Nah dran an den Assets

Ihr Versorgungswerk gehört zu den stark ­wa­chs­enden. Ist das momentan angesichts des anhaltenden Niedrigzinsumfeldes eher Fluch oder doch Segen?
„Fluch“ oder „Segen“ sind die falschen Begriffe.­ Es ist eine Herausforderung, der  wir nicht ausweichen können. Aktuell liegt unser Kapitalanlagevolumen bei rund 2,4 Milliarden Euro, bis 2020 werden es  knapp vier Milliarden Euro sein.  Wir müssen in den nächsten gut drei Jahren ungefähr eine Milliarde­ Euro anlegen, das entspricht circa 40 Prozent der Assets, die wir im Moment haben. Das bedeutet im derzeitigen Niedrigzins­umfeld, dass die Durchschnittsverzinsung in der Rentendirektanlage,  die momentan noch bei circa 4,5 Prozent liegt, rasch weiter nach unten gehen wird.

Mit rund 20 Prozent machen Immobilien ­inzwischen einen wichtigen Teil Ihrer Asset Allo­cation aus. Sie haben die Quote deutlich aufgestockt. War das eine Konsequenz des Niedrigzinsumfeldes?
Ja, wir haben uns entschieden, den Weg in die Real Assets und hier insbesondere in die Immobilienanlage zu gehen. Wir haben diesen Prozess früh angestoßen und schnell umsetzen können.
Ich veranschauliche das gern an folgendem Bild: Ein großer Investor mit einem ­Kapitalanlagevolumen von 40 Milliarden ­Euro, der einen jährlichen Anlage­bedarf von einer Milliarde hat, verhält sich wie ein Tanker, der nur langsam die Richtung ändern kann, weil er jedes Jahr nur 2,5 Prozent seiner Assets neu anlegt. Wir müssen pro Jahr durchschnittlich 250 bis 300 Millionen Euro an­legen. Das sind zehn bis 15 Prozent unserer Assets. Wir sind also eher ein Schnellboot – mithin wendiger als der Tanker. Natürlich kippelt ein Schnellboot aber auch schneller, wenn die See rauer wird. Das zeigt sich eben daran, dass die Durchschnittsverzinsung in der Rentendirektanlage und damit im Gesamtbestand schneller als bei einer­ weniger stark wachsenden Einheit sinkt. Da wir allerdings als öffentlich-rechtliche Körper­schaft mit gesetzlichem Auftrag keinen­ Garantiezins, sondern einen Rechnungszins haben, besteht nicht die Gefahr der Havarie. Allenfalls könnten wir bei extremen Marktentwicklungen gezwungen sein, die Verpflichtungsseite weiter an die Marktgegebenheiten anzupassen. Wir haben den Rechnungszins allerdings bereits temporär für die nächsten zehn Jahre auf drei Prozent abgesenkt und werden ihn möglicherweise für diesen Zeitraum vorsorglich weiter absenken, so dass wir auf der sicheren Seite sind.  

Was macht für Sie den Charme von Immo­bilieninvestments aus?
Diversifikation! Diversifikation ist das oberste Ziel, das ich in der Kapitalanlage verfolge, weil ich sicher bin, dass es richtig ist,  nicht alle Eier in ein Nest zu legen. Zu einer diversifizierten Kapitalanlage gehören eben insbesondere auch Immobilien.

Sind Immobilien für Sie auch ein Stück weit Inflationsschutz?
Ja, Inflationsschutz ist sicher ein weiterer wesentlicher Treiber für unsere Immobilieninvestments. Keiner weiß, wo insoweit die Reise mittel- und langfristig hingeht. Meine persönliche Erwartung, wie sich die Inflation entwickeln wird, spricht für eine hohe Immobilienquote, selbstverständlich kann ich das Portfolio aber nicht hiernach ausrichten.
Als Körperschaft mit gesetzlichem Auftrag müssen wir uns so aufstellen, dass wir bei jeder wirtschaftlichen Entwicklung unsere­ Verpflichtungen erfüllen können, Diver­sifikation ist daher für mich der wichtigere Aspekt.

Sie haben im vergangenen Jahr vor allem den Anteil an Wohnimmobilien aufgestockt.
Wohnimmobilien waren in der Vergangenheit aus meiner Sicht weniger attraktiv. Zum einen gibt es ein soziales Mietrecht, das die Vertragsfreiheit, insbesondere in Deutschland, einschränkt und für ein professionelles Portfolio unerwünschte Restriktionen mit sich bringt. Zum anderen war die Rendite­erwartung im Vergleich zu anderen Sektoren der Immobilienanlage weniger attraktiv. Wir hatten deshalb bis vor etwa zwei Jahren keine Wohnimmobilien, haben uns sodann aber an den Patrizia-Wohnimmobilien-Investments in Süddeutschland beteiligt. Aktuell sind rund 18 Prozent unserer Immobilienanlagen  Wohnimmobilien.

Was hat Sie zum Umdenken bezüglich Wohn­immobilien gebracht? Ging es Ihnen hier um Diver­sifikation innerhalb der Asset-Klasse „Immobilien“?
Der Gesichtspunkt der Diversifikation spielte sicher eine wichtige Rolle. Entscheidend war daneben die sich nicht jeden Tag bietende Möglichkeit, sich an Wohnungs­beständen in wirtschaftlich prosperierenden Regionen zu beteiligen.

Wohnimmobilien sagt man einen stabilen Cashflow und geringe Volatilität nach. War dies auch ein ausschlaggebender Punkt?
Bei der Entscheidung, in Wohnimmobilien­ zu investieren, waren ohne Zweifel der ge­sicherte Cashflow und die erwartete Stabilität beziehungsweise positive Entwicklung der Bewertungen, da es sich um Wohnungen in wirtschaftlich guten Lagen handelt, bedeutsam. In der falschen Lage kann sowohl der Cashflow ausbleiben als auch die Vermietungssituation und damit die Bewertung nach unten gehen. Dieses Risiko ist in Regionen, in denen die Wirtschaft gut läuft und entsprechend die demografische Entwicklung positiv ist, deutlich geringer.

Würden Sie auch direkt in Wohnimmobilien investieren oder nur über indirekte Vehikel?
Hier ist zunächst zu klären, was unter „direkt“­ zu verstehen ist. Für unsere Direktanlage kaufen wir generell keine Immobilien. Zusätzlich zu unseren indirekten Vehikeln, über die wir bereits in Immobilien investiert sind, wollen wir über einen von uns aufgelegten Individualfonds als alleiniger Investor, über Joint Ventures oder Club-Deals in allen Sektoren, also gegebenenfalls auch in Wohn­immobilien, weiter investieren. Im Hinblick auf unsere hohe Immobilienquote von fast 20 Prozent ist der Druck insoweit aber nicht sehr groß, wir können also warten, bis interessante Immobilien verfügbar sind.

Ihre letzte Asset-Liability-Management-Studie­ hat eine Zielquote von 18 Prozent er­geben. Mit Ihren momentan 20 Prozent­ sind Sie schon über dem Ziel. Heißt das, Sie halten sich nun mit Invest­ments zurück?
Aktuell ist der Investitionsdruck, wie ich bereits ausgeführt habe, nicht sehr groß. Ich weiß allerdings nicht, welche Immobilienquote die nächste ALM-Studie, die wir im Frühjahr rechnen lassen werden, sowie hierauf aufbauend die strategische Allokation ausweisen wird. Die maximale aufsichtsrechtliche Quote liegt bei 25 Prozent. Sollten wir aufgrund der neuen Zielquote im Jahr 2014 etwas weniger Anlagedruck haben, werde ich dies mit Gelassenheit ertragen und mich freuen, dass wir schon mit hoffentlich überwiegend guten Investments stark im Immobilien­markt allokiert sind.

Wenn Ihnen ein attraktives Objekt vor die Nase­ kommt, würden Sie allerdings nicht nein sagen.
Wir sind flexibel. Wir haben wie ausgeführt eine Zielquote aufgrund einer strategischen Allokation, daneben aber auch einen Rahmen, der so bemessen ist, dass ich auch über die Zielquote hinaus agieren kann. Für opportunistische Investments in gute Immobilien sind wir also weiterhin offen. 

Haben Sie Sorge, dass wir in Deutschland am Rand einer Preisblase sind?
Ich habe leider keine Kristallkugel, sehe aber mit durchaus gemischten Gefühlen die Multiplikatoren, die bei Immobilien in sehr guten Lagen inzwischen der Bewertung ­zugrundegelegt werden.

Wie sieht Ihre regionale Diversifikation im Immobilienbereich aus?
Als wir mit Immobilienanlagen gestartet sind, war unser Investitionsmarkt Europa. Das heißt, wir hatten bis vor einiger Zeit eine starke Europa-Allokation, Deutschland war nicht im Fokus. Das hat sich in den letzten Jahren geändert. Seit der Finanzkrise haben wir den Immobilienanteil in Deutschland deutlich hochgefahren, so dass wir Ende 2013 bei gut 50 Prozent Deutschland und nur noch rund 25 Prozent Europa ex Deutschland ­lagen. Weitere Investments haben wir ins­besondere in Nordamerika. Asien ist derzeit nur geringfügig allokiert. 

Sie kommen aus einer ganz anderen Ecke als viele andere Investoren in Deutschland, die eher von einem starken Home Bias kommen. Worauf ist das zurückzuführen?
Viele institutionelle Investoren haben ihr Immobilienportfolio zunächst in der Direktanlage aufgebaut. Das geschieht üblicher­weise dort, wo man sitzt und sich am besten auskennt – also rund um den eigenen Kirchturm. Wir haben seinerzeit ebenfalls Direkt­investments geprüft, uns letztlich aber dagegen entschieden. Zum einen wollten wir das mit Direktanlagen in Immobilien häufig verbundene Klumpenrisiko durch Investments vorwiegend in der Nähe des Verwaltungs­sitzes vermeiden. Zum anderen wollte ich keine­ eigene Immobilienverwaltungsab­teilung aufbauen. Die hieraus abgeleitete Strategie, nur indirekte Investments zu tätigen, haben wir über Jahre verfolgt. Wir haben unsere Immobilieninvestments über eine größere Zahl von Beteiligungen an Immobilien­spezialfonds und, insbesondere soweit es sich um diskretionäre Mandate handelt, über andere Strukturen nach und nach aufgebaut. Inzwischen bin ich zu der Überzeugung gelangt, dass klassische Immobilien­poolfonds für uns nicht mehr die beste Investitionsmöglichkeit darstellen.
Wir wollen künftig als alleiniger Investor über Joint ­Ventures oder in der Form von Club-Deals in Immobilien investieren. Vorteil dieser Vor­gehensweise im Vergleich zu klassischen Poolfonds ist die größere Nähe zu dem Investitionsobjekt Immobilie, die stär­kere (Mit-)Entscheidungsmöglichkeit, zum Beispiel hinsichtlich Investitions- und Desinvestitionszeitpunkt sowie Ausschüttung, und letztlich auch eine Reduzierung der Gesamtkosten der Immobilieninvestition durch Wegfall des zusätzlichen Poolvehikels.

Ihnen ist es also wichtig, die Entscheidungsgewalt innezuhaben?
Ich möchte grundsätzlich näher an die Assets heran, wissen, was gemacht wird und an der Entscheidungsfindung teilnehmen – und zwar nicht nur eher formal als einer von vielen Investoren. Dies können wir am besten über Individualmandate, Joint Ventures und Club-Deals abbilden. Daneben wird es aber sicherlich­ auch weiterhin diskretionäre Mandate geben müssen, wie sie insbesondere in Nordamerika oder Asien üblich sind.

Die Zeiten der Mega-Poolfonds …
… sind für uns vorbei.

Value-add-Strategien sind zuletzt stärker in den Fokus der Investoren gerückt. Bei Ihnen auch? Diese Strategien arbeiten direkt­ an den Assets, um diese zu Core zu entwickeln. Das müsste genau in Ihrem Sinne sein.  
Direkt an dem Asset sollte eigentlich ­jeder gute Asset Manager arbeiten. Er sollte ver­suchen, nah an der Immobilie zu sein und das Optimale herauszuholen. Die Begriffe „Core“, „Core Plus“ und so weiter sind für mich schwer zu greifen. Laut Inrev ist meines Wissens beispielsweise alles, was mehr als 40 Prozent LTV (Loan-to-Value) hat, nicht mehr Core. Diese Sichtweise mag für Poolfonds ­zutreffen, in denen man nicht ohne weiteres Fremdkapital durch Eigenkapital ersetzen kann. Im Individualfonds eines eigenkapitalstarken institutionellen Investors, der Fremdkapital jederzeit durch Eigenkapital ersetzen kann, kann aber durchaus auch eine Immo­bilieninvestition, die mit 60 Prozent Leverage versehen ist, als Core eingeordnet werden. Die Einteilung in Core und so weiter bringt mir also wenig Erkenntnisgewinn. 

Im Sommer ist das KAGB in Kraft getreten. Sie haben frühzeitig darauf reagiert und auf der Administrationsseite ein entsprechendes Projekt durchgeführt. Steckte die Idee einer Immobilien-Master-KAG dahinter?
Jein. Wir haben bisher keine spezifische Immobilien-Master-KVG aufgelegt. Ich würde­ dies für die Zukunft aber nicht ausschließen, eine solche Immobilien-Master-KVG könnte durchaus in unsere neue Konzeption ein­gefügt werden. Wir haben vielmehr unsere gesamten extern verwalteten Anlagen nach den KAGB-Regeln neu strukturiert. Künftig ­werden wir alle extern gemanagten Anlagen in einem deutschen Spezialfonds sowie in zwei Luxemburger SCS-SIF halten. Immobilien und Anteile an Immobiliengesellschaften respektive­ Spezialfonds werden hierbei je nach aufsichtsrechtlichen beziehungsweise steuerlichen Erfordernissen in einen der Luxem­burger SCS-SIF aufgenommen.

Was war der Beweggrund hinter dieser neuen Struktur?
Entscheidend war die Überlegung, ein professionelles Reporting über alle Anlagen des WPV zu erhalten. Wir haben deshalb mit unserem Projektpartner, der Bayern-Invest, vereinbart, dass diese auch unsere Direktanlagen in das Reporting einbezieht. Darüber hinaus wird die Bayern-Invest das Kapital­anlagen-Nebenbuch für uns führen. Die Frage­ „Make or Buy?“ haben wir also hinsichtlich der Backoffice-Tätigkeiten mit einem­ „Buy“ beant­wortet. Im Portfoliomanagement und Risikomanagement bauen wir dagegen eher weiter eigene Kapazitäten auf.
 
Erhoffen Sie sich durch die neue Struktur auch Kostenersparnisse?
Das ist nicht das  vorrangige Ziel. Bei uns sind die Kosten vergleichsweise moderat. Die Verwaltungs- und Abschlusskosten, die sich nach einschlägigen Übersichten selbst bei kostengünstigen Direktversicherern auf sieben­ bis acht Prozent der jährlichen Beitrags­einnahmen belaufen, liegen bei uns bei gut einem Prozent. Auch unsere Kapitalver­waltungskosten von weniger als 0,2 Prozent bezogen auf die Assets under Management­ lassen wenig Spielraum für Einsparungen. Mit Kostenersparnis können wir also die Welt nicht retten. Es geht um Reporting­-Qualität und Überblick und damit um Professionalität.

Wieso haben Sie sich für Luxemburger Vehikel und keine deutschen entschieden? Hatte dies steuer­liche Gründe? Es fehlte ja lange Zeit am steuerlichen Begleitgesetz.
Wir sind steuerbefreit, uns geht es also nicht darum, Steuern zu sparen. Aber wir wollen natürlich unsere Steuerfreiheit auch nicht verlieren, nur weil wir unsere Vehikel falsch strukturiert haben. Wir haben uns in aufsichtsrechtlicher und steuerlicher Hinsicht extern beraten lassen und als Ergebnis die beschriebene Struktur gewählt.

Was kommt alles in die Immobilien-SIF?
In die Luxemburger SCS-SIF können ­neben Beteiligungen an Immobiliengesellschaften oder zum Beispiel Beteiligungen an Immo­bilienspezialfonds auch Immobilien aufgenommen werden, die im Rahmen eines Asset ­Deals erworben worden sind. Bei Joint Ventures oder Club-Deals und sicher häufig auch bei Individualmandaten werden die ­Immobilien aber in der Regel in einer recht­lichen „Hülle“ sein, so dass es sich vorrangig um Anteile an Immobiliengesellschaften et cetera handeln wird.  

Sie haben in Ihrem Immobilienportfolio derzeit insgesamt 24 Vehikel. Soll die Anzahl  langfristig reduziert werden?
Ich gehe davon aus, dass die Anzahl zumindest nicht steigen wird, sondern auslaufende kleinere Vehikel durch größere ersetzt werden.

Noch sind es allerdings 24 Vehikel.­ Diese alle unter die SIF zu hängen, ist sicher schwierig. Was ist die größte Herausforderung?
Die Herausforderung liegt insbesondere darin, die für ein Gesamt-Reporting erforder­lichen Kennzahlen zu definieren und zu erreichen, dass alle Manager der Strukturen diese Kennzahlen termingerecht an die Einheit liefern, die das Gesamt-Reporting erstellt. Wir sind hie
noch im Prozess. 

Der Spezialfondsmanager bleibt also Eigen­tümer der Immobilien und nicht die SIF?
In den SIF liegen nur unsere Anteile an zum Beispiel den Immobilienspezialfonds. Insoweit handelt es sich bei den SIF nur um Bündelungsvehikel für Anlagen, die wir im Moment noch in der eigenen Bilanz halten. Entsprechendes gilt grundsätzlich auch bei Joint Ventures und Club-Deals, wenn die ­gemeinsam erworbene Immobilie in einer Immobiliengesellschaft verwaltet wird. In diesem Fall werden in den SIF lediglich die Anteile an den Immobiliengesellschaften ­gehalten. Etwas anderes gilt dann, wenn wir im Rahmen von Asset Deals Immobilien ­erwerben. In diesem Fall wäre der SIF unmittelbar Eigentümer der Immobilie.
Ob wir künftig vorrangig über Joint Ventures, Club-Deals oder den unmittelbaren Kauf von Immobilien investieren werden, muss die Zukunft zeigen. Ich kann mir vorstellen, allein oder gemeinsam mit anderen institutionellen Investoren für bestimmte Länder und Sektoren den jeweils besten Manager­ auszuwählen und diesem den Auftrag zu erteilen, eine oder mehrere Immobilien­ zu selektieren und für das WPV beziehungsweise­ für das Konsortium zu ­erwerben. Da wir keine klassische Immobilien­verwaltungsabteilung aufbauen wollen, sollte dieser Manager sodann die Immobilie verwalten und, incentiviert über eine Performanceabhängige Vergütungsstruktur, die Immobilie­ bestmöglich verkaufen.

Verstehe ich Sie richtig? Sie wollen weg von den klassischen Management Fees?
Die Frage ist, wofür Management Fees ­gezahlt werden. Wir brauchen, weil wir dies nicht mit eigenen Kräften darstellen können, Unterstützung bei der Immobilieninvestition,­ beim Management dieser Immobilie über die Haltezeit und beim Desinvestment über den Verkauf. Es ist selbstverständlich, dass für diese Dienstleistungen ein angemessenes Honorar gezahlt werden muss. Für uns und unseren Vertragspartner sollte das gleich­gerichtete Interesse und damit der Reiz aber ­darin bestehen, in allen drei Bereichen mehr als nur Standardleistungen zu erbringen. Beim WPV sollte sich das in einem guten ­Return on Investment und beim Manager in der Form einer attraktiven Performance­abhängigen Vergütung auswirken.

Wie sind Ihre Renditeerwartungen an Ihr ­gesamtes Immobilienportfolio?
Man muss zwischen laufender Ausschüttungsrendite und Internal Rate of Return ­unterscheiden. Wenn wir im Augenblick mit wertstabilen Immobilien im Schnitt eine Vier plus x erzielen, sind wir zufrieden. Die ­Ausschüttungskomponente ist dabei heute wichtiger als in der Vergangenheit. Man darf aber auch die Wertstabilität nicht außer Acht lassen. Erst nach dem Verkauf der Immobilie weiß man, ob es sich insgesamt um ein gutes Investment gehandelt hat. 

Sie wollen stärker in Joint Ventures und Club-Deals gehen. Mit welchen Investoren wollen Sie gemeinsam gehen? Sollten diese auch VAG-Anleger sein?
Die Investorengruppe sollte so klein und so homogen wie möglich sein, vergleichbare regulatorische Anforderungen sind dabei nicht zwingend, aber sicher wünschenswert. Es ist zudem vorteilhaft, wenn sich die ­handelnden Personen kennen, weil dies den Start des Investments erleichtert. Generell ist es meines Erachtens wichtig, auch auf Investorenseite gut „vernetzt“ zu sein und zu ­potenziellen Mitinvestoren ein professionelles Vertrauensverhältnis aufzubauen.

Ist das Thema Immobilienfinanzierung für Sie interessant?
Wir haben bereits vor längerer Zeit mit Banken darüber gesprochen, gegebenenfalls in Kooperation Immobilienfinanzierungen zu vergeben. Das Thema ist nach wie vor auf der Agenda, wir haben aber feststellen ­müssen, dass die erzielbaren Renditen im Hinblick auf die Marktgegebenheiten und die externen Kosten für die Kreditvergabe et cetera nicht besonders attraktiv sind. 

Wo würden Sie Immobilienfinanzierung grundsätzlich einordnen? Bei Fixed Income oder Immobilien? 
Wenn man Senior-Loan-Finanzierungen bis 60 Prozent Beleihungswert als Grundschulddarlehen vergibt, ist die Aufgabe meines­ Erachtens eher im Fixed-Income-­Bereich anzusiedeln, was natürlich nicht ausschließt, die Immobilienexperten bei der Überprüfung des extern erstellten Bewer­tungs­gut­achtens hinzuzuziehen. Wenn man über 60 Prozent Beleihungswert hinaus­gehen will, müssen meines Erachtens zusätzlich zu den Kredit­experten, die die Due Diligence bezogen auf den Kreditnehmer durchführen, zwingend Immobilienfachleute eingebunden werden.
Das Interview führte Kerstin Bendix.
portfolio institutionell, Ausgabe 1/2014