Inflationsindexierte Gilts – Wundermittel mit Nebenwirkungen
Blick auf London: Großbritannien befindet sich nicht nur auf personeller Ebene im Übergang. Die wirtschaftlichen Herausforderungen – auch für die Pensionsfonds – sind enorm.
So viel Wandel ist selten: Innerhalb von wenigen Stunden hat Großbritannien nicht nur eine neue Premierministerin, sondern auch einen neuen König bekommen. Doch das Königreich befindet sich nicht nur auf personeller Ebene im Übergang. Die wirtschaftlichen Herausforderungen – auch für die Pensionsfonds – sind enorm. Dazu trugen trotz Inflation auch Linker bei.
Zum Amtsantritt der neuen englischen Premierministerin Liz Truss regnete es in Strömen. Ihre Kommunikationsberater waren sich zweifelsohne der Symbolkraft des Wetters bewusst und so wurde die Rede verschoben bis der Regen aufhörte. Doch die stark ansteigende Inflationsrate, die Verschlechterung der englischen Handelsbilanz sowie die Entwertung des Pfundes deuten darauf hin, dass die ehemalige Außenministerin trotzdem vom Regen in die Traufe kommen könnte.
England als Schwellenland
Die englischen Probleme sind natürlich teilweise auf die globale Energiekrise zurückzuführen. Genau wie Deutschland ist auch das Vereinigte Königreich von Gasimporten abhängig und der starke Anstieg der Großhandelspreise hat sich auch in England auf die Preise ausgewirkt. Hinzukommen der Fachkräftemangel auf Grund des Brexits und eine negative Handelsbilanz, die das Pfund weiter entwertet. Wenn man die Handelsbilanz und ausländische Direktinvestitionen im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt betrachtet, schneidet das Vereinigte Königreich sogar schlechter als die meisten Schwellenländer ab.
In der City äußern Experten deshalb zunehmend Sorgen, dass England sich zu einem Schwellenland am Rande einer akuten Währungskrise entwickelt. „Bei einem Handelsbilanzdefizit von beinahe zehn Prozent ist eine abrupte Korrektur nicht mehr auszuschließen“, warnt Shreyas Gopal, Währungsstratege bei der Deutschen Bank in einem Kundenmemo. Das Vereinigte Königreich riskiere, dass ausländische Direktinvestitionen nicht mehr ausreichen, um die Handelsbilanz zu decken. Das Pfund müsste dann um mindestens 30 Prozent entwertet werden, wodurch gerade die importierte Inflation weiter steigen werde, erklärt Gopal.
Zu diesem Mix kommt nun die lockere Haushaltspolitik der neuen Premierministerin. Während Europa angesichts steigender Zinsen den Gürtel enger schnallt, kündigt Truss eine Schuldenaufnahme von bis zu 250 Milliarden Pfund innerhalb der nächsten zwei Jahre an. Diese sollen unter anderem dazu dienen, eine Obergrenze für Energiepreise zu setzen, wobei der Staat den Energiebetrieben die Differenz zwischen Großhandelspreisen und der neuen Obergrenze vergüten wird. Die Kapitalmärkte reagierten wenig überraschend mit Skepsis auf Truss‘ Vorschläge: Der Wechselkurs zwischen Pfund und US-Dollar sank nach ihrer Rede auf das niedrigste Niveau seit 1985. Gleichzeitig schossen die Kapitalmarktzinsen für langlaufende Staatsanleihen nach oben. Seit Anfang August sind die Renditen für Gilts mit einer Laufzeit von zehn Jahren von zwei auf 3,1 Prozent gestiegen.
Gestiegene Zinsen schrumpfen die Verbindlichkeiten
Steigende Kapitalmarktzinsen sind erstmal gute Nachrichten für englische Anleger, insbesondere für Defined Benefit Funds. Diese englischen Altersvorsorgeeinrichtungen haben nämlich im Durchschnitt mehr als 70 Prozent ihres verwalteten Vermögens in Anleihen investiert. Die steigenden Renditen wirken sich nämlich nicht nur positiv auf die Neuanlage aus, sie senken auch die aktuelle Bewertung der laufenden Verbindlichkeiten. Selbst die kleinsten Bewegungen an Anleihemärkten haben direkt große Folgen. Seit letztem Juli ist der Deckungsgrad der englischen DB Schemes von 104 auf 118 Prozent gestiegen, die Verbindlichkeiten der DB Schemes sind dadurch von 1,7 Billionen auf 1,3 Billionen Pfund gesunken.
Selbst Pensionskassen, die im vergangenen Jahr noch rote Zahlen schrieben, sind nun wieder im Plus – trotz sinkender Vermögenswerte. Das Universities Superannuation Scheme (USS), die größte Pensionskasse Englands, verbuchte zum Beispiel im Juni 2022 erstmals einen Überschuss von 1,8 Milliarden Pfund, verglichen mit einem Defizit von 14 Milliarden Pfund im März 2020. Und so schreibt USS zum ersten Mal seit Jahren wieder schwarze Zahlen, obwohl das verwaltete Vermögen der Pensionskasse zwischen November 2021 und Juni 2022 von 93 Milliarden Pfund auf 77 Milliarden Pfund sank.
Mind the Duration
Die steigende Inflationsrate birgt jedoch ein zunehmendes Risiko für englische Anleger. Aktuell liegt der Verbraucherpreisindex bei 10,1 Prozent, die Bank of England warnt allerdings, dass dieser auf 13 Prozent steigen könnte, Goldman Sachs geht selbst von über 20 Prozent im nächsten Jahr aus. Eigentlich sollte die Inflation kein Problem für englische Pensionskassen sein, die meisten Einrichtungen haben sogenannte Liability Driven Investment (LDI) Strategien gewählt. De facto geht das Vermögen dabei überwiegend in inflationsindexierte Anleihen, für das restliche, wachstumsorientierte Portfolio werden ein erhöhter Verschuldungsgrad und Derivate genutzt, um Inflations- und Zinssatzrisiken abzudecken. Das klingt zunächst mal vielversprechend, ist aber nicht ganz risikofrei.
Die Nachfrage nach LDI-Strategien hat in den vergangenen Jahren enorm zugenommen. Mehr als 80 Prozent aller mittelgroßen Pensionskassen haben LDI-Strategien in ihr Portfolio aufgenommen, laut Mercer’s aktueller Derisking Survey. Die Beliebtheit der LDI-Strategien hat dazu geführt, dass die Pensionskassen einen Großteil des inflationsindexierten Anleihemarktes aufgekauft haben. Und da der englische Anleihemarkt die Nachfrage nicht decken konnte, kauften viele Pensionskassen zudem auch amerikanische Tips oder europäische inflationsindexierte Staatsanleihen.
Doch sobald Inflationsrate und Zinsen stiegen, wurden die Risiken deutlich. Ein Problem ist die Mechanik der Linker. Der Preis einer Anleihe wird dabei der Inflation angepasst und der Kupon ist ein fester Prozentsatz des inflationsindexierten Preises. In der Praxis orientiert sich der Preis an den Realrenditen, das heißt, bei steigenden Realrenditen fällt der Preis. Der Preis bewegt sich generell in die gleiche Richtung wie die Inflationserwartungen.
Ironischerweise waren diese Strategien in Niedrigzinsumfeld und bei niedriger Inflation extrem erfolgreich. Durch die Nutzung von Leverage und Derivaten buchten viele Pensionskassen sogar extra Gewinne, dabei sollten die Einkünfte der LDI-Strategie eigentlich doch den Verbindlichkeiten angepasst werden. Bei steigenden Realrenditen und sinkenden Inflationserwartungen können Linkers deshalb allerdings schnell zum Kostenfaktor werden.
Wenn wie in den vergangenen Monaten der Zinssatz steigt, und langfristige Inflationserwartungen sinken, fällt der Preis von Linkern sehr viel stärker als der von regulären Anleihen. Sinkt die Inflationserwartung um einen Prozentpunkt, so fällt der Preis zehnjähriger inflationsgesicherter Anleihen um neun Prozentpunkte, während der Preis ungesicherter Anleihen stabil bleibt. Somit haben die Linker auch ein erhebliches Durationsrisiko. Wer sich zu früh abgesichert hat, hält nun deutlich gefallene Anleihen. Der S&P UK Inflation-Linked Gilt Index ist in den vergangenen zwölf Monaten trotz eines zwischenzeitlichen Zugewinns um satte 29 Prozent gefallen. Dieses Problem könnte so manchem deutschen Anleger bekannt vorkommen: Die bis 2046 laufende inflationsindexierte Anleihe der Bundesrepublik verlor in einem Jahr 25 Prozent.
Bis jetzt ist unklar, wie viele Verluste die englischen Anleger durch Investitionen in Linker innerhalb der vergangenen Monate verbucht haben, aber angesichts der steigenden Zinsen werden die Verluste im Milliardenbereich liegen. Die Befürworter der LDI-Strategien halten dagegen, dass die aktuellen Verluste egal sind, da sie ja durch die sinkenden Verbindlichkeiten ausgeglichen werden. Sinn und Zweck der Hedging-Strategie sollte ja sein, dass die Anlagen das Spiegelbild der Verbindlichkeiten sind. Bei steigenden Verbindlichkeiten steigen auch die Gewinne der Anlagestrategie und wenn die Verbindlichkeiten sinken, ist es halb so schlimm, dass die Anlagestrategie Verluste bucht. Man kann sich allerdings fragen, ob die Anleger englischer Pensionskassen wirklich Verluste in dieser Größenordnung erwartet haben.
Linker-Nachfrage übersteigt das Angebot
Hinzu kommen Liquiditätsrisiken. Dies gilt insbesondere für DB Funds, die mit ihrer LDI-Strategie einen erheblichen Verschuldungsgrad aufgebaut haben. Dies betrifft die kleineren Kassen, welche oft in pooled LDI-Strategien allokierten, aber auch die ganz großen. USS zum Beispiel hat mehr als die Hälfte seines Vermögens in LDI-Strategien angelegt, mit einem Verschuldungsgrad von 27 Prozent. Daraus lässt sich schließen, dass sie im zweiten Quartal mehr als zwei Milliarden an Verlusten zu verbuchen hatten. Doch das größte Liquiditätsrisiko sind momentan die Derivate. Bei stark sinkenden Anleihepreisen werden viele Anleger plötzlich mit erheblichen Margin Calls konfrontiert. Calum Mackenzie, Investment Partner bei Aon, erklärt, dass selbst kleinere Pensionskassen innerhalb von nur wenigen Tagen Millionenbeträge zum Ausgleich liefern mussten. Dabei erschöpften sie schnell jegliche Sicherheiten, die sie noch hatten, und waren oft gezwungen, gewinnbringende Anlagen zu verkaufen.
Für deutsche Anleger lassen sich aus dem LDI-Debakel wichtige Schlussfolgerungen ziehen. Vor allem zeigt sich, dass ein sogenanntes krisensicheres Wundermittel gerade in einer Krisensituation unerwartete Nebenwirkungen aufweisen kann. Wer Inflationsrisiken zuverlässig absichern will, sollte sich langfristig vielleicht doch anderswo umsehen.
Autoren: Mona DohleSchlagworte: Weltspiegel
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