Hybridkapital auf dem Vormarsch

Bei Contingent Convertibles handelt es sich im Falle von Finanzinstituten um Wandelanleihen, die bei Absinken der Eigenkapitalquote unter eine definierte Marke in Aktienkapital gewandelt werden müssen. Die Wandlung in Eigenkapital wird von der Finanzaufsicht verordnet, wenn diese die Solvenz der Bank als gefährdet ansieht und damit den CoCo-Puffer aktiviert. Ein durch Verluste bedingter Rückgang der Kernkapitalquoten führt bei Erreichen zuvor festgelegter Schwellen genau genommen zu einer Abschreibung der Anleihen und Umwandlung in Aktien.
Die größten Emissionen dieser Form von Hybridkapital stammen bis dato aus Großbritannien. Ein namhafter Emittent ist beispielsweise Barclays, die bereits mehrere CoCo-Bondsbegeben hat. Die Kupons liegen in der Regel zwischen sechs und acht Prozent.

Das wachsende Angebot an CoCos – man könnte sie auch als „Bail-in Bonds”, „Sudden Death Bonds“ oder „Wipe-out Bonds“ titulieren – geht auf die Regulierungsanstrengungen der Bankenaufsicht zurück. Zur Erhalt ihrer Wettbewerbsfähigkeit erfüllen die meisten Banken bereits heute die nach Basel III erst für 2018 vorgesehenen, erheblich verschärften Kapitalanforderungen. Der anstehende Stresstest samt der Asset Quality Review der Europäischen Zentralbank sorgen für zusätzliche Transparenz hinsichtlich Kapitalstärke und Kreditportfolioqualität der europäischen Finanzinstitute. Vor diesem Hintergrund emittieren Banken verstärkt CoCos, um den entstehenden Kapitalbedarf zu decken. CoCos dienen den Banken beim Aufbau zusätzlichen Kapitals. Gleichzeitig dienen sie im Stressfall dem Erhalt des Unternehmens. 

Aufgrund ihrer individuellen Ausgestaltung, die vor allem auch die besonderen Anforderungen der jeweils zuständigen Finanzaufsicht reflektiert, bieten Contingent Convertibles deutlich höhere Risikoaufschläge im Vergleich zu anderen erst- oder nachrangigen Anleihen desselben Emittenten. Diese Renditequelle will unter anderem die Allianz-Tochter Pimco erschließen und hat eigens dafür im Oktober einen Fonds aufgelegt, um sich dem stark wachsenden Bereich zu widmen. Schon seit 2011 am Markt ist ein Bond-Fonds von Swisscanto, der vorwiegend in Anleihen von Banken investiert. Dies können neben Contingent-Convertible-Anleihen auch nachrangige Finanzanleihen sein. 

Während sich die fundamentalen Aussichten für Banken über die vergangenen Jahre verbessert haben, ist die Profitabilität der Institute im historischen Kontext vor allem bei europäischen Banken noch immer niedrig. Ein Investor sollte sich vor diesem Hintergrund überlegen, in welchem Teil der Kapitalstruktur einer Bank er sich engagieren will. Aufgrund der tiefen Profitabilität und dem regulatorischen Druck, Gewinne zur weiteren Reduzierung des Verschuldungsgrades einzubehalten, scheint eine Investition in Bankaktien nach Ansicht von Stefan Weber, Anleihenexperte bei Swisscanto, relativ betrachtet weniger attraktiv. Das gleiche gelte für Fremdkapital im ersten Rang. Hier seien einerseits die zu erzielenden Kupons bescheiden und zusätzlich könnten die unterschiedlichen Vorschriften etwa im Falle der Restrukturierung einer europäischen Bank dazu führen, dass sich vermeintlich sichere Senior-Anleihen zu verlustabsorbierendem Kapital entwickeln. „Es empfiehlt sich daher direkt in nachrangige Anleihen wie CoCos zu investieren und sich für das größere Risiko mit höheren Kupons entschädigen zu lassen", argumentiert Weber.

Auch bei Assénagon hat man die Renditeopportunitäten Contingent Convertibles auf dem Radar. Mit Hilfe des im Januar dieses Jahres lancierten Assénagon Credit Sub Debt and CoCo Publikumsfonds will der spezialisierte Asset Manager institutionellen Investoren die Möglichkeit bieten, in Nachranganleihen von Finanzinstituten zu investieren. Angestrebt wird eine Zielrendite von 4,5 Prozent per annum. An Nachfrage scheint es jedenfalls nicht zu mangeln. Der Fonds startete mit Zeichnungsaufträgen von knapp 70 Millionen Euro. 

Der Kupon von Contingent-Convertible-Anleihen setzt sich zusammen aus dem „risikolosen“ Zinssatz, einer Entschädigung für das Kreditrisiko sowie der Entschädigung für das Risiko, dass die Anleihe in Aktien des Unternehmens gewandelt werden könnte. Die letztgenannte Komponente macht den weitaus größten Teil des Kupons aus, wie Swisscanto hervorhebt. Der Reiz von CoCos liegt insbesondere im Renditeaufschlag gegenüber Erstranganleihen, der bei 400 Basispunkten angesiedelt sein dürfte. Laut Assénagon liegt der durchschnittliche Kupon von CoCos bei acht Prozent. Damit seien die Anleihen auch im Vergleich zu Aktien des Emittenten attraktiv, die bei einem vergleichbaren Verlustrisiko im Falle eines Ausfalls oftmals eine niedrigere Dividendenrendite, dafür aber ein höheres Kurspotenzial bieten. Wenn Banken ihre Kapitalbasis durch Eigenkapitalerhöhungen stärken, profitieren insbesondere die Investoren der Nachranganleihen. Aktionäre müssen dagegen in einem solchen Fall die Verwässerung ihres Anteils, der damit verbundenen Stimmrechte und des Dividendenanspruchs in Kauf nehmen. 

Bei CoCo-Bonds besteht nach Ansicht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ein Spannungsfeld zwischen den Aufsehern der emittierenden Banken und den Aufsehern der zeichnenden Investoren. Während die Bankregulatoren ein Interesse haben, möglichst viel Kapital in den automatischen Bail-in zu ziehen, müssen die Aufseher der CoCo-Käufer ihrerseits dafür sorgen, dass die potenziellen Verluste der Bondholder begrenzt bleiben. Was das Rating von CoCos betrifft: Laut einer BIZ-Analyse müssen sich die CoCo-Ratings einen Notch tiefer einordnen als andere nachrangige Schuldtitel.