Strategien für risikoaverse Aktieninvestoren

Der irische Schriftsteller Oscar Wilde hatte zu Lebzeiten sicherlich anderes im Sinn, als sich mit der professionellen ­Vermögensverwaltung zu beschäftigen. Die Öffentlichkeit kannte ihn als geistreichen Unterhalter – mit einem Hang zur Perfektion. Doch mit seiner Aussage „Leute, die sich die Finger verbrennen, verstehen nichts vom Spiel mit dem Feuer“ hat er gewissermaßen den Grundgedanken des ­modernen Asset Management genau getroffen.

Im Kern buhlen heute drei Aktienansätze um die Gunst ­derjenigen Investoren, die sich konsequent von Risiken verabschieden möchten, ohne dabei die Rendite aus den Augen zu verlieren. Der sogenannte Fundamental-Index-Ansatz gewichtet Unternehmen nicht nach dem Wert der ausstehenden Aktien, wie das bei traditionellen ­Börsenindizes der Fall ist, sondern orientiert sich an fundamentalen Kriterien wie Umsatz, Dividendenrendite oder Cashflow. Als weiteres Modell, das sich von tradierten Börsenindizes abkoppelt, ist die Gleichgewichtung zu nennen, die einen möglichst homogenen Risikobeitrag der ­einzelnen Wertpapiere im Portfolio anstrebt.

Daran anknüpfende Konzepte sind das „Maximum Diversifikation Portfolio“ beziehungsweise „Equal Risk Contribution Portfolio“. Das dritte unter den Modellen ist das Minimum-Varianz-Portfolio (MVP), das mit der Entwicklung der Markowitz‘schen Portfoliotheorie ­begründet wurde: Durch die Mischung von Aktien mit geringer ­Korrelation kann der Investor einen Diversifikationseffekt erzielen. Das MVP gewichtet die Wertpapiere im Portfolio derart, dass das ­Risiko ­eines vollständigen Aktieninvestments minimal wird. Darauf aufbauend entstanden in jüngster Zeit mehrere vielversprechende Anlagekonzepte, mit denen Investoren versuchen, Marktanomalien auszunutzen. Das Gleichgewichtungsmodell ist am ehesten mit dem Minimum-­Varianz-Ansatz vergleichbar, da auch hier Risiken breit ­diversifiziert ­werden. Es besteht aber ein stärkeres Gewicht in Small Caps und ­volatilen ­Dividendentiteln. In einem fundamental ­gewichteten Index bestimmt sich das ­Gewicht des Einzeltitels indes nicht nach dem Risiko, ­sondern nach der absoluten Höhe der ­fundamentalen Daten. Im ­Umkehrschluss führt das dazu, dass ein solcher Index tendenziell ein Übergewicht in Value-Marktsegmenten hat. Bei dieser Strategie sind langfristig durchaus attraktive Renditen erzielbar. Allerdings birgt sie eine hohe Volatilität, was aus der Sicht ­risikoaverser Investoren kritisch zu sehen ist.

_Nieder mit dem Risiko

Mit Hilfe von Minimum-Varianz- und Low-Risk-Ansätzen kann der erwartete Maximalverlust begrenzt werden, so dass sich das Risiko-­Rendite-Profil des Gesamtportfolios verbessert. Das Hauptrisiko, dem Investoren dabei ausgesetzt sind, besteht in einem großen Tracking Error, der zu einer gravierenden Underperformance führen kann. Deshalb scheuen Institutionelle nicht selten davor zurück, wie die französische Bank BNP Paribas in einer aktuellen Mitteilung konstatiert. Allerdings bietet der Ansatz langfristig orientierten Investoren am Aktienmarkt durchaus attraktive Chancen.

Beim Asset-Management-Dienstleister Robeco weist man darauf hin, dass das Minimum-Varianz-Portfolio nur in der Theorie existiert. In der Praxis könne es nur ex post bestimmt werden. Daher existieren verschiedene MVP-Ansätze; alle mit dem Ziel, ex ante die künftige ­Volatilität zu reduzieren. MVP-Ansätze „outen“ sich durch ein hohes ­Exposure in Aktien mit niedriger Volatilität und niedrigem Beta. Für Investoren, die das Risiko einer deutlichen Minder-Performance ­gegenüber ihrer jeweiligen Benchmark nicht eingehen wollen, gibt es inzwischen eine Reihe von Lösungen. So hat BNP Paribas im April dieses Jahres einen weltweit anlegenden, volatilitätsbegrenzenden ­Aktienfonds aufgelegt. Wie bei Minimum-Variance-Ansätzen ­üblich, sollen überdurchschnittliche Erträge bei einer möglichst ­geringen Portfoliovolatilität erzielt werden. Ziel sind höhere risikoadjustierte Mehrerträge gegenüber traditionellen, aber nicht unumstrittenen ­kapitalisierungsgewichteten Indizes. BNP Paribas peilt einen ­kontrollierten Tracking Error von etwa sechs Prozent gegenüber ­einem kapitalisierungsgewichteten Index an. Professor Robert Haugen, der das französische Institut wissenschaftlich berät, sagt dazu: „Beim ­Management von volatilitätsbegrenzten internationalen Aktienfonds verfolgt BNP einen einzigartigen Ansatz, der die Kontrolle des ­Tracking Errors ermöglicht. Das kommt all jenen Investoren entgegen, die bei ihrem Aktieninvestment ein geringeres absolutes Risiko anstreben, obwohl sie an den üblichen kapitalisierungsgewichteten Indizes ­gemessen werden.“

_Von der Empirie zum Portfolio

Aus empirischer Sicht gibt es große Zweifel an der Validität der modernen Portfoliotheorie. Insbesondere lässt sich oft kein signifikanter Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko feststellen, wie Thomas Kieselstein von Quoniam Asset Management in einer ­Analyse betont. Aus seiner Sicht liegt damit eine klassische ­Kapitalmarktanomalie vor. Daher habe es langfristig wenig Sinn, in Portfolios mit höherer Volatilität zu investieren. Hinzu kommt, dass klassische, marktwertgewichtete Indizes zwar das Marktverhalten ­korrekt widerspiegeln, sie sind aber längst nicht risiko- und ­renditeoptimiert.

Dass es keine Verbindung zwischen dem Risiko von Aktien und deren Ertrag gibt, wurde bereits 1992 von Eugen Fama und Kenneth French dokumentiert. Sie entkräfteten das Capital Asset Pricing ­Model (CAPM) und belegten, dass zwischen Volatilität und Ertrag von Aktien keine Abhängigkeit besteht. Dies konnten auch David C. Blitz und Dr. Pim van Vliet im Jahr 2007 für den US-Markt bestätigen. In ihrer ­Studie „Der Volatilitätseffekt: Niedrigeres Risiko ohne niedrigere ­Rendite“ belegen sie, dass Aktien mit niedriger Volatilität höhere ­risikoadjustierte Renditen erzielen. Ihre Ergebnisse deuten darauf hin, dass Aktieninvestoren risikoreiche Aktien überbewerten.

Das Alpha, das sich durch Minimum-Varianz-Portfolios erzielen lässt, ist nicht das Ergebnis einer magischen Formel. Vielmehr ­entstehen aus dem Anlegerverhalten Ineffizienzen, die MVPs gezielt ­ausnutzen. Aus der Literatur geht hervor, dass sich immer mehr ­Portfoliomanager auf den Tracking Error konzentrieren und nur die ­relative Performance gegenüber ihrer Benchmark im Blick haben. Das Gros der Asset Manager bevorzugt außerdem risikoreiche Aktien mit hohem financial Leverage, anstatt die Aktien selbst zu hebeln. Auch der sogenannte Lotterie-Effekt spielt bei der Entstehung von ­Marktineffizienzen eine Rolle: Risikoaffine Anleger kaufen besonders ­volatile Aktien in der Hoffnung, damit schnell reich zu werden. Last but not least sorgt auch der „Attention bias“ dafür, dass der Volatilitätseffekt ein beständiges Phänomen ist, das nicht „wegarbitriert“ werden kann: Aktien von Unternehmen, die regelmäßig in den Nachrichten genannt werden, ziehen die Aufmerksamkeit auf sich und werden von Anlegern überwiegend gekauft. Im Umkehrschluss werden risiko­arme – und aus Bewertungssicht womöglich attraktivere – Wertpapiere kaum berücksichtigt.

Interessanterweise ist die historische Volatilität ein guter ­Indikator für die künftige Volatilität. In zahlreichen Studien konnte ­nachgewiesen werden, dass Aktien mit niedriger Volatilität höhere ­Erträge aufweisen als ihre Pendants mit höherer Volatilität. ­Eingegangenes Risiko wird demnach nicht bezahlt. So liegt die ­Sharpe Ratio von „Low-Risk Aktien“­ im Zeitraum von 1986 bis 2006 bei 0,74 – während der FTSE World Index eine Sharpe Ratio von 0,40 aufweist. Dieser „Low Volatility“-­Effekt ist über unterschiedlichste ­Auswahlmethoden ­dokumentiert. Alle Portfolios, die auf der ­Anomalie basieren, dass ein ­Investor nicht durch einen höheren Ertrag für das höhere ­eingegangene Risiko ­entschädigt wird, weisen eine ­durchschnittlich bis zu 30 ­Prozent ­geringere Volatilität auf.

„Minimum-Varianz-Portfolios folgen der Grundmotivation einer Geldanlage“, betont Dr. Andreas Sauer, CEO und CIO bei der ­Quoniam Asset Management GmbH. Geld werde investiert, weil der Anleger mit möglichst geringem Risiko eine möglichst hohe Rendite ­erwirtschaften möchte. Und genau diese Idee setzen Minimum-­Varianz-Strategien um. Sauer geht davon aus, dass traditionelle, marktwertgewichtete Indizes auch in Zukunft das dominierende ­Vergleichsbarometer bleiben werden. Gleichwohl plädiert er dafür, dass genügend Platz für alternative Gewichtungsstrategien geschaffen wird. Diese diversifizierten das Gesamtportfolio eines Anlegers und ­verbesserten damit die Rendite-Risiko-Charakteristik. Quoniam ­managt seit Jahren aktive Minimum-Varianz-Strategien sowohl im ­Aktien- als auch im Rentenbereich. „Unsere unter dem Namen ‚MinRisk‘ konzipierten Strategien reichern das Minimum-Varianz-Prinzip um eine aktive Performance-Komponente an und ermöglichen damit ein noch besseres Rendite-Risiko-Verhalten“, konstatiert Sauer. Die Konstruktion eines Minimum-Varianz-Portfolios mit aktiver Einzel­titelauswahl erfolgt auf der Basis von Prognosen. So bevorzugt ­Quoniam-Experte Thomas Kieselstein unter den Titeln mit niedrigem Risiko insbesondere diejenigen, die günstiger bewertet sind oder ­höhere Wachstumsaussichten haben. Konzeptbedingt steht dabei aber immer die Reduktion des Risikos an erster Stelle. Wie Studien gezeigt haben, liegt das absolute Risiko des „aktiven“ Min-Risk-Portfolios in ­etwa auf dem Niveau des „passiven“ Minimum-Varianz-Portfolios. In der ­empirischen Untersuchung übertrifft das Min-Risk-Portfolio mit ­aktiver Risikoauswahl indessen den rein risikobasierten Minimum-Varianz-Ansatz.

In realen Portfolios wird das Min-Risk-Konzept auf europäischer Ebene seit Oktober 2003 angewandt. Wie Quoniam vorrechnet, liegt die Volatilität im Composite „Aktien Min-Risk Europa“ mit 11,3 Prozent deutlich unter der des MSCI Europa (15,4 Prozent). Die ­Wertentwicklung seit Auflegung übertrifft indessen mit 8,7 Prozent per annum den ­Index, der 4,3 ­Prozent per annum erzielte.
Aktive, risikoreduzierende Konzepte haben ein interessantes ­Rendite-Risiko-Verhältnis. Kurzfristig muss aber mit deutlichen ­Abweichungen gegenüber der Index-Performance und einem ­entsprechend hohen Tracking Error gerechnet werden. Gerade weil sich Min-Risk-Konzepte durch eine defensive Portfoliostruktur ­ausweisen, ist in ­starken Abwärtsphasen mit einer signifikanten ­Outperformance zu rechnen, da die Übergewichtung schwankungs­armer Werte in Sektoren wie Gesundheitswesen und ­Basiskonsum eine­ gewisse Absicherung gegenüber konjunkturellen Abschwungphasen mit sich bringt. In Phasen stark steigender Kurse wird ein Minimum-­Varianz-Portfolio dagegen nicht mit der ­Marktentwicklung Schritt halten ­können, wie die Vergangenheit ­gezeigt hat. In Seitwärtsphasen ist mit einer etwa gleich hohen ­Performance zu rechnen – bei deutlich reduziertem ­Risiko.

Auf der Grundlage empirischer Ergebnisse spricht sich Robeco-Portfoliomanager und Studienautor Dr. Pim van Vliet dafür aus, dass Investoren, die einen Absolute-Return-Ansatz verfolgen, Aktien mit der niedrigsten Volatilität erwerben sollten. Dieser Ansatz werde durch langfristige Renditekennzahlen des US-Aktienmarktes ­untermauert. Nach Angaben von Robeco hat ein Low-Volatility-­Portfolio am US-Aktienmarkt zwischen 1931 und 2009 kein Jahrzehnt mit Verlust abgeschlossen. Dagegen verzeichnete ein Portfolio mit Wertpapieren hoher Volatilität aus Sicht von drei Jahrzehnten ­Verluste. Konkret ­waren das die 1930er und die 1970er Jahre sowie die Dekade nach der Jahrtausendwende.

Im Hinblick auf die eigenen, risikobasierten Investmententscheidungen erstellt der niederländische Asset Manager Robeco ein ­schematisches Ranking, wie Quantitative-Equities-Spezialist und ­Client Portfolio Manager Maarten Polfliet erläutert: „Unser robustes Modell vergleicht Aktien verschiedener Regionen, Länder und ­Sektoren miteinander.“ Konkret werden dabei Wertpapiere in den ­Fokus ­gerückt, die sich durch ein niedriges Risiko (Beta und ­Volatilität) und langfristig höheren Sharpe Ratios auszeichnen. Im Rahmen des dabei verwendeten Analysetools dominieren diese Faktoren die ­Aktienauswahl mit einem angestrebten Risikobeitrag von 70 Prozent. ­Interessanterweise berücksichtigt Robeco zusätzlich Bewertungs- und Sentimentfaktoren, die mit einem Anteil von jeweils 15 Prozent in das Ranking einfließen. Übrig bleibt ein gewissermaßen triviales Tableau, das besonders attraktive, konservative Aktien identifiziert.

Robeco arbeitet seit 2006 mit diesem Konzept im Bereich Low Risk Investing. Dabei legt der Vermögensverwalter den Fokus auf ­Kapitalerhalt und attraktive Risiko-Rendite-Profile. „Unser Ziel ist es nicht, die Volatilität des Portfolios zu minimieren“, betont van Vliet. Vielmehr werde versucht, die Sharpe Ratio zu maximieren, wie er im ­Gespräch mit portfolio institutionell unterstreicht. Die Auswahl der Wertpapiere erfolgt durch die Verwendung des zuvor skizzierten quantitativen Modells, das Aktien nach verschiedenen ­Gesichtspunkten einstuft, einschließlich Marktsensibilität, Volatilität, Bewertung und Stimmung.

Fazit: Volatilitätsreduzierende Strategien gibt es in vielen Variationen und bei immer mehr Anbietern. Sie ermöglichen es dem langfristig orientierten institutionellen Anleger, am Aktienmarkt mit ­überschaubarem Risiko zu partizipieren. Allerdings müssen die ­Investoren mit einem hohen Tracking Error rechnen – und damit ­leben können. Das dürfte gerade Benchmark-orientierten Anlegern schwerfallen. Um den Volatilitätseffekt allerdigs nachhaltig ausnutzen zu können, ­empfehlen die Studienautoren Blitz und van Vliet, ­insbesondere ­Aktien mit ­niedrigem Risiko als ­separate Anlageklasse im Rahmen der ­strategischen Asset-­Allokation zu berücksichtigen. Keine schlechte Idee, wenn man sich die Ineffizienzen am ­Kapitalmarkt vor Augen führt. Zur Belohnung für all die Mühe bietet sich dann auch die ­Lektüre von Oscar Wilde an, etwa der Klassiker „The ­importance of being earnest“.

• Auch innovative Aktienindizes weisen Schwächen auf