Jagd auf den laufenden Ertrag

Jürgen Meisch und Harald Epple im Gespräch mit Patrick Eisele

Herr Meisch, 2013 haben sich Wetterextreme gehäuft. Hat Ihnen das Wetter Ihren Abschied verhagelt?
Jürgen Meisch: Schlimm wäre, wenn wir nicht betroffen wären. Schließlich ist Schadensversicherung unser Kerngeschäft. Die Gothaer Allgemeine haben diverse Natur­katastrophen knapp 170 Millionen Euro ­gekostet. Nach Abzug von Rückversicherungen wird die Bilanz mit etwa 60 Millionen Euro belastet. Eine solche Größenordnung tut weh, bringt uns aber auch liquiditäts­mäßig nicht in Verlegenheit.
Dafür waren Schadens- und Unfallversicherungen in den vergangenen Jahren sehr profitabel. Es ist ja auch ein Vorteil, wenn die Kunden wieder wissen, warum sie eigentlich Prämien bezahlen.

Gibt es große Unterschiede in der Modellierung von Natur- und Kapitalmarktrisiken?
Meisch: Die Vorgehensweise unserer Schaden-Unfall-Aktuare ist grundsätzlich vergleichbar mit der im Asset Management. Es wird mit Konfidenzintervallen, Szenarien und Wahrscheinlichkeitsrechnungen gearbeitet. Ein Unterschied in den Modellen liegt in den eingerechneten Volatilitäten.
Eine direkte Verbindung beider Modellierungen gibt es nicht. Schon zu meiner ­Anfangszeit bei der Münchener Rück wurde analysiert, ob es Zusammenhänge von Naturereignissen und Kapitalmärkten gibt. Gefunden hat man nichts. Auch Fukushima hat die Kapitalmärkte nicht beeinflusst, allenfalls kurzzeitig den japanischen Aktienmarkt.

Die Gothaer hat Beteiligungen in Polen und Rumänien. Verfolgt man die Geschehnisse in der Ukraine darum besonders aufmerksam?
Harald Epple: Es ist nicht erkennbar, dass sich die für uns relevanten Aktienindizes und Credit Spreads wegen der Ukraine verändert haben. Solange zum Beispiel durch Sanktionen keine ökonomischen Auswirkungen ­entstehen, erwarten wir für unser Osteuropageschäft und ebenso allgemein auch keine Auswirkungen.

Von Ost nach Süd: Ist die Finanzkrise in den Peripheriestaaten abgehakt?
Epple: Die Peripheriestaaten sind auf dem Weg der Besserung. Sehr wichtig war, dass ­allen klar wurde, dass der politische Wille, den Euroraum zusammenzuhalten, enorm hoch ist. Nun sehen wir eine signifikante, möglicherweise aber nur kurzfristige ­Entspannung. Denn die zugrundeliegenden Probleme sind noch keineswegs gelöst. Zum Beispiel wird uns die hohe Verschuldung wahrscheinlich noch Jahrzehnte begleiten und je nach wirtschaftlicher Entwicklung immer wieder die Frage nach der Tragbarkeit hochkommen.
Meisch: Heute profitieren wir enorm ­davon, dass wir dieses Anleihenportfolio ­gehalten haben und keine Notverkäufe ­tätigten, die in der Branche üblich waren. Die ­Assekuranz hat ihre Piigs-Quote von sechs bis acht Prozent auf unter zwei Prozent gesenkt – und jetzt fehlt die laufende Rendite.

In der Branche und auch bei der Gothaer ist im Vertrieb erkennbar, dass nun zulasten von laufenden Beiträgen mehr Geschäft ­gegen Einmalbeitrag gemacht wird. Wirkt sich diese Entwicklung nicht signifikant auf Risiko­budgets aus?
Epple: Die Kapitalanlage wird dadurch nicht schwieriger. Zunächst einmal dominiert der Bestand deutlich das Neugeschäft. Gleichwohl ändern sich die Cash-Inflows, und entsprechend müssen die Asset-Liability-Modelle­ angepasst werden. Auf diese haben die Einmalbeitragsgeschäfte auch einen positiven ­Effekt, weil Beitragsfreistellungen nicht berücksichtigt werden müssen. Außerdem kommt gleich relativ viel Geld auf einmal.
Die Herausforderung für eine Versicherung liegt eher darin, dass mit steigendem Einmalbeitragsgeschäft die Prämienentwicklung weniger planbar wird. Bei hohem Anteil des Geschäfts gegen laufende Prämien ist die Volatilität der Prämienentwicklung sehr viel geringer. Aber wie gesagt: Für die Kapital­anlage ist das Einmalbeitragsgeschäft kein Problem.

2016 soll Solvency II endgültig starten. Bleibt die Gothaer beim Standardmodell?
Epple: Der Fahrplan der Bafin bis 2016 steht. Für unsere Solvency-II-Arbeitsgruppen konkretisieren sich die nötigen Prozesse immer mehr. Zuvor war ja noch sehr vieles im Fluss.
Meisch: Unseren Antrag auf ein internes Modell haben wir schon vor langem wieder zurückgezogen. Das Verhältnis zwischen ­Aufwand und Nutzen, sprich: Erkenntnis­gewinn und Eigenkapitalreduktion, hat einfach nicht gestimmt. Außerdem haben sich die Zeitpläne oft verschoben, so dass es ­irgendwann aus unserer Sicht ratsamer war, erst einmal abzuwarten und uns auf das ­Standardmodell zu konzentrieren.

Bleibt ein schaler Nachgeschmack, dass die großen Versicherungen absolute Kosten leichter stemmen können?
Epple: Das sehe ich nicht so. Für die ­Risikobetrachtung eines Versicherungsunternehmens bringt Solvency II einen großen Fortschritt. Es ist richtig, sich mit Eigen­kapitalnotwendigkeiten für Kapitalanlagen­risiken zu beschäftigen. Interne Modelle ­haben aber einen sehr begrenzten Nutzen. Dass es große Versicherungen, die interne Modelle entwickeln, leichter haben, sich mit Solvency II auch ein eigenes ökonomisches Steuerungsmodell zu basteln, scheint nicht der Fall zu sein. Die können anscheinend das Solvency-II-Modell nur für Solvency II ­gebrauchen und müssen für die ­ökonomische Steuerung ein Parallelsystem fahren.
Meisch: Mit Blick auf die Systemrelevanz ist es richtig, große Versicherungs­gesellschaften anders zu behandeln. Das ­Thema sollte man auch einmal ­abschließen. Abgesehen von der erwähnten Risiko­kapitalunterlegung und dem Entstehen eines Level Playing Field bleibt ein ­administrativer Aufwand, der ­niemand schlauer macht.

Herr Meisch, Sie waren exakt zehn Jahre bei der Gothaer. Was waren in dieser Dekade die größten Änderungen?
Meisch: Für die Branche würde ich es ­erstens auf die Themen „Credit“ und „­Schuldenkrise“ verdichten. Zweitens sind die Zinsen von acht Prozent Anfang des Jahrtausends auf nun unter zwei Prozent gefallen, was sich natürlich auf Lebensversicherungen auswirkt. Drittes großes Thema ist für mich die „Re-Regulierung“, die nach der Aktienkrise erfolgte. Damals mussten die Versicherer erkennen, dass sie ihre Risiken nicht im Griff haben. 2014 sind die Versicherer viel umfassender und schärfer reguliert als 2004.
Die Gothaer musste damals als Gesamtunternehmen nach schweren Verlusten einen massiven Turn-around managen. Wir haben dann ab 2004 die Kapitalanlage komplett ­gedreht. Heute dominieren Strategien, die auf laufenden „Income“ und nicht Wert­zuwächse abzielen.

Vor zehn Jahren hatte die Gothaer noch knapp 30 Prozent Aktien. Auch Private Equity spielte eine sehr bedeutende Rolle.
Meisch: Damals war die Gothaer in der Asset-Allokation in der Tat sehr aktienlastig aufgestellt. Es ist keineswegs so, dass ich ­persönlich Credits besser finde als Aktien. Zu unserer Asset-Allokation ab 2004 gab es ­keine Alternative, wenn man weiter Versicherungsgeschäft betreiben wollte und dafür laufende Erträge brauchte. Risikofrei anzulegen hätte den Fortbestand des Versicherungs­geschäfts aber auch gefährdet. Darum musste man weiterhin Risiken für die nötigen ­Zusatzerträge suchen. Diese haben wir dann aber bei Credits und Immobilienstrategien ­gefunden. Das dafür notwendige Risiko­kapital ­haben wir dadurch generiert, dass wir unsere Aktienquote nahezu auf null gesetzt haben.
Epple: Um einen Sprung in die Gegenwart zu machen: Die Gothaer hat schon früh auf Credits umgestellt und somit in den ­vergangenen zehn Jahren eine hohe Credit-­Expertise aufgebaut – sowohl intern als auch bei der Frage, wie man gute Credit Manager selektiert und überwacht. Damit hat die ­Gothaer aus meiner Sicht ein auf die ­Notwendigkeiten einer Tiefzinsphase viel ­besser aufgestelltes Anlageteam als die meisten ­anderen Versicherungen.

Der Weg, den die Gothaer gegangen ist, ist nachvollziehbar. Aber stellt sich nicht in Haussezeiten immer wieder die Frage, wie Versicherungen auch von Kurssteigerungen bei Aktien profitieren beziehungsweise ­Eigenkapitalgeber für Unternehmen sein können?
Epple: Was Versicherungsunternehmen konkret einschränkt, sind zum einen die ­Struktur der Verbindlichkeiten, die konstante Erträge erfordert, und zum anderen die ­Anforderungen von Solvency II, Anlage­risiken mit ­Eigenkapital zu unterlegen. ­Ökonomisch macht es auch mehr Sinn, ein Risikobudget beispielsweise für die Über­nahme von Biometrie­risiken anstatt von ­Aktienrisiken bereitzustellen. Darum werden Lebens­versicherungen auch in Zukunft sehr gering in Aktien investiert sein. Wer das ­ganze ­Konstrukt „Lebensversicherung“ ­komplett durchdenkt, landet letztlich bei ­Credits. In Amerika sind übrigens schon seit langer Zeit Versicherungen die größten ­Credit Manager.
Meisch: Lieber mit hoher Wahrscheinlichkeit ein laufender Ertrag als die Hoffnung auf einen möglichen Kurszuwachs. Schließlich müssen wir auch auf unser Rating ­achten. Ohne einen ausreichenden Bonitätsnachweis können wir in dem für uns wichtigen Unternehmenskundengeschäft einpacken. Wir ­haben bei S&P ein A- und bei Fitch ein A. Aus alten Zeiten haben wir zudem wenig liquide Beteiligungen und Private-Equity-Portfolien, die uns bei Aktien auch einschränken.
Wer Probleme hat, laufende Erträge zu generieren und dann anfängt, auf Kurs­steigerungen zu spekulieren, dreht das Rad wieder zurück in die Jahre der Aktienkrise.

Mitunter sehr schöne Wertsteigerungen brachte aber eine Spezialität der Gothaer: Seed-Financing für aufstrebende Finanzdienstleister, wie ECM, Prime Capital oder Tristan. Hat dieser Ansatz noch Zukunft?
Meisch: Wir sind durchaus Private-­Equity-affin. Früher machten wir viele, sehr breit ­gestreute Beteiligungen, dann haben wir uns auf die Finanzindustrie fokussiert. Die genannten Beispiele liefen sehr gut. Unter dem Strich brachte uns dieser Ansatz schöne ­Returns.
Neben einer ordentlichen Rendite brachten uns diese Engagements aber auch Know-how. Durch unsere Beteiligung haben wir ­einen engen Kontakt zu den Unternehmen. Das hat den Vorteil, dass wir unsere Werkbank verlängern und Spezialthemen ein Stück weit auslagern konnten. Prime Capital unterstützte uns bei Erneuerbaren Energien und Hedgefonds, Tristan bei Immobilien und ECM bei Credits. Unsere ersten Credit-Engagements machten wir mit ECM zusammen im Direktbestand. Diese Kooperation half uns, nach und nach ein eigenes Team ­aufzubauen.
Epple: Die Gothaer hat mit dieser ­Strategie gute Erfahrungen beim Return und Know-how-Transfer gemacht, und wir wollen das fort­setzen. Wir schauen uns aber nicht alle möglichen Businesspläne an. Es ist eher so, dass wir Gelegenheiten zur Beteiligung nutzen, die sich aus der Suche nach einem Spezialisten für bestimmte Anlagethemen ergeben. Teil eines Mandats kann manchmal auch die Übernahme von Anteilen sein.

Zur FK-Seite: Nach dem Krieg gaben ­Ver­sicherungen Unternehmen Darlehen und unterstützten so den Wiederaufbau. Kommt dieses­ Finanzierungsthema wieder stärker?
Meisch: Um dieses Thema wird zu viel Wind gemacht. Wer wirklich professionell Unternehmensdarlehen vergeben will, braucht Fähigkeiten wie eine im Kredit­geschäft erfahrene Bank. Eine solche ­Infrastruktur können sich aber nur sehr ­große Versicherungen leisten. Was wir ­gemacht haben, ist eine vom Volumen her überschaubare Kooperation mit der IKB aufzusetzen. Diese Asset-Klasse bleibt – bei ­zudem überschaubaren Spreads – komplex und ist mit Corporate Bonds nicht vergleichbar. Darum glaube ich nicht, dass sich daraus für die Branche ein großes Thema ent­wickelt.
Epple: Darlehen an Mittelständler ist ein ganz anderes Feld als Darlehen an bekannte und stabile Großunternehmen zu vergeben, die auch Anleihen ausstehen haben. Die ­Bonität ist hier nicht die einzige Schwierigkeit. Ohne lokale Präsenz fällt es übrigens auch Kreditinstituten schwer, Darlehen an mittelständische Unternehmen zu vergeben. Die IKB ist eine große Mittelstandsbank mit viel Know-how in diesem Feld. Für diese ­Konstruktion ein gutes Anreizsystem zu entwickeln, bleibt aber fachlich und aufsichtsrechtlich eine Herausforderung.
Generell lagern wir, wenn wir nicht das nötige Know-how haben, Themen immer aus. Dazu zählen beispielsweise ABS, Emerging Market Bonds oder dänische Hypotheken. Wir beschränken uns darauf, diese Asset-Klassen zu analysieren und zu versuchen, ­gute Ein- und Ausstiegszeitpunkte zu identifizieren. Intern machen wir beispielsweise ­einen signifikanten Anteil des europäischen Investment Grade Public Credit Marktes.

Neigt man mit Blick auf die Magerzinsen mehr zum Insourcen, um Kosten zu ­sparen?
Epple: Nein. Wenn uns in einem Bereich die Expertise fehlt, machen wir das nicht ­intern, und wenn die Rendite nicht ausreicht, machen wir es gar nicht.
Meisch: Entweder geht der Partner mit den Kosten runter, oder wir geben kein Geld.

Wenn Sie Assets selbst managen, kommen diese bei der Gothaer teilweise in den Direktbestand. Gab es bilanzielle Auswirkungen dadurch, dass nach IFRS Held to Maturity nicht mehr möglich ist? Besteht nun mehr Volatilität, da Marktwerte bilanziert werden müssen?
Epple: Wir bilanzieren in der Gruppe nach IFRS. Für das Gruppeneigenkapital müssen wir auf die Auswirkungen von schwankenden Marktwerten aller Assets, die unter „Available for Sale“ bilanziert sind, achten. Diese Volatilität ist aber verkraftbar. Außerdem bietet Available for Sale mehr Flexibilität beim Verkauf von Anleihen vor Fälligkeit.
Die weitaus größere Auswirkung wird aber die anstehende Einschränkung der Available-for-Sale-Bilanzierung sein. Diese führt dazu, dass mehr Assets zum Marktwert bewertet werden müssen. Gleichzeitig wird die Bilanzierung von Versicherungsverträgen neu geregelt. Genaueres hierzu und zu den (kombinierten) Auswirkungen wissen wir noch nicht. Diese Änderungen werden aber auch erst 2018 kommen.

Die Gothaer will in Erneuerbare Energien rund 500 Millionen Euro investieren. Diese Asset-Klasse passt zur Income-orientierten Kapitalanlage der Gothaer. Gibt es aber in diesem Volumen überhaupt genügend Projekte?
Epple: Das Profil unserer Investitionen in Erneuerbaren Energien ähnelt dem von ­Anleihen, passt also sehr gut zu einer ­Versicherung. Wir wollen relativ gut ­vorhersehbare, stabile Cashflows. Dabei ­gehen wir fest davon aus, dass es in Deutschland nicht zu rückwirkenden Änderungen bei den Einspeisevergütungen kommt. Ansonsten würde es dem Staat künftig sehr schwerfallen, private Gelder für Finanzierungs­zwecke zu gewinnen.

Als größter Versicherer von Windkraft­anlagen auf der Passivseite können wir zudem die technische Verlässlichkeit und ­Effizienz der Anlagen gut einschätzen. Als einzige Variable im Cashflow bleibt eigentlich nur noch die Windstärke im Betrachtungszeitraum. Es stimmt aber, dass es schwierig ist, in diesem Bereich zu investieren. Um dieses Problem zu mildern, kooperieren wir mit Projektentwicklern und Anlagenbauern, die wir schon von der versicherungstechnischen Seite her kennen. Die Zusammenarbeit mit dem ­Projektentwickler Juwi, mit dem die ­Gothaer mit der Juwi IPP eine gemeinsame Tochter hat, ist hier nur ein Beispiel. Wir ­investieren nicht in die Projektentwicklung, haben aber Einblick in die Juwi-Projekt-Pipeline. Weder muss oder kann aber Juwi jedes Projekt an Juwi IPP verkaufen. Ein Automatismus besteht also nicht. Trotzdem bleiben enorme Vorteile für die Pipeline-Generation und die Effizienz der Due Diligence. Beides ist sehr wichtig.

Wie geht die Gothar das Thema Infrastruktur allgemein an?
Epple: Derzeit machen wir eine Grund­lagenstudie, ob, und wenn ja, wie und mit ­welchen Asset Managern wir Fremdkapital in Infrastruktur investieren. Eigenkapital­artige Infrastrukturanlagen machen wir ­bereits über spezialisierte Asset Manager.

Herr Epple, als Leiter des Bereichs Fixed ­Income Sales bei der Credit Suisse halfen Sie bislang unter anderem Versicherungsunternehmen bei der Lösung von Anlage­problemen, konnten aber froh sein, diese Probleme nicht selbst zu haben. Warum der Seitenwechsel?
Epple: Kapitalanleger zu sein, hat mir schon immer gut gefallen, und vor meiner Zeit bei Investmentbanken war ich ja auch acht Jahre bei der Provinzial Rheinland, ­zuletzt als Leiter Asset Management. Bei ­Investmentbanken war ich mit 14 Jahren zwar nun länger tätig, mein Plan war aber immer, von der Investmentbank wieder zu einer Ver­sicherung zurückzukehren.
Sales ist relativ kurzfristig orientiert, ­Kapitalanlagen sind dagegen relativ lang­fristig. Für die Gothaer sprach für mich auch, dass die Kapitalanlagen breit diversifiziert sind und hierfür ein großes, spezialisiertes und sehr qualifiziertes Team besteht. Außerdem­ kann ich als Holding-Vorstand auch Einfluss auf die Weiterentwicklung eines­ Unternehmens nehmen. Darauf hatte ich große Lust.

Geben eine breite Kapitalanlage und ein ­qualifiziertes Team auch Raum für taktische Strategien?
Epple: Wir haben das Personal, um ­beurteilen zu können, welche Asset-Klassen gerade Mehrwert bieten, und um ent­sprechend umzuschichten. Auch die Duration managen wir taktisch.

Sie haben beide bei Morgan Stanley ge­arbeitet und sind im Schwäbischen ­sozialisiert worden. Sind das gewissermaßen Basisqualifikationen für eine CFO-Tätigkeit bei der Gothaer?
Epple: Das ist schon eine Basis für diverse Scherze. Auf jeden Fall schadet es nicht.

Wie geht es denn künftig bei Ihnen weiter, Herr Meisch?
Meisch: Auf jeden Fall nicht mehr in ­einer vergleichbaren und festangestellten Funktion.­ Beratungs- und Aufsichtsrats­mandate werden eine Rolle spielen, mir aber auch Platz für mehr private Freiräume ­lassen.

portfolio institutionell, Ausgabe 5/2014

• Mittelständische Kapitalanleger gehen ins Risiko