Schluss mit dem Alles-aus-einer-Hand-Prinzip (Fortsetzung)

An erster Stelle ist zunächst die im Vergleich mit der „alten“ Welt höhere Transparenz zu nennen. In der „alten“ Welt ist es bislang noch üblich, dass sich der Investor alle sechs Monate mit seinem Manager zu einer Anlageausschusssitzung trifft und einen Bericht von diesem erhält. Vielen Investoren reicht das inzwischen jedoch nicht mehr aus, wie Tannenbaum zu berichten weiß: „Spätestens seit der Finanzkrise bemängeln viele Investoren die mangelnde Transparenz. Durch die Trennung der Wertschöpfungskette erhöht sich die Transparenz, was dem Kunden zugutekommt.“ Wie im Wertpapierbereich bekommt der Investor nun anstatt vieler Einzelberichte­ jedes Managers von seiner Immobilien-­Master-KAG ein einheitliches Reporting zu allen Asset Managern aus einer Hand. „Wir ziehen unseren hohen Reporting-Standard aus dem Wertpapierbereich auf den Immobilienbereich hinüber. Asset Manager liefern Reports nach den Vorgaben der Kunden und nicht umgekehrt. Von den Managern erwarten­ wir, dass sie diese Vorgaben abdecken können“, führt Tannen­baum aus. Auch bei der Investoren-KAG von 2IP wird höchsten Wert auf Transparenz gelegt. „Der Investor kann bei unserem einheitlichen Datenansatz jeden Tag zu jeder Sekunde in alle Daten hineinschauen“, erklärt Klusak. Ob der Investor das tatsächlich macht und überhaupt braucht, ist angesichts der Tatsache, dass sich im Unterschied zum Wertpapierbereich bei Immobilien von einem auf den anderen Tag eigentlich nicht allzu viel ändert, zumindest mit einem Fragezeichen zu versehen. Dessen ist sich Klusak durchaus bewusst, und er bemerkt hierzu: „Es geht nicht nur um die Transparenz von Daten, sondern auch von Prozessen. Wenn ich zum Beispiel eine leerstehende Immobilie habe, will ich als Investor­ wissen, was der Manager eigentlich dagegen unternimmt. In der Vergangenheit gab es dazu nur temporäre Berichte des Managers, aber keine neutrale, ständig verfügbare Informationsquelle.“ 

Die Immobilienmanager dürften angesichts der neuen Transparenz nicht gerade in Jubelschreie über die Aussicht einer Zusammenarbeit mit einer­ Immobilien-Master-KAG ausbrechen, schließlich lässt man sich nur ungern von anderen über die Schulter schauen. „Zunächst ist kein Manager begeistert, wenn man ihm tief in seine Karten schaut“, weiß Klusak. Erinnert sei allerdings daran, dass sich auch die Wertpapierspezialisten anfangs schwertaten, die Master-KAGen in ihre Bücher schauen zu lassen. Es ist zu vermuten, dass sich auch die Immobilienmanager mit der Zeit daran gewöhnen werden. Nichtsdestotrotz dürfte das Unbehagen bei den Immobilienfach­leuten doch um einiges größer ausfallen. Denn eins darf nicht vergessen werden: Im Gegensatz zu Wertpapieren­ sind Immobilien ein knappes Gut. Ist eine­ Immobilie einmal verkauft, kann sie kein anderer­ mehr kaufen.  

_Wer schlecht arbeitet, fliegt

Die Angst vor Spionage ist nicht der einzige Grund, der bei Immobilienmanagern nur wenig Begeisterung gegenüber dem Master­konzept hervorrufen dürfte. Ein weiterer ist, dass auch der Austausch von Asset­ Managern vereinfacht wird. Bislang schrecken Investoren davor­ zurück, selbst wenn sie mit den Leistungen ihrer Immobilien-KAG, bei der sie beispielsweise einen Individualspezialfonds aufgelegt haben, unzufrieden sind. Das Problem: Rein rechtlich ist die Immobilien-­KAG Eigentümerin der Immobilien. Tauscht der Investor die KAG aus, bedeutet dies einen Eigentümerwechsel. Es fällt Grunderwerbssteuer an. „Die Grund­erwerbssteuer kann bis zu einer Jahresrendite ausmachen. Das machte einen Wechsel bislang vergleichsweise­ schwierig“, weiß Tannenbaum. Durch eine strukturelle Trennung zwischen administrativen KAG-Leistungen­ und immobilienspezifischen Leistungen ändert sich die Lage. In diesem Fall ist die Master-KAG die Eigen­tümerin der Immobilie und vergibt an den externen Asset Manager nur einen Beratungsauftrag, so dass dieser einfach ausgetauscht werden kann, wenn man mit ihm unzufrieden ist, ohne dadurch einen­ Eigen­tümerwechsel zu verursachen. „Es ist nicht das vordringliche Ziel, einen Asset Manager auszutauschen. Vielmehr soll die Flexibilität­ eines Investors erhöht werden, im Falle eines Falles einen zusätz­lichen Asset Manager engagieren zu können oder im Worst Case einen­ Manager auszutauschen“, erklärt Tannenbaum. Ähnlich sieht dies Klusak: „Der Austausch des Managers ist nicht das Ziel, das ist nur eine Ultima Ratio.“ Wichtiger als der tatsächliche Austausch sei, dass der Manager allein durch die Möglichkeit zu mehr Leistung angespornt werde und auch seine Stärken transparenter machen könne. Allerdings muss sich der Investor bewusst machen, dass er sich mit dem Immobilienmasterfonds zwar von seinen­ Immobilienmanagern unabhängiger macht, sich zugleich jedoch­ in ein starkes Abhängigkeitsverhältnis zu der Immobilien-Master-­KAG begibt. Als Eigentümerin der Immobilien lässt sich diese nicht einfach austauschen.   

So einigen Immobilienmanagern dürfte die Aussicht, künftig leichter austauschbar zu sein, nicht behagen. Die Reaktionen in der Branche sind laut Klusak jedoch recht breit gestreut: „Es gibt viele Manager, die selbstbewusst sind und kein Problem damit haben. Andere finden daran weniger Gefallen.“ Ein Problem in der Zusammenarbeit fürchtet er nicht. „Beide Parteien sind Profis, die sich am hauseigenen Erfolg messen lassen“, ist sich auch Universal-Mann Tannenbaum sicher.­ „Am Ende des Tages führt die Zusammenarbeit zu einer Erhöhung der Performance“, fügt er hinzu. Die Renditen der Immobilien will Universal-Investment darüber hinaus auch durch ein adäquates Liquiditätsmanagement erhöhen. Hier gebe es noch einiges an Rendite­potenzial zu heben. Nach Tannenbaums Erfahrung wird das Cash, das zum Beispiel aus Mieterträgen in Immobilienfonds kommt, bisher nur begrenzt systematisch gesteuert und normalerweise­ unterrentierlich verzinst. „Dieses Thema wird bisher eher vernachlässigt, da die Kompetenz in der Cash-Anlage in einer reinen Immobilien-KAG nicht so ausgeprägt ist“, bemerkt Tannenbaum. Deshalb hat sich Universal-Investment auf die Fahnen geschrieben: „Das Cash in den Immobilienspezialfonds optimal zu managen, so dass die Liquiditätsrendite die Gesamtimmobilienrendite stützt, ist eine Möglichkeit, die wir unseren Kunden dank unseres Wertpapier-Know-hows anbieten.“

_Teurer als bei Wertpapieren

Im Zuge der Renditedebatte drängt sich die Frage nach den Kosten für die Einschaltung einer Immobilien-Master-KAG auf. Aus dem Wertpapierbereich sind Investoren­ Preise im niedrigen einstelligen Basispunktebereich gewohnt. Mit solchen Tiefpreisen dürfen die Investoren im Immobilienbereich allerdings nicht rechnen. „Unsere Investoren-KAG ist wie alle Immobilien-KAGen teurer als eine normale Master-KAG im Wertpapierbereich“, erklärt 2IP-Geschäftsführer Klusak. Letztlich hänge der Preis vom Mandat ab – zum einen von dessen Größe und zum anderen von der Reporting-Intensität, die der Investor wünscht. Klusak weist allerdings darauf hin, dass für Anleger der Wertpapierbereich nicht die Referenzschwelle ist, sondern die Immo­bilienfonds, die sie haben. Im Vergleich mit diesen sollen Investoren mit der Investoren-KAG von 2IP günstiger fahren. „Bisher waren sämtliche Leistungen in einer KAG gebündelt. Wenn man diese nun in das Immobilienmanagement und unsere Tätigkeit stückelt, liegt der Preis deutlich unter dem, was zuvor für das Gesamtpaket verlangt­ worden ist“, sagt Klusak. „Wenn ich sämtliche Fondsmanagement-Leistungen zusammennehme, kommt der Investor in diesem Bereich nicht über 35 Basispunkte“, führt er weiter­ aus. Zum Vergleich: In der Regel liege der Satz einer klassischen Voll-Immobilien-KAG zwischen 45 und 55 Basispunkten. Universal-Geschäftsführer Tannenbaum geht nach gegenwärtigem Stand davon aus, dass die Gesamt­belastung für den Investor im Vergleich zu einer Immobilien-KAG, die sämtliche Leistungen von der Administration bis hin zum Asset Management übernimmt, nicht höher ausfallen wird. „Wenn sie berücksichtigen, welchen Zusatznutzen, wie Cash Management, besseres Reporting oder Risikomanagement, der Kunde über die Trennung der Administration erfährt, ist relativ gesehen die Gebühr niedriger“, so Tannenbaum.

Die Liste der Vorteile, die das Konzept der Immobilien-Master-KAG für institutionelle Investoren bringen, ist noch nicht abgeschlossen. Ein weiterer Nutzen ist die größere Flexibilität bei der Managerauswahl. Durch das neue System mit der Master-KAG kann der Investor nun auch Immobilienmanager mandatieren, die über keine eigene KAG in Deutschland verfügen. Dies dürfte insbesondere interessant sein bei Investments fernab von Europa, wo sich die Mandatierung eines lokalen Spezialisten anbietet. Denn im Gegensatz zu Wertpapieren­ ist bei Immobilien lokales Know-how, zum Beispiel zu Mietvertragsbesonderheiten oder Baustandards, unerlässlich. „Je weiter man von Deutschland oder gar Europa weg geht, desto schwieriger ist es, zu argumentieren, dass eine deutsche Immobilien-KAG der beste Manager für dortige Immobilien ist“, bemerkt 2IP-Geschäftsführer Klusak. Ein weiterer Vorteil, den eine­ Immobilien-Master-KAG für den Investor mit sich bringt: Sämtliche Beteiligungen werden in einem einzigen Bilanzwert zusammengefasst, was wiederum Wertschwankungen reduziert. Diese Möglichkeit haben Investoren allerdings bereits auch bei einer Dachfonds­lösung aus Luxemburg.  

Angesichts all dieser Vorteile kommt die Frage auf: Warum hat es so lange gedauert, bis das Konzept der Master-KAG auch im Immobilien­bereich angekommen ist? Der 2IP-Geschäftsführer­ Klusak hat dafür eine einfache Erklärung: „Die Investoren mussten erst dafür bereit sein. Es brauchte erst eine Unzufriedenheit mit der alten Welt, und die ist spätestens seit der Finanzkrise 2008 da.“ Erschwerend hinzu kommt der Umstand, dass von der Managerseite aus nur wenig Grund bestand, eine solche Idee zu entwickeln. Schließlich hat man mit der bisherigen Strategie, alles aus einer Hand zu liefern, auskömmlich gelebt. Ein weiterer Haken: Nicht jeder institutionelle­ Investor verfügt über die Größe, um überhaupt eine eigene Immobilien-­Master-KAG aufzulegen. „Kleinere Investoren haben auch den Bedarf, aber sie kommen nicht auf das Volumen, das es dafür braucht“, bemerkt Int-Real-Geschäftsführer Schneider. Ihnen bleibt oftmals nur die Beteiligung an Poolfonds, da ihnen selbst das Volumen für einen eigenen Individualfonds – geschweige denn für einen Masterfonds – fehlt. Laut Klusak lässt sich die Reinform ihrer Investoren-KAG zwar prinzipiell schon ab einem Volumen von 50 Millionen Euro darstellen. Dies sei dann aber nur eine Beimischung. Will ein Investor alle Immobilienanlagen direkt über die Immobilien-Master-KAG erwerben und ein diversifiziertes Portfolio aufbauen, braucht er einige 100 Millionen Euro. „Eine Diversifikation bei Immobilien bekommt man mit 15 bis 20 Objekten. Bei Losgrößen zwischen 20 und 40 Millionen Euro pro Objekt können Sie sich ausrechnen, wie viel Euro das sind“, erklärt Klusak. Angesichts solcher Summen kommt der Immobilien­masterfonds nicht für die Mehrheit der deutschen Investoren infrage. Ein paar gibt es allerdings schon. Diese könnte nur abschrecken, dass sie für den Aufbau einer Master-KAG einen langen Atem brauchen. 

Im Unterschied zu Wertpapieren braucht das Geschäft mit Immobilien Zeit. „Die Aufbauphase für einen Spezialfonds dauert bis zu drei Jahre. Das ist sehr langwierig, ein schnelles Wachstum ist so normalerweise nicht möglich“, erklärt Int-Real-Geschäftsführer Schneider.­ Das gilt auch für Immobilienmasterfonds. Wenn sich ein Investor heute für diesen Weg entscheidet, können zehn bis 15 Jahre ins Land gehen, bis er am Ziel ist. „Immobilieninvestments handelt man nicht an einem Tag, deswegen ist es ein längerer Prozess, bis die zu erwerbenden Immobilienanlagen in der Master-KAG administriert werden können“, räumt Tannenbaum ein. 

Das Problem: Der Altbestand lässt sich nicht einfach auf den Masterfonds übertragen. Denn wenn Immobilien von der einen Eigentümerseite auf die andere­ gehebelt werden, führt dies immer zu Transaktions­kosten, zum Beispiel in Form von Grunderwerbssteuer. Diese fällt nicht nur bei einem KAGen-Wechsel an, wie bereits beschrieben, sondern auch bei einer Übertragung direkt gehaltener Immobilien des Investors. Will sich der Investor dieser Steuerlast nicht aussetzen, was in der Regel der Fall ist, fängt er mit seiner Immobilien-Master-KAG bei null an. Klusak beschreibt den Weg, den ein Investor gehen muss: „Wenn ich mich für diese Struktur entscheide, dann kaufe ich ab diesem Zeitpunkt sämtliche neuen Objekte in den Masterfonds hinein.­ Wird in den bestehenden Individual- oder Poolfonds etwas verkauft und Mittel werden frei, dann allokiere ich diese im Masterfonds.“    

_Noch fehlt es an Mandaten 

Das Konzept der Immobilien-Master-KAG hat trotz der beschriebenen Hemmnisse viel Charme. Welche Investoren bereit sind, bei diesem Dauerlauf anzutreten, wird sich allerdings erst noch zeigen. Glaubt man den Worten der Anbieter, werden es einige sein. Ein ­unterzeichnetes Mandat kann bislang aber nur 2IP vorweisen. Laut Klusak wurde der Fonds im Juli 2011 aufgelegt. Bei zwei weiteren Kunden sei man bereits in den Endverhandlungen. Auch Tannenbaum ist zuversichtlich, dass im ersten Quartal dieses Jahres die ersten Mandate unter Dach und Fach gebracht werden. Die Verhandlungen mit einigen ihrer Kunden seien weit fortgeschritten. „Die Gespräche drehen sich bereits darum, wie der organisatorische Ablauf von Immobilieninvestments laufen soll, sowohl mit den Asset Managern als auch Investoren“, erklärt Tannenbaum. „Die Verträge liegen uns mittlerweile vor, aber die Tinte ist noch nicht auf dem Papier“, fügt er hinzu. 

Neben Universal-Investment hat inzwischen auch ein anderer großer­ Master-KAG-Anbieter das Thema Immobilien für sich entdeckt: die Helaba Invest. „Das Geschäftsfeld Immobilien gehört zu der neuen­ dritten Säule der zukünftigen Unternehmensstrategie der Helaba Invest und befindet sich gerade im Aufbau“, erklärt Ulrich Lingner, der seit Januar dieses Jahres als Geschäftsführer die Verantwortung für den neuen Immobilien­bereich trägt. Allerdings verfolgt die Helaba Invest im Moment eine komplett andere Strategie als Universal-Investment. „Wir sind keine Immobilien-KAG, die bis in jede denkbare Granularität die komplette Wertschöpfungskette im Immobilienmanagement abdecken will. Wir werden keine Fonds auflegen und operieren auch nicht direkt an der Immobilie“, erläutert Lingner. „Auf Basis strategischer Portfolioüberlegungen managen wir Immobilienportfolien, steuern die vorhandenen Vehikel und selektieren die Manager für die Kunden“, führt er aus. Genau wie im Wertpapier­bereich arbeitet die Helaba Invest, die sich selbst als Quant-Haus bezeichnet, auch bei Immobilien stark analytisch geprägt und mit einem Top-down-Ansatz. „Bei Immobilien kommt vielleicht manchmal eine Emotionalität hinein, die den Charme einer Trophy-Immobilie vor Rendite-­ und Risikobetrachtungen stellt. Deshalb versuchen wir in hohem­ Maße strukturiert und quantitativ ausgerichtet in definierten Prozessen vorzugehen“, erklärt Lingner. Gemessen wird die Helaba Invest letzendlich an der Performance der Immobilienmanager.  

Auch wenn man bei der Helaba Invest im Moment nicht ins Immobilienmasterfonds-Geschäft einsteigen will, ist dieser Schritt für die Zukunft nicht völlig ausgeschlossen. „Wir halten viel von organischem Wachstum, was uns auch beim Umsetzen des Geschäftsfeldes Immobilien stufenweise vorgehen lässt“, so Lingner. Ob ein Einstieg zu einem späteren Zeitpunkt tatsächlich erfolgen wird, wird wohl in erster Linie davon abhängen, wie stark die Nachfrage seitens der Kunden ist, aber auch davon, wie erfolgreich eine 2IP und Universal-Investment mit ihrem Konzept der Immobilien-­Master-KAGen sind. Den Beweis, dass sich dieses ähnlich wie im Wertpapierbereich durchsetzt, müssen diese aller­dings erst noch antreten. Das kann eine Weile­ dauern, da Immobilien ein zähes Geschäft sind.Hier gelangen Sie zurück zum ersten Teil. Autoren: portfolio institutionell

• Immobilien-Master-KAG 2IP gründet Consulting-Tochter
• Studie: Immobilienspezialfonds steigern Portfolioeffizienz