JAHRESKONFERENZ 2018 – To hedge or not to hedge?

Das Auseinanderdriften der Zinsen in den USA, deren Notenbank sich im Zinsanhebungszyklus befindet, und Europa mit seinem auf absehbare Zeit eingefrorenen Nullzinskurs der Europäischen Zentralbank (EZB), führt dazu, dass sich die Kosten für das Absichern von Währungsveränderungen aus Sicht europäischer Anleger im US-Dollar-Raum erhöhen. Bereits Professor Dr. Peter Bofinger wies in seinem Vortrag bei der diesjährigen Jahreskonferenz darauf hin, dass noch keinesfalls feststehe, ob die EZB den Kauf von Anleihen in diesem Jahr beendet – und damit perspektivisch die Phase von Zinserhöhungen einleitet. Gleichzeitig steigen die Zinsen am kurzen Ende in den USA weiter nach oben.

Auf die Frage eines Jahreskonferenz-Besuchers, wann die EZB etwas tun müsse, damit die Zinsspanne nicht zu sehr auseinanderläuft, entgegnete das Mitglied im Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung („Wirtschaftsweise“) mit Blick auf die Zinspolitik: „Wir haben jetzt bereits eine Abkopplung. Und bei flexiblen Wechselkursen besteht dort relativ viel Spielraum. Die Japaner haben seit Jahren Nullzinsen bei deutlich höheren Zinsen im Rest der Welt. Wenn der Wechselkurs flexibel ist, ist es nicht zwingend, dass das eine das andere nach sich zieht.“

Anders formuliert, kann die Zinsschere sich weiter öffnen, was die Hedging-Kosten steigert und Investments im US-Dollar für Europäer unattraktiv macht. Auf der Suche nach Diversifikation sind europäische Großanleger in den vergangenen Jahren verstärkt in andere Währungsräume gegangen und haben beispielsweise US-Unternehmensanleihen, US-Kommunalanleihen (Municipal Bonds) und Emerging-Market-Anleihen in Hartwährung allokiert.

Hier stellt sich die Frage, wie man mit den Währungsrisiken umgehen soll. Mancher Anbieter wies während der Jahreskonferenz auf das Interesse europäischer Großanleger an US-Kommunalanleihen hin. Allerdings sei die Kauflaune gehemmt wegen der Wechselkursentwicklung. Das Thema ist ebenso spannend wie komplex, wie die Gesprächsrunde „Bewusster Umgang von Währungsrisiken bei institutionellen Investoren“ zeigte, bei der vier Experten ihre Standpunkte erläuterten. Zunächst erörterte Achim Walde (Senior Currency Manager bei Metzler Capital Markets) in seinem Kurzvortrag die Hauptfrage: To hedge or not to hedge? Sollte man Anlageposition gegen Fremdwährungsrisiko sichern oder offen lassen?

US-Dollar als wichtigste Fremdwährung
Waldes Eingangs-Statement, warum heute praktisch jeder Anleger über Währungsmanagement redet: Der Anstieg der Sicherungskosten, der der Zinsentwicklung geschuldet ist, sei ein Problem für alle. Denn die Hedging-Kosten fressen im Zuge der Änderung der US-Notenbankpolitik einen großen Teil der erwarteten Performance auf. Die Hedging-Kosten seien so hoch wie nie – relativ zu den erwarteten Renditen. Noch 2014 sei das ganz anders gewesen, erinnerte sich Walde. Damals habe die Währungsabsicherung praktisch nichts gekostet, Anleger hätten ihre Positionen kurzerhand gesichert. Stand heute sei absehbar, dass die Sicherungskosten weiter ansteigen, weil der Markt die Zinserwartungen einpreise.

Beispielsweise kostet es einen Euro-Investor heute ziemlich genau drei Prozent, den US-Dollar auf Sicht von einem Jahr zu hedgen. Die Rendite eines währungsgesicherten Investment in zehnjährigen USTreasuries (Rendite 2,8 Prozent) würde so allein durch die Hedging-Kosten aufgezehrt. Und wenn man die Risiken des High-Yield-Marktes eingeht, der im Durchschnitt mit einer Rendite von sechs Prozent aufwartet, müsste man die Hälfte dessen für die Absicherung der Währung aufbringen – vorausgesetzt, man sichert die Währung zu 100 Prozent ab. Fakt ist, so Walde, die Sicherungskosten sind hoch und bleiben hoch. Noch über Jahre hinweg werde das so sein. Deshalb müsse sich jeder Investor die Frage stellen, wie er mit seinen Währungs- und den daran anknüpfenden Performance-Risiken umgehen soll. Zumal der US-Dollar die wichtigste Fremdwährung für Investoren aus dem Euroraum sei.

Tail-Risiken im Währungsbereich
Mit Hilfe von Statistiken warnte Achim Walde die Besucher der Jahreskonferenz, die Stärke von Kursveränderungen nicht zu unterschätzen: Wenn Währungen beziehungsweise Wechselkurse einmal anfangen sich zu bewegen, dann bewegen sie sich sehr stark, was insbesondere das Risiko von Fat Tails, die die Annahmen der Normalverteilung übertreffen, mit sich bringt. Hier böten sich aktive Strategien an, um die Tails abzuschneiden. Grundsätzlich kann man Fremdwährungsrisiken in vielfältigem Umfang sichern.

Wenn man jedoch bei illiquiden Assets wie Immobilien mit rollierenden Devisentermingeschäften arbeitet, habe man ein Cashflow-Risiko, wenn die derivative Besicherung gegen die eigene Anlageposition läuft. Bei der Abwägung der Frage „to hedge or not to hedge?“ sollte man nach Einschätzung Waldes deshalb immer auch prüfen, ob man die aus dem Hedge möglicherweise aufkommenden Liquiditätsabflüsse bedienen kann oder ob man Gefahr läuft, Notverkäufe tätigen zu müssen – um den erforderlichen Cashflow für das Devisentermingeschäft aufzubringen.

Die Vergangenheit mahnt zur Vorsicht
Im Fixed-Income-Bereich kam es 2009 zu einem besonders schweren Fall: Damals gab es eine Phase, in der Banken nicht mehr bereit waren, Fixed-Income-Papiere zu kaufen, erinnert sich Walde. „Aber es gab viele voll gehedgte Benchmarken.“ Investoren waren deshalb gezwungen zehn Prozent und mehr ihres zu dem Zeitpunkt illiquiden Anleihenportfolios zu verkaufen, um die Liquiditätsanforderungen aus der Währungsabsicherung zu bedienen. Von diesem Drawdown hätten sich viele lange nicht erholt. Wenn man Fremdwährungsrisiken aber nicht absichert, muss man im Hinblick auf die Statistik mit Drawdowns von 15 bis 20 Prozent rechnen – und damit leben können. Umgemünzt auf den aktuellen Wechselkurs Euro/Dollar sei ein baldiger Kurs von 1,45 Dollar zum Euro „eine ganz normale Bewegung“, mit der man rechnen müsse, warnte Walde (während der Jahreskonferenz lag der Wechselkurs des Euro bei 1,23 US-Dollar, Anmerkung der Redaktion). Der Einsatz aktiver Sicherungsstrategien kann Linderung verschaffen, und er geht mit eine geringen Hedge-Quote einher.

Das wiederum führt zu niedrigeren Besicherungskosten. Dadurch seien die Cashflow-Risiken deutlich niedriger. Nebeneffekt aus der Öffnung der Sicherung: Man kann Performance generieren. An diese Ausführungen anknüpfend erörterten Matthias Reichenbach (Portfoliomanager beim BVV Versicherungsverein des Bankgewerbes), Dr. Carl-Heinrich Kehr (Principal bei Mercer Deutschland) und Patrick Widmayer (Vice President, Senior Analyst bei Moody‘s Investors Service) mit Achim Walde Fragen, die sich aus der Zinsentwicklung ergeben. Matthias Reichenbach betonte zu Beginn mit Blick auf den BVV: „Wir müssen Renten in Euro bezahlen. Ein großes Fremdwährungs-Exposure können wir uns dauerhaft nicht leisten.“ Als Euro-Investor, der Euro-Verbindlichkeiten habe, ist es aus seiner Sicht keine Option, die Währung per se offen zu lassen.

BVV setzt auf voll gehedgte Benchmark
Der US-Dollar spielt bei den Fremdwährungen im Portfolio des BVV, dessen Assets under Management rund 30 Milliarden Euro umfassen, mit Abstand die größte Rolle. Anlagen im Umfang von fünf Milliarden Euro tragen Fremdwährungsrisiken und sind zur Absicherung mit Overlay-Programmen versehen. Bei weiteren Assets in Höhe von zwei Milliarden Euro kommen Overlays zum Einsatz, die aber von den mandatierten Asset Managern gesteuert werden. „Wir können Währungen nicht prognostizieren“, so Reichenbach mit Blick auf den eigenen sophistizierten Ansatz, der beim Währungs-Hedging präzise unterscheidet, ob es sich um Fixed-Income-, Immobilien- oder Aktienanlagen handelt; hier spielten Korrelationseffekte eine Rolle. Da der BVV keine großen Währungswetten dauerhaft eingehen wolle, setzt man dort auf eine voll gehedgte Benchmark. Die externen Manager genießen einen gewissen Spielraum, einen Mehrertrag gegenüber der voll gehedgten Benchmark zu erbringen. Man setze auf Dynamik und eine autonome Anpassung an die Währungsentwicklung.

Ein polarisierendes Thema
Mitdiskutant Dr. Carl-Heinrich Kehr berät als Principal bei Mercer Deutschland institutionelle Kunden. Zuvor war er bei einem Anbieter von Currency Advisory verantwortlich als Produktspezialist für den Vertrieb an institutionelle Anleger und blickt auf umfangreiche Erfahrungen im Währungsbereich zurück. Es gibt nach seiner Einschätzung kaum ein Thema, das stärker polarisiert, als die Antwort auf die Frage: Sollte man hedgen oder nicht? Man findet nach Einschätzung Kehrs die unterschiedlichsten Positionen. Man könne die Antworten aber erst dann vergleichen, wenn man die Interessenslagen der verschiedenen Investoren kennt. Manche hätten einen stärkeren Fokus auf das Jahresendergebnis und wollten daher die Volatilität von der Währungsseite vermeiden.

Pensionskassen zum Beispiel müssten penibel darauf achten, was am Ende des Jahres unter dem Strich übrig bleibt. Sie wollen sich nicht durch Währungsverschiebungen das Ergebnis ihrer sorgfältig austarierten Asset-Allokation verhageln lassen. Andere schauen langfristig darauf. Die von Achim Walde gestellte Grundsatzfrage, „To hedge or not to hedge?“ bezeichnete Kehr als absolut relevant. Hohe Hedging-Kosten werfen seiner Einschätzung nach die Frage auf, ob man manche Anlageklassen in der strategischen Asset-Allokation berücksichtigt oder eben nicht. Allerdings, räumte Kehr ein, dass die Hedging-Kosten sich im Zeitablauf mitunter sehr schnell ändern.

Aktives versus passives Währungsmanagement
Aktives Währungsmanagement heißt vereinfacht ausgedrückt, dass man als Investor eine gewisse Extrarendite anstrebt, so wie der BVV das macht. Man kann eine Währungssicherung aber natürlich auch passiv umsetzen. Dazu bedient man sich als Investor einer entsprechenden Sicherung. Carl-Heinrich Kehr plädierte vor diesem Hintergrund dafür, die Ausgestaltung über aktive und passive Konzepte strikt voneinander zu trennen. Es sei immer eine Frage der Aufgabenstellung beim jeweiligen Investor. Unterschiede bei der Herangehensweise im Währungsmanagement sieht der Mercer-Berater auch im Bereich liquider und alternativer Asset-Klassen. Aufgrund der Eigenheiten der Asset-Klassen und ihrer Zahlungsströme gebe es unterschiedliche Herangehensweisen.

Als Investor sollte man sich insbesondere mit den Elementen eines effizienten Währungsmanagementprogramms vertraut machen, lautet der Rat Kehrs. Damit sind Überlegungen zur optimalen Hedge Ratio gemeint. Und neben der Differenzierung bei den Asset-Klassen sollten auch die Fristigkeiten der unterschiedlichen Anlagen beachtet werden, beispielsweise bei Anleihen oder Private Equity. Auch sei nicht auszuschließen, dass man intern Positionen bündeln („netten“) und so eine Effizienzsteigerung erzielen könne.

Covered Bonds mit Währungsrisiken
Patrick Widmayer von Moody‘s Investor Service beleuchtete in der Gesprächsrunde Währungsrisiken in Covered Bonds. Währungsrisiken in einem Covered Bond resultieren aus einer Währungsinkongruenz zwischen der Währung der Forderungen im Deckungsstock, das heißt der Aktivseite eines Covered-Bond-Programms, und der Währung der emittierten Covered Bonds auf der Passivseite. Diese Risiken materialisieren sich nach der Insolvenz des Covered-Bond-Emittenten und werden durch die Rating-Agentur Moody’s Investors Service vor der Emittenteninsolvenz analysiert. Der Grund hierfür ist, dass Risiken in den Covered-Bond-Deckungsstöcken aus Sicht von Moody’s Investors Service das Covered-Bond-Rating und die dazu nötige Überbesicherung beeinflusst.

Danach befragt, warum Währungsabsicherungsgeschäfte für Covered Bonds relevant sind, entgegnete Widmayer: „Wir sehen zwei aktuelle Entwicklungen. Erstens: Fast alle deutschen Pfandbriefe mit Gewerbeimmobilienfinanzierungen im Deckungsstock sind Währungsrisiken ausgesetzt.“ Die Währungsrisiken resultierten daraus, dass die Gewerbeimmobilienfinanzierer, wie zum Beispiel die Deutsche Pfandbriefbank, die Aareal Bank oder die Deutsche Hypothekenbank, Immobilien außerhalb des Euro-Währungsraums finanzieren. Die großen Gewerbeimmobilienfinanzer refinanzierten sich aber im Wesentlichen in Euro. „Das liegt daran, dass das Funding in Euro günstiger ist als im US-Dollar oder Britischen Pfund und die Differenz zu zusätzlichen Einnahmen für die Gewerbeimmobilienfinanzierer führt. Auch Investoren, die österreichische Covered Bonds kaufen, setzen sich Währungsrisiken aus“, erläuterte Widmayer.

Der Grund dafür ist, dass österreichische Covered-Bond-Emittenten häufig Schweizer-Franken-Kredite in Deckung nehmen, aber fast ausschließlich in Euro denominierte Covered Bonds begeben. Der zweite Grund, warum Währungsabsicherungsgeschäfte für Covered Bonds relevant sind: „Covered-Bond-Emittenten in weniger etablierten Covered-Bond-Märkten, wie zum Beispiel Singapur und Südkorea, emittieren in Euro oder US-Dollar, die Forderungen in den Deckungsstöcken sind aber in den Heimatwährungen der entsprechenden Länder denominiert. Dies führt zu offenen Währungspositionen.“
Eine zentrale Erkenntnis aus der Gesprächsrunde: Wenn ein Investor sein Portfolio ungeachtet der steigenden Sicherungskosten in Richtung Dollar-Raum diversifizieren möchte und dabei Anlagen im Blick hat, bei denen der US-Markt deutlich attraktiver ist als der europäische, sollte er nicht nur auf das Underlying schauen, sondern muss sich auch mit der Frage nach der Absicherung von Währungsrisiken auseinandersetzen.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2018

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