Regulierung stresst Ressourcen

Regulierung hat zwei sehr unterschiedliche Bedeutungen. Während­ eine Flussbegradigung dazu beiträgt, Binnenschiffern das Leben leichter zu machen, macht die zunehmende ­Regulierung auf dem Kapitalmarkt nicht nur Investoren, sondern auch Asset Managern­ das Leben noch schwerer. Insbesondere Boutiquen leiden unter den Umsetzungen der Neuerungen wie Fatca, Mifid, AIMFD & Co. und indirekt auch unter Solvency II und Basel III.
­Besonders anspruchsvoll ist aus Sicht von Thorsten Gommel von PwC die Regulierung von außer­börslichen Derivaten nach Emir. „Es ist auch relativ selten, dass ein großer oder mittelgroßer Asset Manager vollständig ohne OTC-Derivate arbeitet“, so Gommel. Boutiquen müssen einen Großteil ihrer Ressourcen in Regulierungsfragen investieren. Außerdem sind die Markteintrittsbarrieren für neue Asset Manager enorm gestiegen. „Von unseren fünf Mitarbeitern ist einer zur Hälfte nur mit Aufsichts- und Regulierungsthemen beschäftigt. Bei den Gründungskosten sind zudem 300.000 Euro Anwaltskosten für den Aufbau der Gesellschaft entstanden“, schildert Matthias van Randenborgh seine Erfahrungen seit der Gründung der Boutique RP Crest im April 2011. Der Aufwand, den RP Crest teilweise auch (zumindest aus heutiger Sicht) freiwillig betreibt, hat für den Ex-Vescore-Mann aber seinen Reiz: „Der Ucits-IV-Mantel wird uns helfen, unser Asset-Volumen weiter zu steigern.“ RP Crest zielt auf die Erschließung von Volatilitätsrisikoprämien ab, während die meisten anderen Vola-Ansätze an Tail-Risks verdienen wollen. Zu den Besonderheiten von RP Crest zählt auch die Incentive-Struktur für die Mitarbeiter, die für ein besonders diszipliniertes Shortfall-Risikomanagement sorgen soll.

In Bezug auf den Regulierungsdruck ist RP Crest aber ein pars pro toto für die Asset-Manager-Gilde. Wie der State-Street-Studie „Empowering Boutiques“ zu entnehmen ist, geben 22 Prozent der befragten Boutiquen an, dass sie den Umgang mit regulatorischen Daten verbessern müssen. 32 Prozent bezeichneten ein ungenügendes Wissen zu lokalen Regulierungen als größte Herausforderung  für ihre Organisation. Dagegen halten nur sechs Prozent ihre Fähigkeit, Produkte schnell und effizient in den Markt einzuführen, für „sehr stark“. Die „Time-to-Market“ ist auch deshalb relativ lang, weil 56 Prozent es für das Beste halten, erst einmal abzuwarten, wie sich das Regulierungsumfeld verändert, und dann die nötigen Investitionen durchzuführen. Nur ein Viertel investiert dagegen laut der State-Street-Studie in ­In-House-Systeme, um auf Änderungen schnell reagieren zu können. Hierzu passt auch ein Ergebnis einer PwC-Studie unter Banken, Vermögensverwaltern und anderen Finanzmarktakteuren, gemäß der erst 56 Prozent der für die Studie befragten Marktteilnehmer die Wechselwirkungen von Mifid II mit dem regulatorischen Umfeld ­abgeglichen hat: Es fehle in vielen Unternehmen noch die übergreifende Perspektive, die den Zusammenhang zwischen Mifid II und ­anderen Regulierungsinstrumenten herstellt, beispielsweise der geltenden Marktmissbrauchsrichtlinie (MAD) oder auch der kommenden Regulierung des bilateralen Derivatehandels durch Emir.
State Street ließ im März dieses Jahres 164 Boutiquen in Europa, Nordamerika und Asien befragen. Die Definition einer Boutique legte State Street großzügig mit Assets under Management von bis zu 50 Milliarden Dollar fest. Damit gibt es in Deutschland laut BVI außer AGI, den Managern der Deutschen Bank, Union Investment und Deka nur Boutiquen. Auf der ganzen Welt, so die Studienmacher, implementieren Regulatoren als Nachwirkung der Finanzkrise neue Regeln,­ um die Marktstabilität und die Transparenz zu verbessern.

Boutiquen sind im Hinblick auf ihre Ressourcen besonders von den gestiegenen Regulierungsanforderungen betroffen. Unter den euro­päischen Boutiquen bewertet nur ein Drittel seine IT-Strukturen als stark oder sehr stark. Bei den größeren Asset Managern sind es dagegen 53 Prozent. Wegen des stetig komplexer werdenden Regulierungsumfelds hat die IT-Infrastruktur einen laufenden Modernisierungsbedarf. Interessant ist ein Vergleich zwischen diesen beiden Anleger­gruppen bei der Frage nach der größten Herausforderung für das Datenmanagement.
Für die sogenannten Schnellboote unter den Asset Managern besteht die Challenge darin, den Kunden detaillierte und hochwertige Daten anbieten zu können. Die Dickschiffe sehen dagegen eine Herausforderung darin, die In-House-Systeme möglichst hoch auszulasten, um Skalenvorteile zu erzielen. Bekanntes deutsches Beispiel ist Dealis, das Administrations-Joint-Venture von AGI und Deka. „Große Asset Manager müssen auch einen großen Apparat finanzieren und sind damit gezwungen, Skaleneffekte zu heben“, kommentiert Jörg Ambrosius von State Street die Studienergebnisse. Skalierungseffekte im Back-, Middle- und immer mehr auch im Frontoffice zu heben, oder bei der IT-Infrastruktur State of the Art zu sein, bringt jedoch weder für kleine noch für große Häuser einen Profilierungsnutzen. Noch ein interessantes Ergebnis am Rande zu den ­Unterschieden zwischen Groß und Klein: Befragt nach dem Haupttreiber für die aktuellen Investitionsentscheidungen der institutionellen Anleger nennen Boutiquen die „Risk Aversion“, die Großanbieter „Yields“. Eine Erklärung könnte sein, dass bei Boutiquen die Absolute-Return- und bei Großanbietern die Benchmark-Denke dominiert.

Doch des einen Leid ist des anderen Freud: Bei Insourcern dürfte das immer kniffligere regulatorische Umfeld auf Dauer für viel ­Umsatz sorgen. State Street – in Deutschland unter anderem für ­Lazard und Axa Investment Managers Insourcer – verweist im Schlusswort der Studie darauf, dass das Angebot an Insourcing-Dienstleistungen für Boutiquen stetig gestiegen ist. Boutiquen können nun Middle- und Backoffice-Funktionen auslagern sowie immer mehr auch Teile des Frontoffice. Dieser Trend extrapoliert, so State Street, macht eine Welt vorstellbar, in der Asset Management zu 100 Prozent aus Anlage­ideen besteht und das nötige Grundgerüst von Dienstleistern zur ­Verfügung gestellt wird. Im Falle eines Advisory-Mandats hat sich ­diese Version heute schon realisiert. „Wir analysieren die Märkte und liefern als Fonds-Advisor unser Research für die ­Anlageentscheidungen an den Asset Manager. Die Orders werden über das Tradingdesk der BNY Mellon Service KAG an die jeweilige Börse geleitet. In Zusammenarbeit mit der Depotbank werden von der KAG unter anderem die Transaktionen verbucht, der Fondsanteilspreis berechnet sowie das tägliche Reporting erstellt. Durch diese Aufgabenteilung können wir uns voll auf unsere Analysetätigkeit konzentrieren“, erklärt Torsten Normann, Vorstand der Financial Management Group AG, die als ­Initiator und Fonds-Advisor einen vermögensverwaltenden Fonds mit derzeit etwa drei Millionen Euro betreut.

Übrigens gilt gemäß dem anstehenden Kapitalanlagen-Gesetzbuch, das einen einheitlichen regulatorischen Rahmen für ­offene und geschlossene Fonds in Deutschland schaffen soll, das ­Management von Drittmandaten durch eine Kapitalverwaltungs­gesellschaft (KVG) im Falle von Mandaten, die bei einer anderen KVG aufgelegt sind, als Finanzportfolioverwaltung. Die ­individuelle Vermögensverwaltung meint hingegen laut ­Deloitte künftig nur noch die Verwaltung von Vermögen, die nicht in Finanzinstrumente anlegen.
 
Asset Manager in dieser Größenordnung dürften zum Advisor-Status gar keine Alternative haben. Im institutionellen, durch Masterfonds geprägten Segment ist ein Advisory für Asset Manager aber nicht unbedingt naheliegend. Auch können bestimmte ­Strategien ­gegen Advisory sprechen. „Unser Ansatz ist sehr arbeitsintensiv, weil wir das Portfolio ständig perfekt abstimmen müssen“, so Matthias van Randenborgh. „Beim Handel mit Volatilität muss man auch den Dialog mit dem Broker selbst führen. Nur Advisor zu sein, wäre für uns also nicht ausreichend. Somit stellt uns Universal-Investment also nur den Mantel.“ Neben speziellen Investmentansätzen spricht im institutionellen Geschäft auch die Entwicklung bei Masterfondskonstruk­tionen seit dem sogenannten Nikolaus-Rundschreiben der Bafin vom 6. Dezember 2001 gegen eine Advisory-Blüte. Thorsten Gommel, PwC: „Das Rad der Geschichte hat sich im vergangenen Jahrzehnt vom Advisory-Gedanken weggedreht. Die Master-KAGen wollen nicht das komplette regulatorische Risiko tragen und präferieren deshalb, dass der Asset Manager wenigstens eine kleine Lizenz hat.“
Auch die Asset Manager und die Investoren haben aus Sicht von Gommel Vorbehalte gegen das Advisory-Modell. Wenn vor jedem Trade erst noch in Form von Pre-Trade-Kontrollen die Zulässigkeit durch die KAG ­bestätigt werden muss, entsteht ein Zeit- und Effizienzverlust. Dieser kann sich insbesondere ausweiten, wenn in fernen Regionen ­gehandelt wird. Darum hat sich bei Masterfonds die Ex-Post-Kontrolle durch­gesetzt. Für den Investor kann ein Advisory wiederum negative Implikationen haben, wenn an ihn Kosten für Pre-Trade-Prüfungen bei der Master-KAG und faktisch zusätzlich des Advisors weitergereicht werden. Gommel schließt aber nicht aus, dass die regulatorischen Schmerzen möglicherweise einmal so groß werden, dass sich das Rad der ­Geschichte im Einzelfall wieder zurück zum Advisory drehen könnte.

„Eine bereits heute erkennbare Marktentwicklung ist, dass der ­Insourcing-Markt, anders als noch vor drei bis vier Jahren, ­verschiedene Fertigungstiefen anbietet“, erklärt Jörg Ambrosius und nennt die folgenden drei Abstufungen: Wer besonders viel selbst kontrollieren und flexible kundenorientierte Ansätze anbieten will, entscheidet sich wie zum Beispiel Lupus alpha nur für eine bestimmte Softwarelandschaft. Tiefer geht es bei der Auslagerung im Falle eines Teil-Outsourcings, wenn also zum Beispiel Dienstleistungen wie die ­Performance-Analyse oder das Kunden-Reporting abgegeben werden. Am weitesten geht die komplette Auslagerung von Back-, Middle- und Frontoffice nebst ­allen möglichen weiteren Dienstleistungen. „Der Auslagerungstrend geht immer weiter von einem Teil- zu einem Komplett-Outsourcing und immer weiter in das Frontoffice“, so Ambrosius, der für Letzteres auf die Punkte Handelsabwicklung und Best Execution verweist.    

Der Charme einer Auslagerung liegt in verschiedenen Aspekten. Zu diesen zählen nicht zuletzt die Kosten. Mit dem Outsourcing wird nämlich ein gewaltiger Fixkostenblock variabilisiert, was das ­Geschäftsmodell deutlich stabiler macht. Schließlich werden Auslagerungsdienste nach Assets under Management abgerechnet. ­Ambrosius nennt eine Spanne von drei bis neun Basispunkten. Die tatsächliche Kostenausprägung bemisst sich dann neben dem Volumen nach der Dienstleistungstiefe und den Asset-Arten. Charmant ist am Outsourcing auch die wachsende Betriebssicherheit, insbesondere bei einem Strate-through-Processing, also einer IT-Landschaft aus einer Hand. „Was sind schon ein paar Basispunkte gegenüber der Reduzierung von operativen Risiken“, so Ambrosius.
Insgesamt befindet sich die Branche immer noch im Excel-Zeitalter. Charme kann bei einem Outsourcing auch der Faktor Time-to-Market versprühen. Natürlich ­besteht erst einmal eine nachteilige Abhängigkeit vom Provider. „Wenn ein Investor ein neues Produkt von seinem Asset Manager will, muss sich dieser möglicherweise in der Reihe der anderen Kunden­anforderungen hinten einordnen“, so Gommel. Gommel verweist aber darauf, dass es für den Asset Manager auch positiv sein kann, wenn der Insourcer über eine große Kundschaft verfügt. Dann nämlich, wenn aus diesem Kreis die gesuchte Lösung, zum Beispiel neue Finanzinstrumentengattungen oder Reportings, schon früher auf­gebaut wurde. Ambrosius: „Dank Mandaten wie das von unserem ­Kunden Pimco ist uns in der Fixed-Income-Welt nichts mehr fremd. So administrieren wir beispielsweise Loans in den USA bereits seit mehr als 20 Jahren.“  
Dass es auch anders geht, zeigt Lupus alpha. „Wir sind einer der kleinsten Anwender von Simcorp Dimension“, sagt Matthias Biedenkapp, Gründungspartner und Geschäftsführer der Lupus alpha Business Solutions GmbH. Außerdem gönnt sich Lupus alpha den Luxus einer eigenen KAG. „2004 habe ich ein Frontoffice-Tool mit ­einem integrierten Limit-Modul gesucht. Damals hatten wir einen  britischen Anbieter, der aber nicht für die Limitvorgaben des Investmentgesetzes zu sensibilisieren war. Gefunden habe ich dann mit Dimension ein Straight-through-Processing-System“, sagt Biedenkapp ­zurückblickend. Als Vorteile dieser Lösung verweist er auf eine ­kurze Time-to-Market, die der von großen Managern entspricht. Dimension eilt jedoch der Ruf voraus, teuer und komplex zu sein und somit eher zu großen Häusern zu passen. Aus Kostengesichtspunkten macht Simcorps Dimension für den kleinen Mittelständler Lupus alpha aus zwei Gründen trotzdem Sinn: selektives Sourcing (Copyright ­Matthias Biedenkapp) und Skalierungen, die dank der mittlerweile neun Kunden­ der IT-Gesellschaft Business Solution möglich sind. Diese stellt von Lupus alpha bereits genutzte IT-Produkte auch anderen ­Asset Managern und KAGen zur Verfügung. Zum Kundenkreis ­gehört der Lebensversicherer Swiss Life, bei dem bereits eine Data-Warehouse-Lösung erfolgreich implementiert wurde.
Daneben vertrauen laut ­Lupus alpha unter anderen auch Ampega-Gerling und Société ­Générale auf ein Steuer- und Ausschüttungs-Reporting-Produkt. „Unser Ziel ist, zu einem führenden Anbieter für Daten­management und ­Reporting-Produkte für Simcorp-Kunden in Europa zu werden“, ­erklärt Biedenkapp. „Auf unser Steuer-Reporting ver­trauen mittlerweile sieben Kunden. Damit unterstützen wir 4.000 Fonds.“

Der Regulierungsdruck ist enorm, und die dadurch steigenden Herstellungskosten werden Asset Manager so weit wie möglich an ­Administratoren und Investoren weitergeben. Trotzdem wird die ­Regulierung bei Boutiquen für ein Gefühl der Strangulierung sorgen.

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