Investoreninterview: Aufbau West

In Dresden hat man insbesondere bei Immobilieninvestments viele innovative Ideen. ­Diese werden auch im äußersten Westen Europas umgesetzt. Als Basis für die Realisierung ­unentbehrlich: Ressourcen in Form von IT, Mitarbeitern und einer Immobilien-Master-KVG.

Herr Appelt, Sie sind seit knapp 20 Jahren bei der Sächsischen Ärzteversorgung (SÄV). ­Welche großen Entwicklungen gab es in der Kapitalanlage?
Nico Appelt: Begonnen habe ich als Hausjurist. Die Kapitalanlage bestand zu dieser Zeit aus einer Person. Denn obwohl wir damals noch einen Rechnungszins von vier Prozent hatten, war Kapitalanlage relativ einfach. Von den Banken kamen Listen mit Anlageangeboten, aus denen wir passende Papiere für den Rentendirektbestand auswählten. Zudem haben wir damals den Banken noch gerne Geld ­geliehen. Weiterhin hatten wir eine überschaubare ­Anzahl von Mandaten an verschiedene Asset Manager für Aktien und Anleihen vergeben. Die damalige Diversifikation war bei weitem nicht so breit wie heute.
Ein erster Schritt zur weiteren Professionalisierung war die Einführung eines Wert­papier-Masterfonds. Drei Jahre später, 2009, habe ich die Verantwortung für den Bereich Kapitalanlagen übernommen. In enger Abstimmung mit dem Verwaltungsausschuss wurde die Richtungsentscheidung getroffen, künftig verstärkt auf hauseigenes Know-how zu setzen. Dieser Strategie entsprechend konnten wir über die Jahre die personellen Ressourcen deutlich ausbauen. So sind mittlerweile sieben Kollegen in der Kapitalanlage tätig: je drei Mitarbeiter für Investments in Wertpapiere und Immobilien sowie eine ­Juristin für Kapitalmarktrecht und inter­nationales Steuerrecht.

Spricht auch das betriebswirtschaftliche ­Kalkül für Insourcing?
Unsere Entscheidung war weniger von den Kosteneinsparungen motiviert. Vielmehr ­haben wir die Erfahrung gemacht, dass es wichtig ist, jederzeit nachvollziehen zu können, was mit unserem Geld passiert, und mit anderen Kapitalmarktakteuren auf Augen­höhe zu agieren. In der Vergangenheit mussten wir feststellen, dass die beauftragten ­Manager unsere Anlageziele nicht immer konsequent genug verfolgt haben.
Aber natürlich können wir nicht alles auf ­unseren Schreibtisch ziehen.
Wir nutzen weiterhin externe Kompetenz für spezielle Anlagethemen, die wir zum Beispiel über den Wertpapier-Masterfonds abbilden. Hier beschränken wir uns auf die strategische ­Aufstellung und überlassen die tägliche taktische Arbeit den jeweiligen Managern. Die Mandate werden von uns aber laufend überwacht und gegebenenfalls adjustiert. So ­haben wir kürzlich die Benchmark in ­unserem High-Yield-Mandat zugunsten von Bank Loans verschoben.
Teile der Kapitalanlage liegen vollständig in unserer Verantwortung. Das ist ­beispielsweise beim Rentendirektbestand der Fall. Darin ­dominierten bis 2010 ­Schuldverschreibungen deutscher Banken. Heute ist der Renten­direktbestand deutlich breiter diversifiziert. Neben Banktiteln sind Covered Bonds und Anleihen von Unternehmen und Staaten prominent vertreten. Solange Papiere auf Euro lauten und ein Investment-Grade-Rating ­haben, trauen wir es uns zu, sie selbst zu ­managen. Damit haben wir bislang auch ziemlich gute Erfahrungen gemacht. Bei ­unserem Anlagevolumen sind die so gesparten externen ­Managergebühren gerade in der Niedrigzinsphase ein positiver Nebeneffekt.

Finden Sie denn noch Anlagen für den ­Rentendirektbestand?
Im klassischen Anlagespektrum ist es natürlich schwierig geworden. Dem Trend, den Rentendirektbestand abschmelzen zu lassen, wollen wir dennoch nicht folgen. Wir sehen den Direktbestand nach wie vor als stabilen Ertragsbringer.
Bislang haben wir immer noch Möglichkeiten gefunden, dem Rentendirektbestand ­Assets mit auskömmlichen Renditen zuzuführen: in der Finanzkrise waren es Covered Bonds aus der Peripherie, später der ganze Bereich der Unternehmensanleihen und ­aktuell verstärkt grundpfandrechtlich besicherte Darlehen. Die Stellschraube Laufzeitenverlängerungen oder Abstriche bei den Bonitäten haben wir natürlich auch genutzt. Auch wenn nicht mit jeder Anlage der Rechnungszins erreicht werden kann, ziehen wir es vor, die Verantwortung nicht einfach an ­einen externen Manager zu delegieren, der vor derselben Problematik steht.

Apropos: Welche Vor- und Nachteile haben immobilienbesicherte Darlehen?
Die Vertragsgestaltung ist deutlich komplexer als der Erwerb eines Pfandbriefes. Auch wenn wir auf unsere eigene Immobilien­kompetenz zurückgreifen können, müssen wir externe Expertise einkaufen. Um französische Kreditverträge aufzusetzen oder in Spanien eine Besicherung einzutragen, ­benötigen wir Spezialisten, die wir nicht ­intern vorhalten können.
Wir sehen in Hypothekendarlehen eine ­zusätzliche Diversifizierung, da wir uns eine neue Kreditnehmergruppe erschließen. Bei dinglicher Besicherung mit niedrigen Beleihungsausläufen generieren wir trotzdem Margen, die oberhalb von unbesicherten ­europäischen Unternehmensanleihen ­liegen. Aus diesem Grund sehen wir es zumindest im Augenblick als sinnvolle Ergänzung unseres Gesamtanlageportfolios.

Nehmen Sie auch taktische Investments vor?
Unsere Konzentration gilt bei Wertpapieren strategischen Fragen wie der Risiko­steuerung. Dennoch tätigen wir taktische Investments. Dafür nutzen wir unter anderem ein spezielles Segment im Wertpapier-Masterfonds. Hier werden auch kurzfristige Investmentchancen, beispielsweise die Themen Roh­stoffe und lokale Emerging-Market-Bonds, besetzt. Außerdem eignet sich das Segment, um Fondskonzepte unter Realbedingungen zu testen. Auch gibt man einzelnen Mitarbeitern Entscheidungsverantwortung und trägt so zu deren Entwicklung bei.
Die Performance war bislang sehr gut, der Fonds nimmt in der Kapitalanlage aber einen nur sehr kleinen Teil ein. Wir wollen uns nicht verzetteln.

Zu den Veränderungen in der Investment-Welt gehört die Wandlung von Hedgefonds in Absolute Return und nun in Liquid Alternatives. Warum finden sich diese Ansätze nicht in der SÄV-Kapitalanlage?
Bei vielem, das mit neuem Namen daherkommt, handelt es sich oftmals um alte ­Ideen beziehungsweise Modelle. Wir waren zum Beispiel von der Verpackung Absolute Return nie überzeugt. Meist kauft man sich damit eher Komplexität ins Portfolio als ­tatsächlichen Mehrertrag. Wobei einzelne alternative ­Investmentkonzepte durchaus ihre Berechtigung haben. Wir bevorzugen jedoch ­simplere Modelle, bei denen die Einflussfaktoren und Ergebnisse klar definiert werden können.
So setzen wir zur Aktienquotensteuerung gern auf Klassiker im Portfoliomanagement wie CPPIs und Best-of-Two, auch weil diese in der Umsetzung sehr kostengünstig sind. Das ist mir lieber, als auf eine wundersame Geldvermehrung durch einen Liquid-Alternatives-Manager zu hoffen.

Welche Entwicklungen sehen Sie im Risiko- und Datenmanagement?
In den ABV-Risikostufen stehen wir nach wie vor auf dem mittleren Level. Das passt zu ­unserer organisatorischen Struktur und zu unseren Ertrags- und Risikovorstellungen. Die ABV-Klassifizierung ist aber nur eine aufsichtsrechtliche Einordnung der mit der Kapitalanlage einhergehenden Risiken.
Wesentliches Element der Risikosteuerung ist die technische Unterstützung der Arbeitsabläufe in der Kapitalanlage. Deshalb haben wir eine Eigenlösung durch ein leistungs­fähiges Kapitalanlage-Verwaltungsprogramm ersetzt. Die Kollegen haben Zugriff auf alle Informationsquellen und Handelssysteme wie Bloomberg oder Reuters. Nicht nur, um die Marktgerechtigkeit von Angeboten zu überprüfen oder sogar bessere ­Handelspreise zu generieren, sondern auch, um die bestehenden Kapitalanlage-Risiken laufend im Blick zu behalten.
Auch für die Verwaltung der indirekt über unsere Fonds gehaltenen Immobilien haben wir eine Datenbank entwickelt, die es uns beispielsweise erlaubt, konsolidierte Aus­wertungen über Länderquoten oder Mieter­strukturen vorzunehmen. Ergänzt wird die Datenbank durch eine effiziente Zusammenarbeit mit unserer Immobilien-Masterfonds-KVG Institutional Investment Partners, 2ip, die uns Detailinformationen bis hin zum ­einzelnen Mietvertrag auf Knopfdruck zur Verfügung stellt.

Eine Immobilien-Master-KVG können Sie ­also weiterempfehlen?
Ja. 2ip gibt uns ein Höchstmaß an Flexibilität. So ist innerhalb des Masterfonds der ­Austausch eines Managers möglich, ohne dass zum Beispiel Grunderwerbsteuer ­anfällt. Neben der sehr guten Reporting-Qualität ­haben Vergleichbarkeit und Prozessgeschwindigkeit zugenommen.

Das war zu Ihren Poolfonds-Zeiten anders?
Früher waren wir im Wesentlichen mit ­anderen institutionellen Anlegern in Poolfonds investiert. Unsere Erfahrung zeigt, dass die Interessenslagen doch sehr unterschiedlich sind. Kleinere Investoren wollen gegebenenfalls in Poolfonds das gesamte ­Immobilien-Exposure darstellen, was eine Spezialisierung des Fonds erschwert. Und Versicherer wollen laufende Erträge ausschütten, auch wenn dies zu einem Aufzehren des Fondswertes führt. Somit dauern ­Entscheidungsfindungen wegen der Interessensdivergenz sehr lange.
Allein entscheiden zu können, ist ein großer Vorteil. Deshalb investiert die SÄV nun ausschließlich über eigene Mandate, insbesondere über den Immobilien-Masterfonds.

Warum ist die SÄV stark in Immobilien investiert und nicht wie andere Versorgungswerke stark in Aktien oder Renewables?
Wir haben schon vor langer Zeit angefangen, in Immobilien zu investieren. Mittlerweile bewegen wir uns in Richtung von 25 Prozent der Gesamtkapitalanlagen. Erklärtes Ziel war die verstärkte Investition in Substanzwerte, wozu für uns in erster Linie Immobilien ­gehören. Dabei konnten wir auf internes Know-how zurückgreifen.
Wir sind aber dennoch vergleichsweise stark in Aktien investiert. Diese haben natürlich ­eine deutlich höhere Volatilität, die man ­entsprechend steuern oder aushalten muss. So genannte alternative Investments wie ­Private Equity und Infrastruktur standen bei der SÄV bisher nicht im Fokus. Wir sind ­gerade dabei, uns vertieft mit diesen Themen zu beschäftigen: Welche regulatorischen ­Risiken gibt es? Ab welchen Ticketgrößen ist eine vernünftige Diversifikation möglich? Wieviel internes Know-how muss aufgebaut werden? Gibt es den richtigen Einstiegszeitpunkt? Wenn wir die Antworten gefunden haben, werden wir Investitionschancen in diesem Bereich nutzen.

Wo liegen bei Immobilien­investitionen die entscheidenden Stellschrauben?
Der Einkauf ist das Wichtigste. Aber auch ­danach lässt sich etwas bewegen: Wir ­beschäftigen uns schon seit geraumer Zeit mit Value-add-Strategien, entwickeln also Objekte zu Core-Immobilien. Grundsätzlich sollen die Immobilien länger im Bestand ­gehalten werden. Wir verkaufen aber auch im Einzelfall bestimmte Objekte. Momentan sehen wir zumindest in Deutschland einen Verkäufermarkt, den wir gern zur Gewinn­realisierung nutzen.
Natürlich können wir nicht nur höherrentierliche Value-add-Strategien umsetzen. Den Kern bilden Mandate mit klassischen Core-Immobilien in Europa, ergänzt um Hotels und studentisches Wohnen.

Haben solche Subsegmente eine eigene ­Quote oder regiert bei Ein- und Verkäufen der Opportunismus?
Wir monitoren die Quoten über unser System. Ein Subsegment darf die Gesamtanlage nicht dominieren.
Aber wichtiger sind die Immobilie und die Entwicklungsidee. Was möchten wir mit der Immobilie erreichen? Jede Immobilie muss speziell bewertet werden. Ein Beispiel: Nachdem wir einen Hotel-Büro-Komplex in zwei investorentypische Objekte aufgeteilt haben, wurden beide Immobilien erst für andere Zielgruppen attraktiv.

Wer zeichnet für solches Dealsourcing verantwortlich?
Uns wird viel angeboten. Wenn wir etwas für interessant erachten – wir uns zum Beispiel vorstellen können, Büros in Wohnungen ­umzuwidmen – dann diskutieren wir mit dem darauf spezialisierten Asset Manager, ob eine solche Nutzungsänderung sinnvoll ist. Teilweise kommen unsere Asset Manager mit Vorschlägen. Entscheidend sind schlussendlich immer die Investmentidee, die Lage und der Einkaufspreis – und der ist in Deutschland derzeit sehr hoch.

Weichen Sie deshalb mit Holland, Portugal oder Frankreich weit nach Westen aus?
Die ersten Investitionen in den Niederlanden haben wir getätigt, als sich durch regulatorische Änderungen deutliche Bewegungen und damit günstige Einkaufspreise am ­Wohnungsmarkt abzeichneten. Die Grundüberlegungen wurden in unserem Haus ­formuliert und anschließend mit dem Asset Manager umgesetzt. Konkret ging es um eine Wohnungsgenossenschaft, die Teile ihrer ­Bestände verkaufen musste. Da wir als langfristiger, verlässlicher Investor agieren, ­wurde unser Engagement selbst von den Mietern positiv aufgenommen. Gerade Investitionen in den Grundbedarf Wohnen sollten vor dem Hintergrund möglicher Reputationsrisiken immer mit Augenmaß erfolgen.

Wie kommt ein Versorgungswerk aus Dresden an Immobilien in Lissabon?
Die Idee lag trotz der räumlichen Entfernung nah. Rein kaufmännisch betrachtet sind die Einkaufspreise nun mal in Lissabon deutlich tiefer als etwa in London oder Paris. In der Innenstadt wurde jahrelang kaum saniert, weil die Mieten eingefroren waren. Ein bisschen hat mich diese Situation an die DDR ­erinnert. In Folge der Finanzkrise kam es im Mietrecht zu Liberalisierungen.
Die Idee war, mit Blick auf diesen Renovierungsbedarf, in guten Lagen eine Value-add-Strategie zu ­verfolgen und so in einer europäischen Hauptstadt Core-Immobilien für unseren ­Eigenbestand beziehungsweise für den Verkauf zu entwickeln. Neben den günstigen Baupreisen spielt uns dabei die aktuell starke Nachfrage durch europäische und asiatische Investoren in die Karten. Die zwischenzeitlich gestiegenen Verkaufspreise sprechen ­eine deutliche Sprache.

Aber Portugal ist ein spezieller Markt mit speziellen Rahmenbedingungen.
Da hat uns wiederum unsere flexible Aufstellung mit unserem Immobilien-Masterfonds geholfen, an den wir zwei portugiesische ­Asset Manager anbinden konnten. Es ist immer gut, auf lokale Expertise zu setzen – auch wenn eine sorgfältige Auswahl der Manager vor Ort Zeit kostet und Ressourcen bindet.

Dresden liegt nahe an Tschechien und Polen. Sind Sie auch in den Nachbarländern investiert? Und was sind die Besonderheiten an den dortigen Immobilienmärkten?
In Tschechien und Polen entstand durch Rückübertragungen des ehemaligen Volkseigentums an frühere Eigentümer oder Bewohner ein sehr kleinteiliger Markt mit teilweise hohem Sanierungsstau. In Prag haben wir es trotzdem geschafft, zusammenhängende Investitionsobjekte zu erwerben und zu vermieten. Im gewerblichen Immobilienbereich stellt sich die Situation einfacher dar und ist eher mit europäischen Standards vergleichbar. Nicht nur wegen der Sprachbarriere, ­sondern auch wegen landestypischen Besonderheiten und der Mentalität, zeigt sich die Notwendigkeit auch hier, mit spezialisierten lokalen Managern zusammenzuarbeiten.

Und der Aufwand bei Residentials?
Um unsere Wohnimmobilien, also um Mietverträge, tropfende Wasserhähne und so ­weiter, kümmert sich der Asset Manager. Auch bei Immobilien konzentrieren wir uns auf strategische Entscheidungen. Allerdings sind wir sehr stark in den Ankaufs­prozess eingebunden. Das schließt Vor-Ort-Besichtigungen jeder Immobilie ein und stellt hohe Anforderungen an zeitliche Flexibilität und Entscheidungsstärke.

Was sagen Ihre Mitglieder dazu, dass das Geld in fernab gelegene Immobilien
investiert wird?
Mit Wertpapieren sind wir ja sogar weltweit unterwegs und wir investieren nur, wenn wir erwarten, dass die Chancen überwiegen. Und solange die Ergebnisse stimmen … . Der Verwaltungsausschuss begleitet die Kapitalanlageentscheidungen sehr eng und gibt die strategische Richtung vor. Das schätzen wir auch sehr, denn das ist gelebte Selbstverwaltung!

Fördert diese enge Zusammenarbeit auch die offene Diskussion schwieriger Themen wie Rechnungszinssenkungen?
Auf jeden Fall. Auch wir müssen uns den ­Realitäten stellen. Wir geben unseren Mitgliedern ein faires Leistungsversprechen. Deshalb haben wir bei der versicherungstechnischen Kalkulation schon verschiedene Anpassungen auf den Weg gebracht.
Das Finanzierungsverfahren unseres Versorgungswerks ist das offene Deckungsplanverfahren. Wir können also auch den Zugang neuer Mitglieder einkal­kulieren, was die ­Kapitalanlage tendenziell entlastet. So wird die positive Entwicklung auf der ­Beitragsseite zur Finanzierung der Rechnungszins­senkung herangezogen. Sollten sich die ­Rahmenbedingungen positiver entwickeln als erwartet, profitieren unsere Mitglieder von Dynamisierungen ihrer ­Ansprüche.

Wie gehen Sie mit der Langlebigkeit von Ärzten um?
Die Angehörigen der freien Berufe leben im Durchschnitt zwei bis drei Jahre länger als der Rest der Bevölkerung. Diese Besonderheit müssen wir versicherungsmathematisch berücksichtigen. Zu Gute kommt uns dagegen, dass eine alternde Gesellschaft ­auf Ärzte angewiesen ist.

Zu den Besonderheiten der SÄV gehört auch die Regulierung durch das Sächsische Versicherungsaufsichtsgesetz. Wie unterscheidet sich dieses vom VAG?
Ein eigenes Versicherungsaufsichtsgesetz hat nicht jedes Bundesland. In Paragraf 5, Absatz 2 des Sächsischen Versicherungsaufsichtsgesetzes steht unter anderem, dass ­„abweichende Regelungen“ getroffen werden können, „soweit dies für die besonderen ­Belange des Versorgungswerkes erforderlich erscheint“. Auf dieser Basis hat unsere ­Ver­sicherungsaufsicht, zu der wir eine pragmatische Beziehung haben, eine eigene Ver­fügung erlassen, die neben den Regelungen der Anlageverordnung auch alle weiter­führenden Rundschreiben zur Kapitalanlage umfasst.
Dabei war nicht das Ziel, zulässige Anlagequoten auszuweiten. Vielmehr ging es ­darum, die bestehenden Vorschriften auf ein anwendbares Maß zu komprimieren, die ­Verständlichkeit und Übersichtlichkeit zu verbessern und damit den Besonderheiten der Versorgungswerke Rechnung zu tragen. 
Es geht nicht ohne Regeln. ­Versorgungswerke sind aber auch keine Versicherung mit ­definierten Leistungszusagen. Eigene Regeln ermöglichen uns, nicht im Synchronschwimmerbecken des Kapitalmarkts mit den ­immer höher werdenden Wellen mitschwimmen zu müssen.

Sind dadurch Entscheidungsprozesse einfacher geworden?
Ja, auch wenn jede Anlage weiterhin sorg­fältig unter kaufmännischen und juristischen Aspekten geprüft wird. Schnelligkeit ist heutzutage Trumpf. Wir beobachten jedoch, dass viele Anlagen, obwohl sie kaufmännisch sinnvoll sind, nicht getätigt werden, weil man nicht durch alle regulatorischen Instanzen laufen will. Statt auf starke Formalien sollte man mehr auf den gesunden Menschenverstand vertrauen.
Schlussendlich muss es darum gehen, nicht nur Risiken zu managen, sondern Chancen wahrzunehmen. Würden wir nur risikoarm anlegen, wäre das weiterhin anspruchsvolle Rechnungszinsziel mit hoher Sicherheit nicht zu erreichen.

Die SÄV ist ein steuerbefreiter, aber sehr internationaler Anleger. Können Sie diesen Steuerstatus auch im Ausland durchsetzen?
Berufsständische Versorgungswerke sind in Deutschland steuerbefreit. Rentenversicherungssysteme werden aber auch in anderen europäischen Staaten steuerlich gefördert. Daher prüfen wir den Steuerstatus mit uns vergleichbaren Einrichtungen und streben eine Gleichbehandlung an. Dafür engagieren wir Steuerberater vor Ort. Dieser Aufwand hat sich in Großbritannien, in den Niederlanden und in Finnland bezahlt gemacht. Dort können wir uns künftig langwierige Steuerrückerstattungsverfahren sparen. Klar ist aber auch: Die Investition muss wirtschaftlich Sinn machen, das Steuerthema ist mehr das Sahnehäubchen.

Ein Vorteil der EU.
Neben der Währung ist der ähnliche Rechtsraum der Grund, warum wir uns bei Immobilien bislang auf Europa beschränkt haben. Ein Auseinanderbrechen der Europäischen Union wäre problematisch – nicht nur für die Kapitalanlage.

Genießen Sie in Dresden eine gewisse „splendid isolation“?
Tatsächlich sitzt man hier nicht wie in Frankfurt oder London mit der Finanzbranche Schulter an Schulter, wo sich Meinungen schnell homogenisieren und Stimmungen sich verstärken. Vielleicht bekommt man ­weniger Informationen aus erster Hand, aber wir sind über Bloomberg und Reuters mit der Welt vernetzt und tauschen uns hier in Dresden mit anderen Kapitalsammelstellen zu ­aktuellen Themen aus. Auch Asset Manager scheuen den Reiseaufwand nicht, um ihre Anlagelösungen vorzustellen.
Die Nachteile bekommen die Immobilien­kollegen zu spüren. Sie sind nämlich bei ­ihren regelmäßigen Vor-Ort-Besichtigungen auf die überschaubaren Flugverbindungen des Drehkreuzes Dresden angewiesen.

Auf einer Veranstaltung der Deutschen Apotheker- und Ärztebank sagten Sie, dass Sie ein wenig der Aufbruchstimmung in der Nachwendezeit nachtrauern. Was ist aus Ihrer Sicht verloren gegangen?
Ich kenne beide Systeme, war 1990 20 Jahre alt. Vor der Wende wurde man komplett an die Hand genommen, danach freuten wir uns über die Eigenverantwortung. In den ­ersten Jahren des damaligen Ministerpräsidenten Biedenkopf herrschte eine richtige Aufbruchstimmung. Momentan scheint es mir, dass es wieder in Richtung Planwirtschaft geht. Gefühlt wird versucht, jedes ­Detail zu regulieren, und Eigenverantwortung wird nicht mehr großgeschrieben. ­Davon hängt aber die Marktwirtschaft ab.
Es braucht einen sozialen Unterbau, es braucht aber auch Unternehmer. Ich hoffe, dass wir bei der Sächsischen Ärzteversorgung weiter so agieren können, dass Frei­räume bleiben und nicht alles bis ins letzte Detail reguliert wird. Denn Chancen, davon bin ich überzeugt, muss man auch aktiv wahrnehmen können.

Von Patrick Eisele

portfolio institutionell, Ausgabe 06/2017

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