Infrastruktur: Zu stark auf Einzelanlagenrisiken fokussiert

Infrastruktur gehört zu den aufstrebenden Asset-Klassen. Bei institutionellen Investoren punktet sie vor allem mit attraktiven risikoadjustieren Renditen und stabilen Cashflows. Wie die Partners Group jedoch in ihrem Ende März erscheinenden Research-Papier „Building an infrastructure portfolio“ feststellt, haben viele Investoren, die frühzeitig in Infrastruktur investiert haben, die versprochenen konsistenten und nicht-zyklischen Renditen nicht geliefert bekommen. Als Ursache machen die Autoren des Research-Papiers eine suboptimale und nicht zur Asset-Klasse passende Portfoliokonstruktion sowie zu konzentrierte Verteilungen über die verschiedenen relevanten Risikodimensionen aus. „Es wird stark auf Einzelanlagerisiken fokussiert. Dass sich vor allem auf der Portfolioebene viel zur Stabilität beitragen lässt, wird vernachlässigt“, erklärt Michael Barben, Mitautor und Partner bei Partners Group. 
Zwei Zutaten für Portfoliokonstruktion: Risikoverständnis und Zugang zu Managern
Welchen Renditebeitrag die Portfoliokonstruktion leisten kann, versucht Barben mit seinem Kollegen David Beamish in dem Research-Papier aufzuzeigen. Sie sind davon überzeugt, dass eine systematische Diversifikation über die verschiedenen Risikosätze zentral ist für Infrastrukturinvestments. „Der Wertbeitrag von Diversifikation ist bei Infrastruktur noch ausgeprägter als bei Private Equity“, ist Barben sicher. Für den Aufbau eines angemessen breit diversifizierten Portfolios bedarf es laut dem Research-Papiers nicht nur ein tiefgreifendes Verständnis der Risiken, die in den unterschiedlichen Infrastruktur-Assets schlummern. Ebenso wichtig sei der Zugang zu Investmentmanagern, um sich in einem angemessenen Zeitraum und unabhängig vom Marktzyklus eine ausreichende Anzahl an umsetzbaren Qualitätsinvestmentmöglichkeiten für die Konstruktion des Portfolios zu erschließen. „Zum Beispiel ist eine der Schlussfolgerungen, die sich aus dem signifikanten Tail-Risk-Exposure von Renditen aus Core- und Brownfield-Infrastruktur-Assets ergibt, dass der Investor zu seinem Portfolio einen Teil Greenfield-Projekte beimischen sollte“, schreiben die Autoren in dem Papier.
Damit ist der Diversifikation aber noch nicht Genüge getan. Da sich viele Infrastruktur-Assets in einem stark regulierten Umfeld bewegen und von Regierungsentscheidungen abhängig sind, sollte nach Ansicht der Partners Group bei der Portfoliokonstruktion auch die Beurteilung der Länderrisiken eine entscheidende Rolle spielen. Der Schweizer Manager trägt diesem Rechnung, indem neben Westeuropa und Nordamerika typischerweise 20 bis 30 Prozent in der restlichen Welt allokiert. Für weniger entscheidend hält man indes die Frage nach der Diversifikation über Sektoren, da viele Infrastruktur-Assets weniger global eingebunden und von länderspezifischen Faktoren getrieben sind. Um in Zeiten begrenzten Kapitals trotzdem Zugang zum Markt zu haben und die Konzentration in Vintage-Jahren zu vermeiden, sollten Investoren nach Auffassung der Partners ihren Portfolien Secondaries hinzufügen können.    

In ihrem globalen Infrastrukturfonds, der 2009 aufgelegt und im Frühjahr 2011 geschlossen wurde, versucht die Partners Group genau dies umzusetzen. Laut Barben handelt es sich um ein globales Mandat, das über verschiedene Kanäle, Sektoren und Regionen diversifiziert investiert. So wird etwa ein Viertel der von Kunden anvertrauten 500 Millionen Euro direkt, ein Viertel über den Erwerb einzelner Assets oder Portfolios auf dem Sekundärmarkt und die Hälfte über Fonds mit spezialisierten, lokalen Managern investiert. „Diese Flexibilität hilft uns in jedem Marktumfeld attraktive Investitionen zu finden. Ist ein Sektor zum Beispiel in Europa nicht attraktiv, kann dies in anderen Teilen der Erde ganz anders aussehen. Ende letzten Jahres haben wir zum Beispiel in Australien in ein PPP-Projekt investiert, welches ein Zentrum für Krebsforschung und -behandlung errichtet und betreibt.“, erläutert Barben. Um zu starke Konzentration im Portfolio zu vermeiden, allokiert die Partners Group normalerweise nur zwei bis drei Prozent ihres Portfolios in einer Einzelanlege. 

Zukunftsmodell: Beteiligung bei Versorgern
Wie Michael Barben weiterhin anmerkt, gibt es in Europa durchaus viele Transaktionsmöglichkeiten. Er spielt auf die großen Versorger an, die sich aus Sparmaßnahmen zu Beteiligungsverkäufen gezwungen sehen. Erst vergangene Woche hatte Eon die schlechtesten Zahlen der Firmengeschichte verkündet. Für 2011 musste der Energiekonzern  erstmals Verluste von über zwei Milliarden Euro hinnehmen. Bei der Bilanzpressekonferenz ging es auch um das Sparprogramm. Neben Einsparungen beim Personal sollen Beteiligungsverkäufe Gelder in die Kasse spülen. „Der Erwerb von Assets von Versorgern wird in Zukunft als Modell wohl zunehmen“, so Barben.
Bereits im vergangenen Sommer hatte ein Konsortium aus jeweils vier Versorgungswerken und Versicherungen über einen Fonds den Höchstspannungsnetzbetreiber von RWE für 700 Millionen Euro gekauft. Der Fonds, der von der Commerz Real aufgelegt wurde, beteiligt sich mit 74,9 Prozent an der Betreibergesellschaft „Amprion“. Der Energieriese RWE wird einen Minderheitsheitsanteil von 25,1 Prozent an Amprion behalten. Bei den Versorgungswerken handelt es sich um die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe, die Zahnärzteversorgung Westfalen-Lippe, die Tierärzteversorgung für die Region sowie die Ärzteversorgung Brandenburg. Zu den Versicherungen zählen Munich Re und Ergo sowie Swiss Life und Talanx. Dieter Wolf, der für das Portfoliomanagement zuständige Meag-Geschäftsführer, kommentierte: „Im Zuge des weiteren Ausbaus der erneuerbaren Energien werden Stromnetze weiter an Bedeutung und Wert gewinnen. Die Beteiligung ist für uns ein ideales Investment, weil wir langfristig planbare und kalkulierbare Erträge aus dem Netzbetrieb erwarten.“  

Wie bei Private Equity ist jedoch auch bei Infrastrukturinvestments die Fremdkapitalverfügbarkeit ein brennendes Thema. „Infrastruktur ist auf langfristiges Kapital angewiesen. Dies zur Verfügung zu stellen, ist für Banken zunehmend schwierig und öffnet für private Anbieter von Kapital Opportunitäten in einem stark wachsenden Markt“, erklärt Barben. Mit rund 15 Jahren Laufzeit sei es zu viel Fristentransformation.
portfolio institutionell newsflash 19.03.2012/kbe