JAHRESKONFERENZ 2018 – Kostolany 2.0

Dem entspricht, dass im Dax-Renditedreieck des Deutschen Aktieninstituts in den vergangenen 50 Jahren in keinem 13-Jahres-Zeitraum oder länger die Rendite negativ ausfiel. Zu Nutzen machen sich das langfristig mögliche Aktienwachstum aber nur sehr, sehr wenige Investoren.

Seit 2014 zählt die Stiftung Erinnerung, Verantwortung und Zukunft (EVZ) mit der Einführung einer Aktien-Buy-and-Hold-Strategie zu diesem Kreis. Die Beweggründe und die Umsetzung diskutierte Ann-Grit Lehmann, Leiterin Finanzen der EVZ, auf dem Long-Term-Investing-Panel mit Dr. Uwe Dyk, Mitglied der Geschäftsleitung der Karl Schlecht Stiftung, Dr. Tatjana Xenia Puhan, Head Equity & Asset Allocation bei Swiss Life Asset Managers, und aus den Vereinigten Staaten Mike Cantarra, Senior Managing Director bei MFS Investment Management.

Wie Ann-Grit Lehmann berichtete, begründet sich der Buy-and-Hold-Aktienansatz durch das übergeordnete Ziel, ordentliche Erträge zu generieren, um die Finanzierungsanforderungen zu bedienen. Die Generierung von ordentlichen Erträgen liege bereits seit 2011 im Fokus der Bundesstiftung. Lehmann bezifferte den liquiditätswirksamen jährlichen Cashflow-Bedarf mit zwölf bis 13 Millionen Euro.

Das Gesamtkapital der EVZ beträgt etwa 520 Millionen Euro. Davon sind strategisch 23 Prozent in einem Segment für „liquide Aktien“ mit globalem Ansatz und 20 Prozent im „Aktien-Buy-and-Hold-Segment“ mit Fokus auf europäische Large- und MidCaps allokiert. „Für letzteres haben wir ein separates Sondervermögen implementiert, da wir die darin enthaltenen Titel dauerhaft zu Anschaffungswerten bilanzieren“, so Lehmann. „Mit unserem Wirtschaftsprüfer haben wir abgesprochen, dass wir auch zu Anschaffungswerten bilanzieren, wenn die Marktwerte geringer sind. Wir blenden also quasi die Volatilität aus.“

Was dann von den Aktien übrig bleibt, ist die Dividende, also der ordentliche Ertrag. Konsequenterweise werden darum die sich ansammelnden stillen Reserven nicht ausgewiesen. Damit dieser „Kostolany-Ansatz 2.0“ – 2.0, weil der Investor zwar das Portfolio liegen lässt, aber nicht schlafen geht, sondern monitored und bei Bedarf handelt – auch mit Blick auf die Gremien kurzfristig durchgehalten werden kann, „sind Kommunikation und Transparenz das A und O“, erklärte die Leiterin Finanzen der Bundesstiftung. „Wir halten alle Gremien bezüglich der Entwicklung und unserer Intention stets auf dem Laufenden und werden nicht müde, in den Sitzungen die Gremien vorzuwarnen, dass auch einmal schlechte Zeiten kommen werden.“ Zudem halte man das Aufsichtsgremium dazu an, auf den Bilanzstichtag nicht zu sehr fixiert zu sein.

Die Umsetzung erfolgt über mittlerweile zwei Asset Manager, denen für die Selektion der Dividendentitel zwei Kriterien vorgegeben werden: die Bonität und die Dividendenpolitik der Emittenten. Selektiert werden also Unternehmen mit überdurchschnittlicher Finanzstärke und möglichst steigenden Dividendenzahlungen. Die Planung einer Dividendenrendite von 3,5 Prozent wurde bislang übertroffen.

Verkauft werden dürfen die Titel von den Asset Managern im Falle von Veränderungen bei Bonität und Ausschüttungen nur in Absprache mit der EVZ und dem Wirtschaftsprüfer. Lehmann: „Das ist eine sehr wichtige Vorgabe, um den Bilanzierungsansatz durchhalten zu können“, so Lehmann, die den Ansatz nicht nur wegen seiner Einfachheit schätzt: „Die Kostenstruktur ist sensationell.“ Dies verwundert auf Grund des vergleichsweise überschaubaren Aufgabenfelds und des fehlenden Turnovers nicht.

Fraglich allerdings, ob die Manager nach erfolgter Selektion von aktuell 52 Titeln mit ihrer relativ gering entlohnten Gouvernanten-Rolle glücklich sind. Diese Problematik besteht aber offenbar nicht. „Die Auswahl an potenziellen Asset Managern, die für uns in diesem Segment tätig sein wollten, war sehr gut“, berichtete Lehmann vom Search für den zweiten Asset Manager im vergangenen Jahr. Mit „definitiv gut“ beschrieb Lehmann wiederum die bisherigen Erfahrungen mit Buy-and-Hold-Aktien.

Langer Atem zahlt sich für beide Partner aus
Am nächsten an dem vorgestellten EVZ-Ansatz war unter den Diskutanten die Anlagephilosophie des Asset Manager MFS. Mike Cantarra betonte zunächst den Long-Term-Investing-Focus der amerikanischen Branchengröße, der für einen „Alignment of Time Horizon“ zwischen Asset Manager und Asset Owner sorge – und für höhere Renditen. „Fonds, die im Schnitt 6,84 Jahre an ihren Investments festhalten, performen annualisiert um drei Prozent besser als Fonds mit Halteperioden von 1,9 Jahren“, erklärte Cantarra, der hierfür als eine Begründung die Transaktionskosten und als Beispiel den wohl bekanntesten Langfrist-Investor der Welt, Warren Buffett, anführte. Schließlich hat Buffetts Berkshire Hathaway den S&P 500 langfristig deutlich geschlagen.

Für Qualitätstitel peilt MFS Haltefristen von zehn bis 20 Jahren an. Wie Buffett betonte auch Cantarra, dass es wichtig ist, antizyklisch zu investieren. Ein Ansatz, der sich insbesondere für Investoren mit langem Atem auszahlt, die also bereit sind, mit einem Asset Manager über einen vollen Marktzyklus zu investieren. In der Vergangenheit hätten Marktzyklen eine Dauer von im Durchschnitt acht bis neun Jahren gehabt – Asset Manager werden aber über einen Zeitraum von drei Jahren beurteilt, was auch das Toleranz-Level für eine Underperformance sei. „Eine langfristigen Horizont zu haben, ist nicht nur für die Kostenkontrolle kritisch, sondern auch, um langfristig Alpha zu generieren“, fasste Mike Cantarra seine Ausführungen zusammen.

Swiss Life stellt Risikomanagement in den Vordergrund
Mäßig begeistert von dem von der EVZ-Stiftung vorgestellten Aktienansatz zeigte sich Dr. Tatjana Xenia Puhan von Swiss Life Asset Managers: „Ein Portfolio mit 52 Aktien entspricht natürlich nicht so ganz den Grundsätzen der Diversifikation. Diversifikation ist für uns aber ein zentraler Baustein des Risikomanagements.“ Anders als bei Anleihen, wo Swiss Life auch einen Buy-and-Hold-Ansatz verfolge, halte man auf der Aktienseite ein aktives Risikomanagement für notwendig.

Tatjana Puhan führte zudem aus, dass man ein Aktienmanager sei, der sich den systematischen Risikoprämien verschrieben habe, der also gerade bei Large Caps idiosynkratische Risiken vermeide. „Wir sammeln diese Risikoprämien in diversifizierter Art und Weise ein, so dass wir trotz dieser zusätzlichen Risiken stabile Renditen generieren können“, so Puhan. Auf Grund des Ziels einer stabilen Rendite möchte Puhan den Nutzen der Diversifikation auch nicht im Fall eines sehr langfristig orientierten Aktienportfolios eintauschen, in dem man in diesem Quality- oder Growth-Titel überbetont. „Faktorprämien variieren über die Zeit. Es wäre vermessen zu glauben, diese Timen zu können.“

Zudem gilt auch bei einem langfristigen Aktienportfolio das Puhansche Credo, dass man eine „aktive Risikomanagement-Strategie on top haben“ sollte. „Es braucht eine Strategie, die es mir erlaubt, das extreme Marktrisiko optimiert zu managen“, so Puhan, die an dieser Stelle Optionsstrategien erwähnt. Befragt nach Kosten verwies Puhan auf Handelskosten von nur einem Basispunkt und institutionellen Management-Fees von lediglich zehn bis 20 Basispunkten.
Uwe Dyk betonte in seinem Eingangs-Statement die Prägung der Karl Schlecht Stiftung, die von einem schwäbischen Mittelständler ins Leben gerufen wurde. „Wir haben ein unternehmerisches Kuratorium und einen unternehmerischen Vorstand, der uns sehr viele Freiheiten gibt. Diesen Spielraum versuchen wir maximal zu nutzen. Reglementiert sind wir nur durch die Gemeinnützigkeit“, sagte Dyk, der aber auch hinzufügte, dass man keine übertriebenen Risiken eingehen darf.

Diese Prägung zeigt sich zum Beispiel in den Freiheiten für die Kapitalanlage, der Aufgeschlossenheit gegenüber Private Equity, aber auch in der Überzeugung, dass Aktien aktiv zu bewirtschaften sind. Bei Immobilien und Anleihen orientiert sich die Stiftung an der Kapitalmarktlegende André Kostolany – kaufen und liegenlassen –, und zielt damit insbesondere auf ordentliche Erträge ab. Die 32-prozentige Aktienquote betrachtet man zwar als Ganzes als langfristiges Investment, auf Einzeltitelebene werden aber Buchgewinne mitgenommen und Umschichtungsrücklagen gebildet. In manchen Jahren sei der Turnover hoch, in anderen niedrig gewesen. Prinzipiell gilt für Dyk, der auch für die Gesellschaft für das Stiftungswesen tätig ist: „Wertaufbau und laufender Ertrag müssen ausbalanciert werden. Denn wir müssen das Kapital real erhalten und möglichst hohe ordentliche Erträge generieren, um den Stiftungszweck zu erfüllen.“

Exoten für den Stiftungszweck
Ein Aktienansatz, bei dem die Realisierung von Kursgewinnen ein wichtiger Punkt ist, kann auch für dividendenorientierte Anleger interessant sein. Zwar mögen die Dividendenrenditen auf die Einkaufspreise der einzelnen Aktien weniger attraktiv sein, die absoluten Ausschüttungen können aber von einer aktiven Bewirtschaftung profitieren, indem man entsprechend umschichtet. Dafür gab es in der Vergangenheit einiges Potential: Trotz eines Total-Return-Mandats mit Zielrendite von drei Prozent, mit dem die Stiftung startete, konnte man mit Aktien pro Jahr zwischen zwölf und 13 Prozent Performance erzielen. Nachdem die ersten vorsichtigen Gehversuche erfolgreich verliefen, investierte die Stiftung auch in speziellere Segmente. Dazu zählt auch Private Equity.

Den Einstieg in diese zunächst sehr ausschüttungsarme Asset-Klasse konnte man sich also leisten, auch ohne bei Aktien primär einen Dividendenfokus zu verfolgen. „Denjenigen, die die nötigen Rücklagen haben, kann ich nur empfehlen, in solche Exotenbereiche zu gehen. Mit normalen Investments wird man den Stiftungszweck in den nächsten Jahren relativ schwer erfüllen können“, so Dyk. Zum Thema Risikomanagement äußerte sich Dyk zwar nicht explizit, sagte aber, dass man in Unternehmen investieren möchte, die einen guten Ruf haben und über viele Jahre erfolgreich wirtschafteten. „Das ist unser Verständnis von Nachhaltigkeit.“

Das Panel zeigte nicht zuletzt, dass Aktieninvestments nicht auf die Aktiv-Passiv-Diskussion reduziert werden dürfen. Abhängig von den Zielen kann das Portfolio entsprechend adjustiert werden. Gerade für kostensensible Langfristinvestoren ohne großen Bilanzdruck kann ein Aktien-Buy-and-Hold Charme entfalten.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2018 

• Bilanz- und nervenschonend in Aktien
• Plädoyers pro Langfristigkeit und Aktien