Risiken beim Risikomanagement

Absolute Return und Nachhaltigkeit sind Trendsetter in der institutionellen Anlegerschaft. Sie sollen helfen, Anlage- und Reputations­ziele zu erfüllen. Ein Dauerthema dagegen seit spätestens den schweren Verlusten auf dem Aktienmarkt 2002: Risikomanagement. ­Dieses hat sich in Form von CPPIs, Overlays oder Risikobudgetierungen im letzten Jahrzehnt bewährt oder zumindest geholfen, das ­Schlimmste zu verhindern. Für das Risikomanagement für Nachhaltigkeit und ­Absolute Return muss jedoch umgedacht werden.
Nachhaltigkeit ist ein weites Feld, Risikomanagement für ­Nachhaltigkeit ist es auch. Vor zehn Jahren wurde Nachhaltigkeit noch als zusätzliches Alpha angepriesen. Davon ist heute nicht viel zu ­sehen. Zum Konsensus ist jedoch immerhin gereift, dass nachhaltige Investments keine Rendite kosten. Dies stimmt jedoch nicht für jede Marktphase. So hat zum Beispiel der Naturaktienindex bis Ende ­November in den vergangenen sechs Monaten 34 Prozent verloren. Der Natur­aktienindex, ein Kursindex, umfasst laut Anbieter 30 ­internationale Unternehmen, die nach besonders konsequenten ­Maßstäben als ­erfolgreiche „Ökovorreiter“ ausgewählt werden. Der Index ist nach Ländern und Branchen gestreut. Im gleichen Zeitraum verlor der ­MSCI World nur elf Prozent. Die besonderen Risiken von ­nachhaltigen Investments machen sich auch in institutionellen Portfolios bemerkbar. So erlitt die Nest Sammelstiftung, eine Schweizer Pensionskasse mit einem Anlagevolumen von einer Milliarde ­Schweizer Franken, die sich der Nachhaltigkeit verschrieben hat, 2008 herbe Verluste. Die ­Asset-Klasse „Aktien Schweiz“ verlor trotz Untergewichtung des ­Finanzsektors 42 Prozent. „Doch der hohe Anteil an kleinen und mittleren Unternehmungen und die gleichzeitig hohe Sensitivität gegenüber der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung wirkten sich ­negativ aus“, so die Pensionskasse im Jahresbericht. Mit einem Minus von 53 Prozent war auch das Ergebnis bei den internationalen Aktien desaströs. Die Schweizer verweisen zur Begründung auf den Ölpreis. „In der langen Phase des Anstiegs wurden die ­Aktienkurse von Unternehmen aus dem Bereich alternativer Energien in die Höhe getrieben. Beim nachfolgenden Absinken des ­Erdölpreises wurden diese Kurs­gewinne zum größten Teil wieder ausgelöscht.“ Beide ­Ergebnisse ­lagen auch deutlich unter den konventionellen Vergleichs­indizes. 

Diese Performancedaten unterstützen die theoretische ­Erkenntnis, dass jede Einschränkung des Anlageuniversums auch zu einer ­Einschränkung von Renditechancen und einem höheren Risiko ­führen muss. Dies ist das älteste Argument gegen nachhaltige Investments. „Man darf nicht erwarten, mit Ausschlüssen risikoadjustiert eine ­bessere Rendite zu erzielen. Ausschlüsse sind aus ethischer Sicht ­korrekt, portfoliotheoretisch aber gefährlich“, sagt Alexander Ineichen von Ineichen Research and Management. „Auch Unternehmen aus den typischen Ausschlussbranchen haben ihre Zeit, in der sie Diversifikation und Rendite schaffen“, so Ineichen, der zum Vergleich einen nur auf den weißen Tasten spielenden Pianisten heranzieht. ­Dieser Einschätzung zu den risikoadjustiert unterlegenen Renditen widerspricht Dr. Reinhold Hafner von Risklab: „Unsere Studien haben ­gezeigt, dass durch Berücksichtigung von Nachhaltigkeitsfaktoren ­risikoadjustiert bessere Renditen möglich sind. Beispielsweise senkt der Ausschluss von Unternehmen, deren Corporate Governance ­verbesserungswürdig ist, die Gefahr von Tail-Risiken“. Schlussendlich kommt es darauf an, wie rigoros die Ausschlüsse erfolgen beziehungsweise wie konzentriert sich das Portfolio am Ende gestaltet. Je konzentrierter, desto schlechter die risikoadjustierten Renditen. 

Zu Governance-Risiken hinzuzufügen ist, dass gerade deren ­Beachtung die Downside limitiert. „Die Berücksichtigung von ­­Corporate-Governance-Gesichtspunkten ist insbesondere für Bond-­Investoren interessant“, erklärt Michael Fink von Robeco. Das asymmetrische ­Risikoprofil von Anleihen machte sich bei den Governance-­Problemfällen Enron, Parmalat und Worldcom bemerkbar. Beim ­Shorten von Anleihen ist das Risiko anders als bei Aktien allerdings begrenzt. Für Anleihen ist es also eine Überlegung wert, das Shorten von nicht nachhaltigen Unternehmen als besondere Nachhaltigkeits­strategie zu praktizieren.

Dass nachhaltige Investments mit Ausschlüssen treuhänderische Pflichten verletzen, wird mittlerweile verneint. Die Deutsche Bischofskonferenz teilte hierzu im Februar 2010 anlässlich der ­Veröffentlichung einer Orientierungshilfe zum ethikbezogenen Investment mit, dass die Treuhandgebote ethikbezogene Investmentstrategien nicht ­ausschließen, solange diese nicht dauerhaft zu Verlusten führen. ­Vielmehr dürfte es, so die Deutsche Bischofskonferenz, der treuhänderischen Verantwortung für eine langfristige und nachhaltige ­Rentabilität ­gerade entsprechen, bei der Anlagepolitik auch ethische Ziele zu ­berücksichtigen. Es ist also möglich, sowohl Gott als auch dem ­Mammon zu dienen. Allerdings verweist die katholische Kirche auch darauf, dass es hierbei zu einem Zielkonflikt zwischen dem ­Vermeiden unnötiger Risiken durch Diversifikation und effektivem Einfluss auf Unternehmensleitungen geben kann.

Ob es tatsächlich zu einem Zielkonflikt kommt, hängt davon ab, wie rigoros ethische, ökologische und Corporate-Governance-Aspekte umgesetzt werden. Wenn im Extremfall Nachhaltigkeit nur über ­Themeninvestments oder das konzentrierte Universum des Natur­aktienindex gesucht wird, kann das Portfolio leicht einmal Schlagseite bekommen. Langfristig sind aber auch extreme Überrenditen ­möglich. So hat der Naturaktienindex in den vergangenen zehn Jahren bis zum Sommer um 300 Prozent zugelegt. Der Performance-Index Dax kam in diesem Zeitraum dagegen nicht von der Stelle. „Themeninvestments erfordern einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont. Diese Geduld zahlt sich in der Regel auch aus“, erklärt Pieter Busscher, ­Portfoliomanager bei der Robeco-Tochter Sam. Der Smart-Materials-Fonds der Robeco-Tochter Sam weist nach fünf Jahren ein Plus von fünf ­Prozentpunkten zum MSCI World auf. In der Dreijahresperiode ­betrug der Vorsprung sogar zwölf Prozentpunkte.

Wenn man sich auf der anderen Seite mit einem hellgrünen ­Portfolioanstrich über zum Beispiel ein Investment in den Dow Jones Sustainability Index (DJSI) begnügt, sind die Risiken aus Nachhaltigkeitsinvestments, wie Small-Cap-Bias, negative Korrelationen zu ­fallenden Ölpreisen oder zu outperformenden Titeln aus den ­Sektoren Rüstung, Tabak, Alkohol, Glücksspiel und Erwachsenenunterhaltung, gering. Die Chancen auf eine Outperformance allerdings auch. Dies muss bei 342 in dem Best-in-Class-Index enthaltenen Unternehmen auch nicht verwundern. Vor allem nicht, wenn man weiß, dass bis ­Juni 2010 BP zu den Mitgliedern zählte und Tepco bis Mai 2011 in drei regionalen Nachhaltigkeitsindizes gelistet war. Die Versorger Eon und RWE zählen für den ­Asset Manager Sam, der den DJSI zusammenstellt, zu den Sustainability Leaders. Bis Ende Oktober hat der DJSI World auf Eurobasis etwa sieben Prozent verloren, 2010 14 Prozent ­gewonnen. Seit dem Launch 1999 lief die Performance nahezu ­deckungsgleich mit dem MSCI World. Eine stärkere Abweichung zum Stoxx Europa 50 zeigt jedoch der konzentriertere Dow Jones Sustainability Europe 40 Index (jeweils in Euro und auf Total-Return-Basis).

_Hell- und dunkelgrüne SRI-Wege

Einen Mittelweg zwischen den Extrema beschreitet Sarasin. Durch Ausschlüsse von Branchen und Sektoren reduziert sich das Anlage­universum für die Schweizer deutlich von etwa 3.200 auf etwa 1.080 investierbare Unternehmen. „In den vergangenen zehn Jahren gab es nur zwei bis drei Quartale, in denen die von uns ausgeschlossenen Branchen, wie Rüstung, outperformt haben. Das wurde aber immer wieder mehr kompensiert in Quartalen, in denen sich die ­Zukunftsbranchen überdurchschnittlich entwickelt haben“, sagt Erol Bilecen von Sarasin. Neben Branchenausschlüssen, die auch die Dax-Werte Eon, RWE, BASF (Gentechnik in der Landwirtschaft) und Lufthansa betreffen, verfolgt Sarasin einen Best-of-Classes-Ansatz. Unternehmen aus kritischen Sektoren, wie die Automobil- und die ­Ölbranche, müssen sich besonders anstrengen, um von Sarasin ­berücksichtigt zu werden. Lehman, General Motors, Citigroup, AIG, BP, Tepco, Eon, RWE gelang dies in der Vergangenheit nicht. „Unser Ziel ist es, schon vor der Ebbe zu wissen, wer einmal besonders nackt ­dastehen wird“, adaptiert Bilecen ein Bonmot von Warren Buffett auf den Sarasin-­Ansatz. 

Wann genau der Offenbarungseid ansteht, vermögen ­jedoch auch ­gute Nachhaltigkeitsmanager nicht zu prognostizieren. Deshalb ist es schwierig, das Shorten von Aktien von nicht ­nachhaltigen ­Unternehmen als Nachhaltigkeitsstrategie umzusetzen. Gute Nachhaltigkeitsmanager zeichnet es jedoch aus, die Balance zwischen ­hellgrünen und besonders nachhaltigen Investments an die jeweilige Marktsituation anzupassen. Bilecen bezeichnet Nachhaltigkeit als ­einen Anlagestil, den man lernen muss. „Nachhaltigkeit ist eine dynamische Komponente, mit der man umgehen können muss.“

Grundsätzlich ist bei Nachhaltigkeitsindizes zu bedenken, dass deren Komponenten lediglich aus mehr oder minder nachhaltigen Kriterien herausgefiltert werden und dann anhand der jeweiligen Marktkapitalisierung gewichtet werden. Korrelationseffekte und Volatilitäten bleiben jedoch unberücksichtigt. Die Forschungseinrichtung Edhec hat hierzu im September eine Studie veröffentlicht und herausgefunden, dass effizientere SRI-Indizes einmal eine kostengünstigere Alternative zu aktivem Management sein können, aber auch eine ­fordernde Benchmark. Während 60 Nachhaltigkeitsfonds im ­Vergleich zum kapitalisierungsgewichteten Euro Stoxx Sustainability Index eine positive Information Ratio aufweisen, schafft dies nur ein Viertel der Fonds gegenüber einem effizienten Nachhaltigkeitsindex. Gegenüber dem Standardindex ist der Median der Information Ratio leicht positiv (0,05), gegenüber dem effizienten SRI-Index aber klar negativ (-0,22).

Neben den Performance-Risiken verbinden Investoren mit nachhaltigen Investments auch Reputationsrisiken – interessanterweise aber auch bei der Umsetzung von nachhaltigen Investments. Rechtfertigungsängste bestehen neben Bedenken hinsichtlich zu kleiner Investmentuniversen insbesondere dahingehend, dass man im ­vergangenen Jahr hätte erläutern müssen, warum man eigentlich in BP investiert war. Der Verweis, dass BP in vielen ­Nachhaltigkeitsindizes und -rankings weit oben gelistet war wird dann nicht viel helfen. Ein intensiver Umgang mit nachhaltigen Investments kann die Gefahr ­jedoch reduzieren, in eine solche Verlegenheit gebracht zu werden. Laut Oekom Research stand BP zwar im Wettbewerbsvergleich bezüglich der Menge an Treibhausgasemissionen gut da. Die ökonomischen Risiken aus regulatorischen Veränderungen waren also relativ gering. Allerdings gaben Unfälle immer wieder klare Indizien für massive Umwelt- und Sicherheitsrisiken bei BP. Oekom Research bezeichnet die Umweltpraktiken von BP als „kontrovers“.

Auf einer Veranstaltung des Club of Finance wurden weitere ­Bedenken seitens der Investoren erkennbar. Beispielsweise prüft das Versorgungswerk der Wirtschaftsprüfer und der vereidigten Buch­prüfer im Lande Nordrhein-Westfalen (WPV) die Unterzeichnung der Principles of Responsible Investments der UN. „Bevor wir uns zu den PRI bekennen müssen wir aber erst prüfen, welcher Aufwand, welche organisatorischen Anforderungen mit einer Unterzeichnung ver­bunden sind. Die Folgen müssen vorab bedacht werden“, so WPV-­Geschäftsführer Dr. Hans Wilhelm Korfmacher, der dabei die jähr­lichen Prüfungen der Umsetzung der sechs Prinzipien im Auge hat. Von anderen berufsständischen Versorgungswerken sind Bedenken hinsichtlich ausufernden Diskussionen zu hören, was eigentlich Nachhaltigkeit ist. Diese Sorgen bestehen insbesondere im Falle ­besonders meinungsstarker Gremien. Aus diesen Gründen sehen ­institutionelle Investoren in Engagements oft die optimale Umsetzungs­form von nachhaltigen Investments. Diese haben zudem die Upside, dass man nicht in die bereits „Besten“ Unternehmen ­investiert, sondern sich gerade dort engagiert, wo Verbesserungspotenzial besteht und dieses durch den Dialog auch hebt. Doch auch auf diesem Umsetzungsweg könnte sich einmal Rechtfertigungsdruck aufbauen. Was nämlich, wenn man drei Jahre auf taube Ohren stößt? Desinvestments und ­eine Einschränkung des Universums will man ja eigentlich ­vermeiden.

Auch Absolute Return ist ein weites Feld, und Risikomanagement für Absolute-Return-Strategien ist es auch. Spektakulär war das ­Scheitern der hochgehebelten Absolute-Return-Strategien von LTCM (Long Term Capital Management). Wer hätte auch damit rechnen ­können, dass hochdekorierte Nobelpreisträger übersehen, dass ­Liquidität auch einmal versickern kann? Liquidität könnte auch ­einmal der Knackpunkt bei vielen Ucits-Fonds sein, die heute Absolute-Return-­Strategien in einem regulierten Vehikel anbieten. Frank ­Umlauf, ­Berater beim Absolute-Return-Spezialisten Tajdo Consulting, ­empfiehlt, auf die „natürliche Liquidität“ zu achten: „Die ist für Global Rates, Blue Chips, Währungen der Industrieländer und Rohstoffe ­gegeben. Strategien, die auf Credits, Emerging Markets basieren, oder eine Strategie wie Convertible Arbitrage sind nur temporär liquide und eignen sich somit nicht für die Abbildung in einem Ucits-Fonds mit täglicher Liquidität.“ 

_Absolute Return ist ein Managerrisiko

Bei Optionsstrategien ist, siehe 2008, ­Vorsicht bei OTC-Instrumenten geboten. Eine grundsätzliche Lehre aus diesem Jahr ist, nicht nur auf die Qualität des Underlyings zu ­achten, sondern auch darauf, ob man Wertschwankungen aussitzen kann. „Bei Strategien mit ­weniger liquiden Underlyings sollte man ­sicherstellen, dass man nicht vom Verhalten von Co-Investoren ­abhängig ist“, so Umlauf. 
Für Absolute Return muss ein Investor umdenken. Während der ­Anleger bei Long-only-Strategien und auch bei Alternative-Beta-­Ansätzen über Overlays, Wertsicherungskonzepte oder ­Diversifikation das Marktrisiko managen muss, ist Absolute Return ein ­Managerrisiko. „Das Risikomanagement wird an den Hedgefonds ausgelagert“, ­erklärt Alexander Ineichen. Hedges beziehungsweise die Integration in ein klassisches Risiko-Overlay ist bei Absolute-Return-Strategien nicht möglich, weil Transparenz allenfalls bei Ucits-Fonds tages­aktuell ­gegeben ist. Der Investor ist gefordert, die Strategie des Asset Managers zu verstehen und damit auch zu wissen, in welchem Markt­umfeld die Strategie nicht läuft. Einem Market-Neutral-Manager ist es zum ­Beispiel egal, ob der Markt steigt oder fällt. Angewiesen ist er aber auf eine Dispersion innerhalb des Aktienmarkts. Der Test, ob man wirklich verstanden hat, was der Manager treibt: Wenn man aus den Marktdaten sofort richtig ableiten kann, wo der Hedgefonds liegt. Ein abweichender Wert kann aber auch daraus resultieren, dass ein Asset Manager sein Risikomanagement aufgegeben hat. Umlauf: „Es ­passiert oft, dass ein Manager sein Risikomanagement nicht konsequent umsetzt.“ Dies geschah mancherorts nach dem Aktieneinbruch im  August, weil man Verluste ausbügeln will, oder bei Amaranth 2006, als ein 32-jähriger Fondsmanager mit inflationiertem Ego sehr einseitige Gaswetten abschloss. „Bewegungsfreiheit und Flexibilität sind ­wichtig für Hedgefonds – aber nur innerhalb des Prospekts“, so Ineichen. Alexander Raviol von Lupus alpha empfiehlt, hier die ­Anreizstrukturen zu berücksichtigen. „Die typische 2+20-Fee kann Manager in ­Extremfällen zu einer If-in-Trouble-Double-Strategie verleiten. Hier liegen mögliche Risiken, weil Manager unter Umständen den ­vereinbarten Anlageprozess nicht mehr einhalten, ohne dass es dem ­Investor ­auffällt.“ 

_If in Trouble: Double

Eine fundierte Expertise zu den Performance-Treibern und die ­nötigen Monitoring-Kapazitäten bei den teilweise sehr komplexen Strategien sind wichtig, bei Investoren aber aus Ressourcengründen oft ein Engpass. „Bei Absolute-­Return-Strategien genügt es nicht und kann es oft sehr irreführend sein, Track Rekords zu extrapolieren. Ein geeignetes Risikomanagement vorzuhalten, erfordert auch die Regulierung“, sagt Dr. Reinhold Hafner von Risklab. Über Ucits-Fonds ­lassen sich aber die Anforder­ungen des Hedgefonds-Rundschreiben (R7/2004) umgehen. „Trotzdem ist ein Risikomanagement aus ­ökonomischer Sicht unerlässlich“, entgegnet Hafner. Unterstützung bieten auch Allianz GI und Risklab. „Wir haben eine ­hohe Nachfrage von Mandanten, Absolute-Return-Portfolios zusammenzustellen.“

Um auf das Beispiel des Market-Neutral-Managers zurückzu­kommen: Dieser performt nicht, wenn Aktien hoch korreliert sind. Diese Schwächephase lässt sich nur über andere Asset Manager ­kompensieren. „Es braucht mindestens fünf unterschiedliche ­Absolute-Return-Manager. Für eine gute Stabilität ist aber die ­doppelte Anzahl erforderlich“, empfiehlt Umlauf. „Bedingt durch die höhere ­Dispersion von Absolute-Return-Managern untereinander ist die Portfoliokon­struktionsleistung mehr als die halbe Miete.“ Das ­Managerportfolio wird dann über Risikobudgets gesteuert. Alternativ zur Managerdiversifikation können auch Managed Accounts für Bond-­Return-artige-Portfolios sorgen. Diese Hedgefondsplattformen ­kümmern sich um das Risikomanagement und können – die nötige Transparenz vorausgesetzt – Absicherungsmaßnahmen ergreifen. Managed Accounts bieten auch Schutz vor Betrugsrisiken. Das nötige ­Strategieverständnis vorausgesetzt, können auch Tail-Risks identifiziert und gegebenenfalls über Optionen abgesichert werden. „Illusorisch bleibt aber, dass ein Investor schneller als ein Hedgefonds ­erkennt, dass zum Beispiel die Liquidität austrocknet oder sich die ­Aktiendispersion verringert“, sagt Ineichen.

Was bleibt, ist die Managerdiversifikation. „Der Vorteil von echten Absolute-Return-Ansätzen liegt in der geringen und relativ stabilen Korrelation der Strategien ­zueinander“, so Umlauf, der damit auch ­darauf hinweist, dass dieser Effekt stabilisierender auf die Gesamt­anlagen eines Investors wirkt als die Hinzunahme einer weiteren ­Asset-Klasse. Bei der Selektion und beim Monitoring stellt, wie sich aus dem vorhergehenden Absatz ­ableiten lässt, die Treue des Asset Managers zu seinem Stil und ­seinem Risikomanagement eine ­kritische Größe dar. „Das simple Erfolgsgeheimnis von Absolute ­Return ist die Vermeidung starker Drawdowns“, erklärt Umlauf. ­„Verluste sind zu nehmen und zu begrenzen. Der Manager darf nicht mit ­Gewalt versuchen, die Scharte wieder auszuwetzen.“ Die Qualität des Managers lässt sich aber auch durch eine Daumenregel ableiten. „Ein Drawdown kleiner als das 1,5-fache der Volatiliät spricht für ein gutes Risikomanagement“, so Umlauf. 

Schwierig zu managen ist bei Hedgefonds aber das Karriererisiko. Das asymmetrische Profil von Hedgefonds zeigt sich eben auch darin, dass man als Verantwortlicher reputativ nach oben nicht viel gewinnen, nach unten aber sehr viel verlieren kann. Dieses persön­liche ­Risikomanagement bildet jedoch kein Modell ab. Eine bekannte Hedgefondsgröße zu mandatieren, ist auch nicht ratsam. Viele ­Studien ­zeigen, dass kleinere und jüngere Hedgefonds besser performen. ­Außerdem: Während der Markt von Zwangsveräuße­rungen bei einem kleinen Hedgefonds wenig Notiz nimmt, bekommt ein großer Hedgefonds schnell das Gefühl, in einem Haifischbecken zu bluten. 

portfolio institutionell 16.12.2011