Und wer entscheidet über die Strategien?
Röder: Letztendlich glaube ich, ist es die Entscheidung des Anlegers. Man muss aber natürlich immer schauen, abhängig von der Expertise, die man inhouse hat, wie viel von diesem Entscheidungsprozess kann oder darf ich überhaupt outsourcen? Wenn der Anleger sich natürlich entscheidet, dass er ein Abso­lute-Return-Portfolio bauen möchte und die groben Asset-Allocation-Schrauben an den Asset Manager delegiert, muss der dann entscheiden, welches Thema gerade taktisch gespielt wird.  

_Je mehr Produkte angeboten werden, desto mehr bleibt beim Investor hängen.
Röder: Das ist die Frage: Wie viel Aufwand will der Investor betreiben und wie viel Nutzen verspricht er sich daraus? 
Dr. Roll: Das ist doch gut. Das ist doch seine­ Aufgabe. Im Grunde ist das Absolute-Return-Mandat eine Kapitulation vor der eigenen­ Aufgabe. Seine Aufgabe ist, seine Kapital­anlage und Verpflichtungsseite zu bedecken. Wie er das macht, hängt von seinen Überzeugungen ab. Worauf setze ich? Wo investiere­ ich? Das definiert sein Core und möglicherweise­ Satelliten. Aber die Auslagerung dieser Verantwortung in ein Absolute-­Return-Mandat oder Fiduciary-­Mandat bedeutet, dass der Verantwortliche für die Kapitalanlage diese Aufgabe an einen Dienstleister überträgt. Da kann ich hinterfragen, ob das richtig ist. Das mag sinnvoll sein von den Ressourcen­ her, je nachdem wie viele personelle­ Ressourcen da sind.

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