Liquide, sicher – und nun auch diversifizierter

Hans H. Melchiors, Martin Loosen und Sven Rogge im Gespräch mit Patrick Eisele 
Herr Melchiors, was ist eigentlich der PSV aG? Eine­ Versicherung, der Protektor für die betriebliche Altersvorsorge (bAV) oder eine Pensionskasse?
Hans H. Melchiors: Der PSV aG sichert seit 40 Jahren in Deutschland ziemlich ­geräuschlos die meisten Formen der bAV in den Unternehmen. In dieser Zeit mussten wir den Mitgliedsunternehmen wegen eingetretener Insolvenzen circa 20 Milliarden ­Euro abverlangen, um damit für circa 1,4 ­Millionen Arbeitnehmer, Rentner oder Hinterbliebene die Ansprüche aus der bAV zu sichern. Diese von  den Mitgliedsunternehmen aus der deutschen Wirtschaft finanzierte Leistung stellt eine hohe soziale Sicherheit für die Arbeitnehmer dar. Bewährt hat sich der PSV aG ­insbesondere in einer der größten Wirtschaftskrisen. Für das Jahr 2009 mussten – wenn auch über fünf Jahre verteilt – über vier Milliarden Euro aufgebracht werden.
Mit Blick darauf kann man den PSV aG nicht mit Protektor vergleichen, da die Auf­gabenstellung eine andere ist. Es wird ausschließlich die bAV von insolventen Arbeit­gebern gesichert und als Versorgungsleistung gezahlt.

Welche Rechtsstellung hat der PSV aG?
Melchiors: Der PSV aG hat als Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit (VVaG) rechtlich eine Sonderstellung. Für uns gilt das VAG nur, insoweit nichts anderes im ­Betriebsrentengesetz geregelt ist. Geführt werden wir als Schaden- und Unfallversicherer und unterliegen damit den einschlägigen Berichtspflichten sowie der Anlageverordnung. Trotzdem entspricht unser Geschäft nicht dem eines Schaden- und Unfallver­sicherers.

Warum gilt dann nicht auch Solvency II?
Martin Loosen: Im Betriebsrentengesetz ist detailliert aufgeführt, welche Aufgaben uns obliegen. Da unser Finanzierungssystem ein Bedarfsdeckungsverfahren ist und aus der Aufgabe hergeleitet nicht im Voraus ­Beitragssätze („Prämien“) berechnet werden dürfen, führt die Anwendung von Solvency II zu Widersprüchen. Vereinfacht machen wir im Herbst für das aktuelle Jahr eine Gewinn- und Verlustrechnung auf Prognosebasis. Normalerweise ergibt sich dabei ein Minus, aus dem wir dann zur Deckung die Höhe des  Beitrags ableiten.
Melchiors: Wir hatten große Schwierigkeiten, die Umsetzung des gesetzlichen ­Auftrags des PSV aG in Solvency II abzubilden. Schließlich sind unsere Beiträge und Verpflichtungen nicht mit denen einer Ver­sicherung zu vergleichen. In der Gesetzes­begründung zu den Regelungen aus Paragraf 14 ­BetrAVG im Rahmen des Regierungsentwurfs zur Modernisierung der Finanz­aufsicht wird bestätigt, dass der PSV aG eine ­gesetzliche Einrichtung der sozialen Sicherung ist, die ausschließlich einen ­gesetzlichen Auftrag erfüllt. Solvency II wenden wir deshalb nicht an.
Diese Einordnung hatte jedoch zur Folge, dass die Regelungen für den ­PSV aG im VAG auch noch einmal überprüft und entsprechend angepasst werden mussten. Im Ergebnis werden wir nun gemäß den Paragrafen 212 ff. VAG als kleinerer Versicherer geführt.

Wo steht der PSV aG heute zwischen ­Umlageverfahren und Kapitaldeckung?
Melchiors: Mit dem Umlageverfahren werden seit 2006 für die Neuinsolvenzen Anwartschaften und laufende Leistungen ­direkt ausfinanziert. Die Nachfinanzierung der bis einschließlich 2005 gesicherten, aber noch nicht finanzierten Anwartschaften in Höhe von rund 2,2 Milliarden Euro konnten die Unternehmen durch Ratenzahlung 15 Jahre bis zum Jahr 2021 strecken.
Allerdings nutzten viele Unternehmen die Möglichkeit, den Betrag abgezinst auf einmal zu überweisen. Dadurch sind nun nur noch circa 12.000 der aktuell rund 94.000 Unternehmen in Deutschland in der Nachfinanzierung.
Loosen: Was sich beim Umlageverfahren seit 2007 geändert hat, ist, dass nicht mehr nur die aus laufenden Renten entstandenen Schäden, sondern auch der durch die Anwärter entstandene Schaden als Beitrag sofort auf die Unternehmen umgelegt wird. Damit wird der Barwert der Anwartschaften schon im Jahr der jeweiligen Insolvenz finanziert. Früher erfolgte eine Umlage erst, wenn aus den Anwärtern Rentner wurden.
Melchiors: Wenn die Anwartschaften gleich mitfinanziert werden, schnellt der ­Beitragssatz für die Unternehmen in einem großen Schadensjahr wie 2009, als Arcandor Insolvenz anmeldete, relativ stark nach oben. Damals musste der PSVaG-Beitragssatz auf 14,2 Promille festgesetzt werden.

Dieses Jahr war die Schadenentwicklung ­gering, so dass ein Beitragssatz von 1,3 ­Promille festgelegt wurde. Müsste der ­Beitragssatz nicht durch den im Niedrig­zinsumfeld relativ hohen Barwert der Anwartschaftsschäden steigen?
Melchiors: Die gesicherten laufenden Leistungen werden mit dem Höchstwert des Rechnungszinses der Lebensversicherung bewertet, also für die Jahre 2012 bis ­einschließlich 2014 mit 1,75 Prozent. Bei der Berechnung des Anwartschaftsbarwertes ist gesetzlich ein um ein Drittel höherer ­Rechnungszins festgeschrieben. Für Anwärter aus Insolvenzen im Jahr 2014 beträgt der Rechnungszins somit 2,33 Prozent. Erst für Insolvenzen ab 2015 reduziert sich der ­Rechnungszins auf 1,25 Prozent für ­laufende Leistungen beziehungsweise 1,67 Prozent für Anwartschaften. Das ­aktuelle Niedrigzinsumfeld wirkt sich somit nur indirekt auf die Bewertung der Schadenhöhe aus.
Der Beitragssatz kann auf 1,3 Promille festgelegt werden, weil zum einen die insolvenzbedingten Schäden im Jahr 2014 moderat­ waren und zum anderen Erträge aus der Auflösung der RfB, der Verzinsung der Kapitalanlagen und weitere Einnahmen, wie zum Beispiel Insolvenzquoten bei der Beitragssatzkalkulation, gegengerechnet werden.

Wo positioniert sich der PSV aG im ­magischen Dreieck der Kapitalanlage?
Melchiors: Unser Augenmerk muss ­darauf liegen, dass wir langfristig unsere ­Verpflichtungen mit den eingesammelten Mitteln erfüllen können. Größere Schwankungen sind zu vermeiden. Wir legen die Gelder also in sicheren Anlagen und zudem  an den Verpflichtungen orientiert an. Außerdem müssen wir, um Schäden relativ zügig abwickeln zu können, liquide sein. Unsere Kapitalanlage ist also langfristig und schwankungsarm ausgerichtet und weist zudem ­eine hohe Liquidität auf. In diesem Rahmen suchen wir die bestmögliche Rendite.
Loosen: Je nach Situation halten wir am Jahresanfang bis zu einer Milliarde Euro an Liquidität durch Geldmarktanlagen vor. Etwa  zwei Drittel unserer Kapitalanlagen sind in einem Fälligkeitsfenster von ein bis zehn ­Jahren angelegt. Der Marktwert unserer ­Anlagen liegt derzeit bei um die fünf Milliarden Euro. Wir sind nicht mit einer Lebensversicherung vergleichbar. Im Gegensatz zur Lebensversicherung müssen wir den größten Teil der gesicherten Anwartschaften aus Insolvenzen in den nächsten zehn Jahren erfüllen, haben keine laufenden Beiträge und geben­ keine Zinsgarantien. Denn wenn ein Unternehmen insolvent wird, entfallen die größten Verpflichtungen auf die älteren Mitarbeiter. Wer jedoch 30 Jahre oder jünger ist, hat sich bislang allenfalls eine kleine Versorgung erarbeitet. Zudem ist heute der Zeitpunkt des Rentenbeginns nicht eindeutig.

Wie legt man derzeit Gelder ­liquiditätsschonend an?
Melchiors: Dass die ersten Banken negative Zinsen aufrufen, ist in der Tat ein Problem. Aber wir arbeiten mit mehreren Banken zusammen. Teilweise weichen wir auch auf Tagesgelder aus. Zudem haben wir einen ­eigenen Fonds aufgelegt, in dem wir Teile unserer Liquidität verwalten lassen.
Loosen: Wir schieben auch nicht das ­ganze Jahr massig Liquidität vor uns her, ­sondern wissen relativ genau, wie viel Liquidität wir in jedem Monat benötigen. Somit können wir Liquidität immer mehrere ­Monate terminiert anlegen – und zwar ­immer noch zu positiven Zinsen. Mittlerweile muss der Anlagehorizont aber mindestens drei Monate betragen, für kürzere Zeiten ist es schwierig, eine nennenswerte Verzinsung zu erzielen.

Wie hoch ist die Rendite im Vergleich zu ­Lebensversicherern?
Melchiors: Wir liegen aus den oben ­genannten Gründen in der Regel unter den Zinsergebnissen von Lebensversicherungen. Der Vergleich hinkt aber. Garantieverzinsungen, Zinszusatzreserven und langfristige ­Perspektiven haben wir ja nicht. Wir haben auch keine laufenden, planbaren Beitragseinnahmen und langfristige Schadenskalkula­tionen, die es uns erlauben würden, die ­Kapitalanlagen langfristig zu steuern und ­somit wie Versicherungen auch in Infrastruktur, Immobilien oder Private Equity investieren zu können. Solche illiquiden Anlagen könnten wir im Bedarfsfall gegebenenfalls nur unter ihrem Wert verkaufen. 
Loosen: Hinzukommt, dass wir unser ­Finanzierungsverfahren 2006/07 umgestellt haben und seit damals unsere Nominal-­Bilanzsumme von einer Milliarde Euro auf über vier Milliarden Euro gestiegen ist. ­Sichere Anleihen mit hoher Rendite konnten wir uns somit zu diesem Zeitpunkt nicht mehr sichern.

Timing ist also auch keine Stärke des Gesetzgebers. Wie versucht man das zeitliche ­Zusammenfallen von Insolvenzen und schwachen Aktienmärkten, wo der PSV aG auch investiert ist, zu vermeiden?
Melchiors: In dem Bereich, der über den Zehn-Jahres-Horizont hinausgeht, sind wir freier und legen diversifizierter an. Aber auch hier lassen wir die nötige Vorsicht walten. ­Risiko und Ertrag müssen in einem ­angemessenen Verhältnis stehen. Damit Schwankungen etwas weniger stark aus­fallen, stellen wir uns breiter auf.
Dieses Ziel, aber auch die Absicht, besser verhindern zu können, in konjunkturell schwierigen Zeiten sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite getroffen zu werden, hat sich in der kürzlich erfolgten Neuausrichtung der strategischen Allokation wider­gespiegelt.
Sven Rogge: Wir haben uns vergangenes Jahr intensiv mit diesem Teil der ­Kapitalanlage beschäftigt und nun neue, diversifizierende Asset-Klassen hinzugenommen. Zuvor hatten wir mit Aktien Europa und Renten ­Europa ein relativ kleines Spektrum an Asset-Klassen. Mit der Erweiterung des Portfolios verfolgen wir das Ziel, dass das Gesamtportfolio stabiler wird. Zusätzliche Mandate haben wir für Emerging Market Debt und Equity, ­globale Wandelanleihen als Aktiensubstitut und Absolute-Return-Ansätze vergeben. Nach wie vor sind wir in Pfandbriefen, Corporate Bonds und Staatsanleihen sowie, nun etwas weniger, in Aktien investiert. Klassische Alter­nativen haben wir aus den bereits erwähnten Liquiditätsbedürfnissen von Anfang an ausgeschlossen. Es gibt natürlich Produkte,­ die eine wöchentliche oder monatliche Liquidität­ vorgeben, auch wenn die Underlyings illiquide sind. Ich ­habe aber noch keine­ Stressphasen gesehen, in ­denen diese Produkte dann tatsächlich ­liquide waren.

Passen Unternehmensanleihen von ­deutschen Emittenten zum PSV aG? Ein ­Default wäre ein Risiko für die Aktiv- und die Passivseite.
Rogge: Unseren Fixed-Income-Managern haben wir nicht ins Mandat geschrieben, ­keine deutschen Corporate Bonds zu kaufen. Ansonsten wäre das Universum zu eng. Aber natürlich sind die Manager angehalten, auf die Kreditqualität der Emittenten zu achten. Unser Exposure in dieser Asset-Klasse ist aber auch überschaubar.

Sollte man als quasi-bAV-Rückversicherer der deutschen Industrie vor allem deutsche Asset Manager mandatieren?
Rogge: Das war kein Kriterium. Es gab ­eine offene Ausschreibung, die sehr viele ­Namen umfasst hat. Wir haben uns nicht nur für deutsche Asset Manager entschieden. Ein Großteil der Asset Manager ist aber deutschsprachig.

Haben die Asset Manager eine Benchmark?
Rogge: Die Long-Only-Manager haben ­alle eine Benchmark und das Absolute-­Return-Portfolio hat ein Ertragsziel. Wir ­präferieren, wenn jeder Asset Manager eine klare Asset-Klassen-Ausrichtung hat und nicht als Mischfonds aufgestellt ist. Es gibt nur ein einziges Multi-Asset-Mandat, ­welches sich im Absolute-Return-Segment befindet.
Im vergangenen Jahr haben wir aber alle Einzelfonds zu einem Masterfonds verschmolzen und insofern haben wir nun einen­ großen Mischfonds. Die einzelnen Mandate sind aber eindeutig separiert. Auch die Absolute-Return-Fonds bilden ein eigenes Segment in diesem Masterfonds.

Das UK-Pendant des PSV aG, der Pension Protection Fund (PPF), will ebenfalls ­vermeiden, dass sich konjunkturell ­schwierige Zeiten auf beiden Bilanzseiten ­besonders stark niederschlagen. Der PPF hat bei den Aktienmandaten darum einen ­Minimum Variance Index als Benchmark.
Melchiors: Weder die Systeme noch die Ressourcen und Philosophien sind vergleichbar. Der PSV aG agiert in der Kapitalanlage sehr vorsichtig. Starke Schwankungen sollen vermieden werden. Mit Risiko-Ertrags-Analysen versuchen wir, ein bestimmtes Ziel bei möglichst geringem Risiko zu ­erreichen. Der PPF ist insgesamt anders ausgerichtet und hat andere Schwerpunkte. Wir achten bei ­unseren Asset Managern auch darauf, dass deren Drawdown in der Vergangenheit verhältnismäßig gering ausfiel.
Rogge: Für Emerging-Market-Aktien ­haben wir uns ganz bewusst für einen Minimum-Varianz-Ansatz entschieden. Für alle Ansätze war zudem noch die Liquidität eines der obersten Kriterien.

Welche Erkenntnisse hat die Ausschreibung ferner gebracht?
Rogge: Verschiedene Strategien waren geschlossen. Gerade bei Emerging Market Debt stießen die Asset Manager an ihre ­Kapazitätsgrenzen.
Loosen: Bei den Fees fiel zum einen auf, dass eine erhebliche Spreizung besteht. ­Bestimmte, in der jüngeren Zeit erfolgreiche Manager verlangen höhere Gebühren. Dies war glücklicherweise nicht durchgängig der Fall. Zum anderen ist auffallend, dass es zwar häufig ergänzend zu einer auskömmlichen Grundvergütung eine Performance Fee, aber kein Drawdown Punishment gibt. Dies ­käme aus unserer Sicht einem Profit, aber praktisch ohne Risiko gleich.

Bei Stiftungen wird viel über Mission ­Investing diskutiert, dass also Assets gesucht werden, die dem Stiftungszweck ­entsprechen. Der PSV aG könnte an ­Unternehmen Kredite vergeben, um diese vor einer Insolvenz zu schützen. Oder Büros zu einer nachhaltigen Miete offerieren?
Melchiors: Eine interessante Idee. Das Problem ist nur, dass die Unternehmen vielleicht doch insolvent gehen und wir dann auch noch auf der Asset-Seite getroffen ­wären. Wir versuchen, eine geringere Korrelation zwischen der deutschen Wirtschafts­situation und unserer Kapitalanlage zu erzeugen. ­Deshalb schauen wir auch unter anderem die Interdependenzen unserer An­lagen genau an. Deutsche High Yields würden eine ­negative Entwicklung vermutlich eher noch ­verstärken.
Loosen: Ein eventuelles Vermietungs­geschäft oder auch andere Ideen, mit dem vorhandenen Vermögen höhere Renditen zu erwirtschaften, müssen wir komplett von ­unserem eigentlichen Auftrag trennen. ­Ansonsten bekommen wir Zielkonflikte. Für eine systematische Vermietung müssten wir zunächst auch eine Entscheidung für Immobilien im Portfolio treffen.
Die mit Immobilien einhergehenden Probleme sind uns auch durchaus bekannt. Bei einer Insolvenz des Trägers einer Unterstützungskasse gehen nicht nur die Verpflichtungen, sondern auch das Vermögen der Unterstützungskasse auf uns über. So werden wir hin und wieder zu Eigentümern einer Immobilie. Wir hatten schon Mehr­familienhäuser, Grundstücke oder
auch Ackerland.
Da Liquidität oberstes Gebot ist und wir auch nicht die nötigen Ressourcen zur ­Immobilienbewirtschaftung haben, realisieren wir den Wert dieser Assets. Die Veräußerung dauert in Einzelfällen aber mitunter Jahre. Es gab Immobilien, für deren Verkauf wir deutlich mehr als zehn Jahre benötigten, um einen angemessenen Erlös zu erzielen.

portfolio institutionell, Ausgabe 1/2015

• PSV-Beitragssatz 2020 bei 4,20 Promille