Sidecar Deals – Private-Equity-Sekundärmarkttransaktionen als Option in der Corona-Krise

Seit einigen Jahren wächst im Bereich der „Secondaries“ das Interesse an durch Fondsmanager initiierten ­Transaktionen. Während in der tradi­tionelleren Transaktionsvariante im Sekundärmarkt die Deals von Investoren in den Private-Equity-Fonds, den Limited Partnern (LP), angestoßen werden, traten jüngst wieder mehr Investment ­Manager von Private-Equity-Fonds auf, die in ihrer Rolle des ­General Partners (GP) den Verkaufsprozess anstoßen. Gründe ­können sein, dass der GP neue Investoren mit frischen Kapital­zusagen gewinnen möchte oder dass er es den LPs ermöglichen will, Gewinne zu realisieren, um etwa in einen neuen Fonds des GP zu investieren.

Eine wesentliche Unterform von GP-led Secondaries sind ­Continuation-Fund-Transaktionen, auch als Sidecar Deals be­zeichnet. Laut aktuellen Branchendaten haben Sidecar Deals im Jahr 2020 knapp 70 Prozent des GP-led Transaktionsvolumen ­ausgemacht. Das Prinzip hinter den Sidecar Deals ist grundsätzlich ­einfach: Der GP setzt einen Fortführungsfonds (Continuation Fund) mit neuen Investoren auf. Oder er nutzt einen Parallelfonds, der die Beteiligung an einem oder mehreren Portfolio­unternehmen aus dem bestehenden Fonds wie bei einem Exit gegen einen ­Kaufpreis übernimmt. Da der verkaufende und kaufende Fonds vom selben GP kontrolliert werden, spricht man häufig auch ­davon, dass ein Private Equity GP „an sich selbst“ verkauft. Die ­Fort­führungsfonds ermöglichen es dem GP, das Portfolio­unternehmen länger zu halten, um beispielsweise günstigere Exit-Möglichkeiten abzuwarten, das Portfoliounternehmen weiter­zuentwickeln, ­zusätzliche Liquidität zu generieren und dennoch ­einen Ausstieg für Fondsinvestoren zu gewährleisten. Zudem ­sichert sich der GP mit einem Fortführungsfonds weitere ­Gebühreneinnahmen.

Neuer Schub im Zuge der Corona-Krise

Gerade die Corona-Krise und ihre Folgen haben es für Private-­Equity-Fonds in bestimmten – eher traditionellen Sektoren – schwerer gemacht, in Exits die gewünschten Renditen zu erzielen oder ihre Portfoliounternehmen rechtzeitig vor dem Ende der Fondslaufzeit an Externe zu verkaufen. Wenn eine traditionelle Exit-Möglichkeit für den Private-Equity-Fonds nicht innerhalb des gewünschten Zeitraums oder mit der angestrebten Rendite ­realisierbar ist oder der Fonds weiterhin Potential in einem Port­foliounternehmen sieht, bieten Fortführungsfonds die Möglichkeit, die Haltedauer von Portfoliounternehmen zu verlängern. ­

Getrieben werden Continuation-Fund-Transaktionen daher vor ­allem von Tail-End Fonds, also von Fondsvehikeln, die an oder ­nahe ihrem regulären Laufzeitende sind. In der Regel ermöglichen die Fondsstatuten dem GP zwar eine Laufzeitverlängerung um bis zu drei Jahre, allerdings nur unter eingeschränkten Voraussetzungen (Zustimmungspflichten etcetera) und ohne weitere Kapitalzufuhr; sodass ein Fortführungsfonds oft wesentliche Vorteile gegenüber einer Laufzeitverlängerung mit sich bringt.

In der üblichen Continuation-Fund-Transaktionsstruktur haben die LPs des bestehenden Fonds die Möglichkeit sich auszahlen zu ­lassen, ihr Investment in den Continuation Fund zu übertragen (Roll-Over) oder ihr Investment im neuen Continuation Fund sogar zu erhöhen. LPs aus dem bestehenden Fonds, die ihr Investment „rollen“, können den Kaufpreis des oder der Assets, die vom ­Fortführungsfonds gekauft werden, als Kapitalzusage (Commitment) für den Continuation Fund verwenden. Die Liquidität des Fortführungsfonds, die nicht von Investoren aus dem bestehenden Fonds bereitgestellt wird, kommt in der Regel von spezialisierten Sekundärfonds, die typischerweise die Gelder von institutionellen Anlegern wie Versicherungen, Banken oder Pensionskassen mit dem Ziel verwalten, in einem kürzeren Zeitraum als dem klassischen Zehnjahreshorizont von Private-Equity-Fonds ihre Renditen zu erzielen.

Herausforderungen durch Fortführungsfonds

Zu den Herausforderungen der Sidecar Deals für die involvierten Akteure zählt der mögliche Interessenkonflikt des GP als Vertreter des Verkäufer- und Käuferfonds. Der GP hat einerseits die Aufgabe, die Rendite auf seinen bestehenden Fonds auch im eigenen Interesse zu maximieren. Er soll andererseits den Fortführungsfonds verwalten und für diesen einen möglichst niedrigen Kaufpreis ­erzielen. Es ist daher wichtig, eine faire und objektive Kaufpreis­findung sicherzustellen.

Mögliche Mechanismen hierfür sind zum Beispiel die Einholung von indikativen Angeboten, die Preisfestlegung durch einen unabhängigen Gutachter (Fairness Opinion), die Abgabe von Angeboten durch Investoren im Book-Building-Prozess oder die Orientierung an eventuell vorhandenen Referenzpreisen (oder eine Kombination der Preisfindungsmechanismen). Die ILPA (Institutional Limited Partners Association) hat eine Richtlinie entwickelt, die den Interessenausgleich zwischen GP- und LP-Interessen sicherstellen soll, und die bei GP-Transaktionen herangezogen werden kann. Ausschlaggebend für die Investoren ist hierbei insbesondere, den Preisfindungsprozess zu verstehen. Dieser sollte daher möglichst transparent gestaltet werden. Zudem sollten sämtliche anderen verfügbaren Verkaufsoptionen sorgfältig geprüft werden, um ­sicherzustellen, dass die Transaktion wirklich im besten Interesse des bestehenden Fonds und seiner Investoren ist. Kommunikation spielt in diesem Prozess eine wesentliche Rolle.

Abgesehen von der Transparenz im Preisfindungsprozess ist es wichtig, dass verschiedene Gruppen von Investoren fair behandelt werden und keine Investorengruppe (insbesondere die unter ­Umständen sogar aufstockenden Roll-over-Investoren) priorisiert wird. Um den Interessenkonflikt der GP-Führungskräfte zu ­minimieren, war es in der Vergangenheit zudem üblich, keine ­erfolgsabhängige Vergütung (Carried Interest) im Falle der Ver­äußerung von Vermögensgegenständen an den Fortführungsfonds auszuzahlen. Mittlerweile hingegen wird es in den Fondsstatuten den Private-Equity-Managern oft gestattet, zumindest einen Teil des Carried Interest im Fall einer Veräußerung an einen Fort­führungsfonds zu behalten.

Für die im Zuge der Transaktion an den Fortführungsfonds zu übertragende(n) Gesellschaft(en) sind die sonstigen Herausforderungen in der Regel ähnlich denen einer klassischen M&A-­Transaktion. Vor allem bei Single-Asset-Transaktionen kann die ­erforderliche Due-Diligence-Prüfung erhebliche Management­kapazität erfordern. Operativ sollte in der Vorbereitung der ­Transaktion vor allem darauf geachtet werden, inwiefern durch die Transaktion Change-of-Control-Klauseln in relevanten Verträgen ausgelöst werden.

Ein besonderer Aspekt sind zudem die Verträge mit den Geschäftsführern oder leitendenden Angestellten, die bei einem Exit Bonus- oder andere Zahlungen bewirken. Zu erörtern ist daher einerseits, inwiefern die Übertragung an den Fort­führungsfonds solche ­Exit-Zahlungen an das Management-Team der Portfoliogesellschaft auslöst, und andererseits, wie auch nach der Transaktion eine angemessene Incentivierung sichergestellt werden kann.

Sonstige Besonderheiten

Darüber hinaus gibt es nur wenige strukturelle oder rechtliche ­Besonderheiten gegenüber klassischen Secondary-Transaktionen. Die wesentlichen Rahmenbedingungen ergeben sich meist aus der bisherigen Fonds-Dokumentation. Gegebenenfalls bestehen ­Mitsprache- und Überprüfungsrechte durch bestimmte Investoren beziehungsweise Komitees (Limited Partner Advisory Committees, LPACs). Für die Strukturierung und die Vertragsgestaltung sind zudem steuerliche Vorgaben zu beachten. Meist erwirbt und hält ein Fortführungsfonds mehrere Portfoliogesellschaften; möglich ist aber auch eine Konstellation, in der jede Portfoliogesellschaft von jeweils einem anderen Fortführungsfonds erworben und ­gehalten wird.

Bei der Übertragung mehrerer Portfoliogesellschaften ist zu ­beachten, dass die einzelnen Beteiligungen oft unterschiedlich ­vertraglich ausgestaltet sind, sodass verschiedene Vorkaufsrechte, Zustimmungsrechte oder diverse Fristen zu berücksichtigten sind. Beispielsweise sollten bei Mitverkaufsrechten (Tag Along Rights) entsprechende Verzichte bereits vorab erklärt werden oder der ­Fortführungsfonds sollte flexibel genug sein, um diese zusätz­lichen Anteile gegebenenfalls zu erwerben. Ähnliche Über­legungen sind anzustellen, wenn es bei den zu übertragenden ­Portfoliogesellschaften Co-Investoren gibt.

Der Vorteil eines gebündelten Verkaufs mehrerer Portfoliogesellschaften liegt dennoch in der Regel in den niedrigeren Trans­aktionskosten. Die Investorensuche, die Due-Diligence-Prüfung und die Verhandlungen beziehen sich auf ein Paket von Portfoliogesellschaften und nicht auf eine einzelne Zielgesellschaft. Zudem können aus Verkäufersicht attraktivere Beteiligungen mit weniger attraktiven Beteiligungen gebündelt werden, um so auch eine ­weniger vielversprechende Beteiligung mitveräußern zu können. Die Komplexität eines solchen Bündels an Einzeltransaktionen liegt in der Anzahl der vielen Beteiligten und der zeitlichen ­Koordination, beispielsweise im Hinblick auf die für jede Portfoliogesellschaft eigenständig durchzuführende Due Diligence oder die zeitgerechte Erfüllung von Vollzugsbedingungen (Closing Conditions) für die angestrebte Transaktion.

Wesentliche Aspekte der Vertragsgestaltung

Typischerweise wird bei der Vertragsgestaltung auf folgende ­Punkte besonders geachtet: Das Eigentum an den Portfoliogesellschaften soll lastenfrei erworben werden, Risiken sollen nicht auf den ­Continuation Fund übergehen. Ziel ist es, dass alle Risiken, die auf Ereignissen (zum Beispiel Ausschüttungen vor dem Übergangsstichtag) beruhen, beim Verkäuferfonds verbleiben. Da zwischen der Festlegung der Bewertung der Assets und dem eigentlichen Übergangstag zumeist einige Zeit vergeht, werden häufig ­Kaufpreisanpassungsmechanismen vereinbart, die die Cashflow-Bewegungen zwischen der Erstbewertung und tatsächlichem ­Übergangstag erfassen.

Zu den Schlüsselfragen für neue Investoren gehören der Umfang der Zusicherungen und Garantien in Bezug auf die Vermögenswerte, Freistellungen, die Verjährung von Ansprüchen, die ­Rückgriffsmöglichkeit auf den bestehenden Fonds, das Vorhandensein von Holdbacks oder Escrows (insbesondere, wenn der ­bestehende Fonds abgewickelt werden könnte) und die ­Bedingungen für den Vollzug. Zudem enthalten Kaufverträge bei einer Continuation-Fund-Transaktion häufig eine Sponsor-­Verpflichtung (Sponsor Commitment). Die neuen Investoren ­werden häufig verlangen, dass der GP einen signifikanten Betrag in den Fortführungsfonds einbringt, um das Eigenkapital des Fonds zu erhöhen.

Zusammenfassung

Sidecar Deals haben sich im Markt etabliert. Beobachter erwarten, dass die Dynamik 2021 noch zunehmen wird. Zum einen sind ­viele Portfoliogesellschaften – vor allem solche mit nicht-digitalen ­Geschäftsmodellen – von der Corona-Krise betroffen, was das ­Erreichen von Zielrenditen in Verkaufsprozessen erschwert und GPs dazu veranlassen kann, ihren üblichen Investitionshorizont zu verlängern. Zum anderen sehen GPs Vorteile darin, die Wert­steigerungspotentiale in bestehenden Assets zu maximieren, statt in einem Markt mit beträchtlichem Volumen an ungenutzten ­Kapitalzusagen (Dry Powder) in kompetitiven Prozessen hohe Kaufpreise für neue Assets zu bezahlen. Zudem gibt es auch von Investorenseite unterstützende Signale für Fortführungsfonds. Große Asset Manager wie TPG und Blackstone haben bereits ­angekündigt, auf GP-led Secondaries fokussierte Sekundärmarktfonds aufzulegen. Das zeigt einerseits, dass die Industrie ein ­weiteres Wachstum an GP-led Secondaries erwartet – und ­andererseits auch bereit ist, solche Transaktionen (und damit ­Fortführungsfonds) zu finanzieren.

Schlagworte: Corona-Pandemie | Private Equity | Secondaries

• Private Equity beteiligt sich an Private Equity
• Sekundärmarkt bietet Discount von 84 Prozent des NAV