Public Private Equity

Auf den Privatmärkten gilt, dass Erfolg erfolgreich macht. Asset Manager, die attraktive Renditen erwirtschaften, können weitere Fonds auflegen sowie weitere Analysten und Branchenspezialisten einstellen, mit deren Hilfe die Performance auch in Zukunft überdurchschnittlich sein sollte. Und so weiter. Der Nebeneffekt: Große Fondsgesellschaften werden noch größer.

Private-Equity-Berater Detlef Mackewicz, Mackewicz & Partner, belegt den Trend zur Konzentration des Kapitalvolumens auf wenige große Fondsmanager in einer aktuellen Analyse mit Zahlen von Preqin. Während sich in 2023 die Zahl der neu eingeworbenen Fonds im Vergleich zu 2021 von 2.072 auf 970 mehr als halbierte, war der Rückgang beim eingesammelten Volumen von 740 auf 719 Milliarden Dollar eher gering. Dazu passt, dass es in 2024 EQT, Silverlake und Vista Equity gelang, jeweils mindestens 20 Milliarden Dollar für einen Fonds einzusammeln. Anfang dieses Jahres setzte Ardian mit einem Closing bei 30 Milliarden Dollar für einen Secondary-Fonds sogar die neue Benchmark für Beteiligungsfonds überhaupt. Bisheriger Rekordhalter im Beteiligungs-Business war seit 2023 ein CVC-Fonds, der bei 26 Milliarden Euro schloss.

Künftig wird sich diese Kapitalkonzentration fortsetzen: Laut Preqin befinden sich aktuell 1.648 Beteiligungsfonds im Fundraising und wollen etwa eine Billion Dollar an Kapital einwerben. Allerdings beabsichtigen gerade einmal zehn Prozent der im Markt befindlichen Manager etwa zwei Drittel des Kapitals zu akquirieren. Als eine wesentliche Ursache für die Kapitalkonzentration benennt Mackewicz das Vorgehen der Anlegerschaft: „Wir beobachten unter den institutionellen Investoren den Trend, die Zahl der Private-Equity-Fonds in ihren Portfolios zu reduzieren und größere Beträge je Fonds-Commitment bereitzustellen. Unter diesem Einfluss belaufen sich die sogenannten ‚Ticketgrößen‘ der Investoren auf mindestens 20 Millionen Euro.“ Häufig würden die Kapitalzusagen aber auch deutlich höher liegen. Manche Versicherung oder Pensionskasse commitet 75 Millionen Euro oder mehr. „Gleichzeitig unterliegen diese Investoren der Beschränkung beziehungsweise der Diversifikationsregel, mit ihrem Fondsinvestment nicht mehr als zehn Prozent des gesamten Fonds zeichnen zu können. Private-Equity-Fonds unter 500 Millionen Euro und selbst mancher Fonds, der ein Volumen von einer Milliarde Euro anstrebt, sind damit für viele große Investorengruppen zu klein“, so Mackewicz.

Gewachsen sind die großen Gesellschaften aber auch durch eine Erweiterung ihres Angebots um Infrastruktur, Private Debt oder Real Estate. Der Effizienzwunsch der Investoren erfüllt sich noch mehr, wenn man über einen Anbieter möglichst viele Private Markets abdeckt. Die GPs mutierten darum zu Generalisten und zu One-Stop-Shopping-Lösungen. Blackstone ist beispielsweise mit 325 Milliarden Dollar einer der größten Immobilienmanager der Welt. Solche Größen schaffen zudem Skalierungsvorteile zum Beispiel mit Blick auf Regulierungsanforderungen.

Mit wachsendem Anlagevolumen legen aber auch die Zielgrößen bei den Target-Unternehmen zu beziehungsweise schrumpft das Angebot an Übernahmezielen. Umso attraktiver werden Übernahmen und Privatisierungen von gelisteten Unternehmen. Dies hat eine gewisse Kuriosität: Denn während Beteiligungsfonds mit wachsender Größe weitere Assets oft an der Börse finden und dann ein Public-to-Private vollziehen, gehen große Managementgesellschaften selbst den Weg in die umgekehrte Richtung.

Der Trend zum Börsengang der Private Equity-Manager hat seit den späten 2000er Jahren begonnen, wie der Publikation von Detlef Mackewicz zu entnehmen ist. Zwei Vorreiter dieser Entwicklung waren die Onex Corporation (1987) und die 3i Group (1994), gefolgt von der Partners Group (2006) und Blackstone (2007). Mit ein paar Jahren Verzögerung folgten ab 2010 (KKR), Apollo (2011) sowie Oaktree, Carlyle oder Ares Management in 2012. Erst im April letzten Jahres hat CVC einen erfolgreichen Börsengang realisiert.

Der wesentliche IPO-Grund ist die Nachfolgeplanung: Selbst gutverdienende Angestellte eines alternativen Asset Managers können es sich nicht leisten, der abtretenden Gründergeneration deren Anteile abzunehmen. Für die Gründer ist der Gang an die Börse darum der passende Weg, um auszucashen. Mit dem Aktionariat kommt jedoch für die Managementgesellschaft ein weiterer Stakeholder hinzu. „Das Management ist nun Diener zweier Herren“, konstatiert Detlef Mackewicz. „Es muss einerseits um eine gute Entwicklung des Aktienkurses bemüht sein und darüber hinaus dafür sorgen, dass die einzelnen Fonds eine überzeugende Rendite für die Investoren erzielen.“

Die Sinnfrage für den Investor: Sind nun die Fonds oder die Aktien von Blackstone, KKR, Carlyle, Apollo & Co interessanter beziehungsweise wird dem LP oder dem Aktionär besser gedient? Im Rückblick hat, wie die Tabelle zeigt, meistens der Aktionär mehr als der Limited Partner verdient. 831 Prozent machte in zehn Jahren kein Blackstone-Fonds. Geschweige denn 2.843 Prozent in 15 Jahren. Blackstone gibt seine Total Corporate Private Equity realisierte Net IRR in Q3 mit 16 Prozent an und das Multiple mit 2,0 X.

Womöglich schneidet auch künftig der Aktionär besser als der LP ab. Grund sind die Incentives. Dafür spricht, dass größere Fonds – absolut betrachtet – größere Gebühreneinnahmen haben. „Die Veränderungen in der Vergütungsstruktur können aber eine Veränderung der Motivation der Fondsmanager bewirken, die zudem womöglich mehr eigenes Geld in den Aktien der Gesellschaft, als in deren Fonds haben“, so Mackewicz. „Die Management Fees der großen Fonds übersteigen deren Gemeinkosten bei weitem und erlangen eine Bedeutung, die mit der Größe der Fonds wächst. Mit steigenden Gebührenerträgen verliert die Erfolgsbeteiligung an Attraktivität und die Fondsmanager haben ein großes Interesse daran, den regelmäßigen Gebührenstrom aufrecht zu erhalten.“ Zwei Prozent von einem 20-Milliarden-Fonds machen satte 400 Millionen an Management Fees – und diese sind über Jahre hinaus dank der geschlossenen Vehikel sicher.

Closed Funds haben in aller Regel eine Laufzeit von mindestens zehn Jahren. Dagegen kann einem Aktien- oder Bondmanager das Anlagegeld jederzeit wieder abfließen. Die Relevanz des Gebührenstroms zeigt sich auch darin, dass in den Investor-Relations-Berichten der Public-Private-Equity-Gesellschaften die Fee Generating Assets under Management eine wichtige Kennzahl ist. Beim größten alternativen Manager, Blackstone, lagen im dritten Quartal die gesamten Assets bei 1,12 Billionen und die „Fee-Earning AuM“ bei 820,5 Milliarden Dollar.

Dank dem gut funktionierenden Geschäftsmodell sind die großen gelisteten Private-Markets-Manager nicht nur ein Income, sondern vielmehr ein Growth Investment. Die Market Cap der Top-10 Private Equity Manager stieg von 132 Milliarden im Herbst 2020 auf 540 Milliarden Euro per September 2024. Während diese Top-10 in 2020 noch knapp 1,6 Billion Euro an AuM auswiesen, konnte sie das verwaltete Kapitalvolumen auf über 3,7 Billionen Euro per Mitte 2024 steigern. Besonders starke Kurszuwächse verzeichneten Apollo, KKR, Ares und Blackstone. Damit sind die Dividenden zwar immer noch ziemlich sicher, die Dividendenrenditen, gerade im Vergleich zu DWS oder Amundi, nun aber deutlich niedriger.

Wer jedoch künftig Wachstum sucht – und nicht unbedingt Stabilität und Skaleneffekte – könnte als LP eines kleineren Beteiligungsfonds am besten bedient sein. Ein Grund ist das Mehr an Deal-Opportunitäten und der geringere Leverage. Hinzu kommen für Mackewicz Potenziale für operative Verbesserungen und damit die Chance, die Wertschöpfung in den Unternehmen zu steigern. Ein weiterer Grund pro kleinere Fonds: Sie dienen nur einem Herrn.

Schlagworte: Infrastruktur | Private Debt | Private Equity

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