Immer mehr Restriktionen machen Investoren das Leben schwer

„Die institutionelle Kapitalanlage hat in den vergangenen Jahren drastisch an Komplexität zugelegt“, sagen betroffene Investoren und ­versuchen, die Eckpfeiler, Leitlinien und Restriktionen aufzudröseln, aus denen heute ihr Anlagekorsett gestrickt ist. So sind zunächst einmal die Zinsmisere und die Regulierungen immer wieder für neue Aufgaben gut. Das umfasst beispielsweise für die Kapital­anlageverantwortlichen in der Versicherungswirtschaft die Entwicklung zeitgemäßer Garantieprodukte, bei der sie gemeinsam mit dem Vertrieb ein Wörtchen mitzureden haben.
Darüber hinaus muss sich der investierende Assekuradeur mit der Zinspolitik arrangieren und seinen Anlagespielraum immer neu ausloten. Daneben gilt es für ihn, Antworten auf die Herausforderungen von Solvency II finden, etwa jene, die sich aus der zweiten Säule des Regelwerks ergeben: Versicherungsunternehmen müssen demnach über ein wirksames Governance-System verfügen, das ein solides und vorsichtiges Management des Geschäfts gewährleistet. Das sogenannte Own Risk and Solvency Assessment (ORSA) ist heute ein wesentlicher Bestandteil des Governance-Systems von Versicherungen. Dabei sollen die Unternehmen regelmäßig ihre individuelle Risiko- und Solvabilitäts­situation beurteilen. Ach, und Geld verdienen für die Aktionäre ­sollen sie auch noch. Es geht doch nichts über planbare, stabile und möglichst ­steigende Dividenden. Da kann man froh sein, wenn man bei einem Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit arbeitet, der in erster Linie seinen ­Mitgliedern/Kunden verpflichtet ist und nicht laufend wechselnden Aktionären.

Die ­Anbieterseite, allen voran die Asset Manager und Investment­gesellschaften aber auch Consultants, stellt ihren so in die Enge ­getriebenen Kunden laufend neue „Lösungen“ vor, die deren Leben (das der Kunden natürlich) leichter machen sollen. Das setzt beim Endanleger ein gehöriges Maß an Hintergrundwissen voraus. Der hochregulierte Versicherungsinvestor hat es da offenbar besonders schwer. Ihm sitzen die interne Revision und extern die Finanzaufsicht im Nacken. Intern wie extern fragt man ihn: „Bist Du im Stande, die neuen ­Anlageklassen glaubwürdig zu überwachen und deinem ­Anbieter auf Augenhöhe zu begegnen?“ Bei den weniger stark ­regulierten Kapitalsammelstellen, wie Pensions­kassen, CTAs oder Stiftungen sollte das aber auch der Fall sein.

Pensionskassen auf den Zahn gefühlt

Mit welchen Herausforderungen Pensionskassen in Zeiten von Minizins und Maxi-Regulierung konfrontiert sind, wird in einer Umfrage des Beratungshauses Willis Towers Watson deutlich. Eigens dafür hat der Consultant im April und Mai 23 Unternehmens- und Branchenpensionskassen auf den Zahn gefühlt. Die Studienteilnehmer ­verfügen insgesamt über eine Bilanzsumme von mehr als 36 ­Milliarden Euro. Willis Towers Watson wollte von den größtenteils Bafin-­beaufsichtigten Einrichtungen mehr über ihre herausforderndsten Aufgaben wissen. Das im Juli vom Bundesrat durchgewunkene Betriebsrentenstärkungsgesetz (BRSG) spielt an dieser Stelle zwar ­eine große Rolle, ist aber bei weitem nicht die größte Baustelle. Nur gut ein Fünftel (22 Prozent) sehen die damit einhergehende ­Reform der Betriebsrenten als eine wichtige strategische Herausforderung.
Der Umfrage zufolge bereiten europäische Regulierungsanforderungen den Pensionskassen deutlich mehr Kopfzerbrechen als die bAV-Reform. „Die Debatte um Solvency II in der bAV ist zwar vom Tisch, aber das lange und mühevolle Ringen um eine sachgerechte ­Regulierung – und damit auch die Sorge vor neuen überzogenen ­Regulierungsinitiativen – bleibt allen Einrichtungen der bAV sicher noch lange in unguter Erinnerung“, vermutet Dr. Reiner Schwinger. Er leitet die Aktivitäten von Willis Towers Watson in Nordeuropa. Auch die eng gefassten nationalen aufsichtsrechtlichen Anforder­ungen mit Blick auf Berichtswesen und Stresstests machen den ­Pensionskassen mehr zu schaffen. Bei den jüngsten Bafin-Stresstests waren acht der 123 getesteten Pensionskassen durchgefallen.

Modernisierung der IT-Infrastruktur

Auf der operativen Ebene stufen Pensionskassenvertreter vor allem ­eine kostengünstige Kapitalanlage und das Asset-Liability-Matching sowie notwendige Modernisierungen der IT-Infrastruktur als wichtigste Themen ein. „Im Niedrigzinsumfeld bei schmalen Renditen ­rücken – nicht überraschend – die Kostenblöcke für den normalen bAV-Betrieb stärker in den Fokus“, erklärt Reiner Schwinger. Er ­berichtet, dass auch nach der bAV-Reform für Pensionskassen vier ­wesentliche ­Baustellen erhalten bleiben. Diese bestünden etwa darin, Bestände zu managen. Das heißt: Auch in einem schwierigeren Marktumfeld müssen die Kapitalausstattungsvorschriften erfüllt werden.
Eine weitere ­Herausforderung sieht Schwinger im Kostenmanagement. Seiner Einschätzung nach werden Pensionskassen in Zukunft stärker auf ­integrierte Verwaltungs- und Kommunikationsplatt­formen ­setzen. Daneben müssen die Altersvorsorgeeinrichtungen Haftungsrisiken managen: Das betrifft die ­Haftung aus ­Garantien und – auch bei ­Tarifen ohne Garantie – die Haftung aus arbeitsrechtlichen ­Risiken und treuhänderischen ­Pflichten. Last but not least müssen die ­Pensionseinrichtungen nach Auffassung Schwingers mit den Bruchstellen des Systems zurechtkommen: „Die Inkonsistenzen zwischen Steuer- und Abgabenrecht, aber auch das in Bezug auf die bAV inkonsistente Arbeitsrecht packt die Reform nicht an – hier ­besteht weiterer Reformbedarf.“

Das Beratungshaus Mercer meldet sich ebenfalls zu Wort, wenn es um Herausforderungen institutioneller Investoren geht. In der aktuellen „European Asset Allocation Survey 2017“ richtet sie den Fokus auf die übergeordnete Ebene, jenseits deutscher Versicherungen, ­Pensionskassen und Stiftungen. An einer der Studie vorgelagerten Umfrage haben 1.241 institutionelle Investoren teilgenommen. Sie stammen aus 13 Ländern und verwalten Kapitalanlagen von 1,1 Billionen Euro. Wie auch in den Vorjahren nahmen 2017 in erster Linie ­Akteure aus Großbritannien an der Studie teil.
Demnach liegt es für Mercer auf der Hand, aufgrund der Rückmeldungen vor allem die britische Pensionslandschaft zu beleuchten. Dort hat in jüngster Zeit ein Trend zum Risikoabbau weiter an Fahrt gewonnen. Seit 2007 haben leistungsorientierte Pensionspläne, bei denen die künftigen Pensionäre mit fixen Zahlungen rechnen ­können, ihre Aktienquote von 61 Prozent auf 29 Prozent mehr als halbiert. Und der Trend dürfte sich nach Einschätzung von Mercer fortsetzen. Im Gegenzug ist der Rentenanteil im Portfolio von 36 auf 49 Prozent angeschwollen. Aber Tristesse ist damit nicht verbunden. Der Anteil der von Mercer nicht näher deklarierten „anderen“, vermutlich spannenderen Anlagen wuchs von drei auf inzwischen 22 Prozent.

Fortschreitende Reifephase

Den Grund für die Abkehr von Aktien sieht Mercer darin, dass in der jüngeren Vergangenheit zahlreiche Pensionspläne in eine fortgeschrittene Reifephase übergegangen sind, bei der die Zahl der Leistungsempfänger nun erstmals die der berufstätigen Rentensparer überwiegt. Das betrifft laut Mercer leistungsorientierte Pensions­pläne. Mehr als die Hälfte von ihnen sei inzwischen „Cashflow-negativ“, wobei mit Cashflow die Mittelströme von der Arbeitnehmerseite und an die Begünstigten gemeint sind.
Dieser Reifeprozess hat ­Auswirkungen auf die Kapitalanlagen: Das Interesse an Einkommen-generierenden Anlagen und vom Cashflow getriebenen Strategien steige, so Mercer. Anders ausgedrückt: Das ­Interesse an Konzepten nimmt zu, bei denen die Kapitalanlagen ­näher an die Erfordernisse der Verbindlichkeitenseite herangeführt werden; Aktien treten demnach in den Hintergrund. Zumal sich die Pensionspläne eine höhere Stabilität bei der Ausfinanzierung ihrer Verbindlichkeiten wünschen, sprich: weniger volatile Funding Ratios.

Reife Pensionspläne mit einem hohen Anteil von Pensionären ­können es sich nach Lesart der Untersuchung eben nicht leisten, Kursrisiken am Aktienmarkt einzugehen. Auf der Suche nach gut planbaren Cashflows richten die britischen Pensionspläne immer häufiger den Blick auf Anlageklassen, die mit einer Liquiditäts- und einer Komplexitätsprämie eine gewisse Zusatzrendite versprechen. Und laut Mercer ­besteht zunehmend Konsens bei der Einschätzung, dass aus traditionellen Betas (Aktien, Unternehmen- und Staatsanleihen) konzipierte Portfolien mit Blick in die Zukunft ein relativ ­unattraktives Risiko-Rendite-Profil bieten.

CTAs spielen in einer anderen Liga

Laut Mercer haben leistungsorientierte Pensionspläne in Belgien im Durchschnitt die höchste Aktienquote unter den Studienteilnehmern. Der Aktienanteil liegt bei üppigen 44 Prozent und damit auf dem ­Niveau der Anleihen (46 Prozent). Immobilien und andere Investments spielen mit einem Anteil von vier beziehungswiese sechs Prozent am Portfolio eine Nebenrolle. Und auch in Frankreich setzt man für ­Zwecke einer auskömmlichen Altersvorsorge überdurchschnittlich stark auf Aktien. Die Quote rangiert bei den von Mercer befragten Pensionsplänen bei 40 Prozent. Am anderen Ende dieses an der ­Aktienquote ausgerichteten Rankings stehen Deutschland und ­Dänemark. Hier liegt die Aktienquote bei elf beziehungsweise acht Prozent und damit unter dem gegenüber 2016 leicht rückläufigen Durchschnitt von 30 Prozent.
Bei den CTAs aus der Bundesrepublik spiegelt sich ihr höherer Freiheitsgrad wider: Die Treuhandmodelle spielen diesen Trumpf konsequent aus und haben im Durchschnitt 40 ­Prozent ihrer strategischen Anlagen in Aktien untergebracht. ­Mercer berichtet in der „European Asset Allocation Survey 2017“ auch davon, dass der Anteil der passiv verwalteten Aktien und Anleihen ­gegenüber 2016 weiter zugenommen hat. Während im Vorjahr im Durchschnitt über alle Studienteilnehmer und unabhängig von deren Größe noch 38 Prozent der Renten und 45 Prozent der ­Aktien passiv gemanagt wurden, liegt ihr relativer Anteil nun bei 40 ­beziehungswiese 48 Prozent. Ausschlaggebend für den zunehmenden Hang zu passiven ­Anlagen dürfte einerseits die Aussicht auf ­niedrigere Kosten in der Vermögensverwaltung sein, mit denen ­börsengehandelte Indexfonds (ETFs) haussieren gehen.

Die Benchmark von unten betrachtend

Schub verleiht dem ETF-Markt auch, dass aktive Manager immer ­wieder daran scheitern, ihre Benchmark zu toppen. Aktuelle Zahlen steuert Lyxor Asset Management bei. Dort hat man die Performance von in Europa domizilierten aktiven Fonds analysiert. Untersucht wurde die Leistung von 3.871 ­aktiv gemanagten Fonds mit einem ­Gesamtvermögen von 1.300 Milliarden Euro gegenüber ihren Benchmarks über einen Zeitraum von zehn Jahren. Wie Lyxor berichtet, ­gelang es im vergangenen Jahr ­gemäß der Analyse nur 28 Prozent der aktiven ­Manager, ihre Benchmarks zu schlagen. 2015 hatte der Anteil noch bei 47 Prozent ­gelegen.

Zurück zur Mercer-Studie:Passive Anlagen werden besonders häufig von den finanziell eher mager ausgestatten Pensionseinrichtungen genutzt, die weniger als 50 Millionen Euro verwalten.Während sie ­ihre Aktien zu 58 Prozent passiv anlegen, setzen die besonders großkalibrigen Pensionspläne auf aktive Konzepte. Ihre finanziell wie personell größere Schlagkraft eröffnet ihnen einen flexibleren Ansatz, bei dem aktives Agieren Trumpf ist. Der Anteil passiv gemanagter ­Aktien liegt bei den Häusern mit mehr als 2,5 Milliarden Euro im ­Depot bei 30 Prozent. Bei Anleihen ist das Gefälle zwischen den großen und kleinen Kapitalsammelstellen ähnlich ausgeprägt.

Wie bereits angeschnitten, stoßen alternative Anlageklassen bei den von Mercer befragten Pensionsplänen auf immer größeres Interesse, allen voran Immobilien. Mehr als jeder zweite Umfrageteilnehmer (52 Prozent) zählt Immobilien zum Portfolio. Deren Quote liegt im Durchschnitt bei sieben Prozent. Ebenfalls weit verbreitet sind Hedgefonds. Mehr als jeder dritte Pensionsplan (37 Prozent) hat hier Gelder allokiert – über den Weg des Investments in einzelne Fonds und auch über Dachfonds. Hedgefonds stehen durchschnittlich für sechs Prozent der gesamten Kapitalanlagen, wobei Mercer nicht näher auf die von den Managern verfolgten Strategien eingeht. Auch Anlagen unter dem Schlagwort „Multi-Asset“ – früher sprach man von Mischfonds – spielen eine große Rolle. Fast jeder vierte Investor (22 Prozent) ist hier investiert. Und zwar mit einer Quote von im Schnitt 20 Prozent.

Größe ist gut, größere Rendite ist besser
 
Die laufenden Veränderungen in den Portfolien institutioneller ­Investoren sind ein Indiz dafür, dass die Profianleger mit den sich ­ändernden Herausforderungen Schritt halten wollen. Die Anbieterseite sieht sich vor diesem Hintergrund unter Druck gesetzt, ­Produkte zu liefern, die auf der einen Seite der Nachfrage gerecht werden sollen und andererseits Profitabilität versprechen. Um nicht ins ­Hintertreffen zu geraten, setzen immer mehr Häuser auf die Zusammenarbeit mit Wettbewerbern.
Ein Beispiel liefert der seit November 2015 börsen­notierte französische Vermögensverwalter Amundi. Der breit aufgestellte Asset Manager setzt auf Wachstum durch Akquisitionen. Das von Crédit Agricole und der Société Générale im Januar 2010 ins ­Leben gerufene Unternehmen hat Anfang Juli die Übernahme von ­Pioneer Investments abgeschlossen. Angekündigt wurde das Vor­haben Mitte Dezember 2016. Ein Kalkül: Pioneer Investments ist ­profitabler. Während Amundi laut einer Präsentation eine Net-­Revenue-Marge (Nettoumsätze bezogen auf die durchschnittlichen Assets under Management) von 18 Basispunkten erwirtschaftet, schafft Pioneer 42 Basispunkte. Zusammengenommen ergibt sich ­eine Marge von 22 Basispunkten.

Auch im ETF-Markt geht die Fusionitis um. Invesco sieht sich durch die jüngste Übernahme von Source einerseits mit „zusätzlichem Mitarbeitertalent” gestärkt und in seiner Angebotspalette verbreitert. Man könnte auch sagen, gemeinsam ist man für die Herausforderungen von Gegenwart und Zukunft besser gewappnet. Der britische Ver­mögensverwalter Schroders würde diese Aussage sicher ohne zu ­zögern unterschreiben. Ebenfalls im zweiten Quartal 2017 kündigten die Briten die Übernahme der Schweizer Adveq Holding an. Adveq verwaltet ein Vermögen von mehr als sieben Milliarden US-Dollar, vorwiegend für Schweizer und deutsche Anleger.
Daneben ist Adveq auch in den USA und weiteren internationalen Märkten tätig. Diese Positionierung stellt nach Einschätzung von Peter Harrison, Group Chief Executive von Schroders, eine ideale Ergänzung für das eigene Haus dar. Adveq hat im Laufe der vergangenen zwei Jahrzehnte insbesondere Know-how bei Private Equity aufgebaut, Know-how, das Schroders bislang nicht hatte – und sich nun kurzerhand eingekauft hat. Auch Allianz Global Investors (AGI) ist in Kauflaune. Andreas Utermann, Chief Executive Officer, Global Chief ­Investment Officer und Co-Head von AGI, hegt ­keine geringeren Ambitionen, als globaler „First-Class-Anbieter von ­Privatfinanzierungen“ zu werden. Nachdem der Asset-Management-Arm der Allianz-Gruppe im Sommer 2016 die Akquisition des Rentenfondsanbieters Rogge Global Partners in Sack und Tüten gepackt hat, verdaut das Unternehmen derzeit den nächsten Zukauf.
Anfang Dezember gab AGI die Übernahme von Sound Harbor Partners bekannt. Dabei handelt es sich um einen auf die Privatfinanzierung für Unternehmen spezialisierten Investmentmanager. Mit der Übernahme verschaffe man sich Zugang zu Privatkredit-Investmentfonds in den USA, so das Kalkül. Die bestehenden Investmentstrategien, der Investmentprozess und das Team von Sound Harbor sollen in der jetzigen Form in den Bereich Alternative Investments von AGI integriert werden.
Utermann betont im Hinblick auf die Transaktion, dass ­Allianz ­Global Investors in den vergangenen fünf Jahren kontinuierlich in die ­Qualität und Breite des Angebots an aktiven Investmentstrategien investiert habe. „In ­unserem schnell wachsenden Segment Alternative Investments sticht Private Debt als besonders spannend hervor, und wir haben in der Vergangenheit wiederholt deutlich ­gemacht, dass wir hier im Kundensinne unsere Kapazitäten ausbauen möchten.“ Das Team von Sound Harbor bezeichnet er dabei als Meilenstein.

Und hier schließt sich der Kreis. Investoren und ihre Produktanbieter müssen ihre Kompetenzen stetig erweitern. Wenn es schnell gehen muss, hilft nur noch ein großer Scheck für einen geeigneten Übernahmekandidaten. Dem Endinvestor bleibt dagegen nichts anderes übrig, als sich schnellstmöglich weiterzubilden.

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 07/2017

• Investmentfondsquote legt deutlich zu