Hohe Kreditqualität und attraktive Renditen: Senior Secured Loans

Interview mit Alexander Gallotti, Head of Leveraged Finance, Mandatum Asset Management Ltd

Wie definieren Sie Senior Secured Loans? Was ist der Unterschied zu High Yield und Private Debt?

Senior Secured Loans, also Leveraged ­Loans, sind eine Form erstrangiger Darlehen, die ein Unternehmen mit einem Kredit-Rating unterhalb von Investment Grade aufnimmt. Sie werden von Banken arrangiert und von diesen typischerweise für eine Gruppe von Investoren syndiziert. Häufig werden sie zur Finanzierung von fremdfinanzierten ­Übernahmen durch Private-Equity-Sponsoren eingesetzt. Es handelt sich um variabel verzinsliche Instrumente, die meist durch ­Erstpfandrecht vorrangig besichert sind, was zur Downside Protection und zu ­einem begrenzten Zinsrisiko beiträgt.
Im Vergleich dazu sind ­Hochzinsanleihen typischerweise nicht besichert und meist festverzinslich. Da der Markt für Senior Secured Loans durch einen höheren ­Anteil an Private-Equity-Eigentümern ­gekennzeichnet ist, die üblicherweise ­defensive Sektoren bevorzugen, sind ­diese tendenziell übergewichtet. Ebenso liegt der Schwerpunkt auf Unternehmen mit starker Marktposition, guten Wachstumsaussichten und belastbaren Cash-Flow-Profilen. Obwohl es einen funktionierenden Sekundärmarkt gibt, sind die Loans typischerweise weniger volatil als Hochzinsanleihen, da sie im Wesent­lichen von langfristig agierenden institutionellen Investoren gehalten werden, es weniger Retail-Fonds und in Europa ­keine Indexfonds und ETFs gibt. Zudem entfällt die volatile Zinskomponente.
Unterschiede bestehen auch zwischen Senior Secured Loans und Private Debt, insbesondere Krediten im Segment „Direct Lending“ (direkte Darlehensvergabe an Unternehmen durch Kreditfonds­investoren). Diese werden generell bilateral abgeschlossen und sind ­illiquide, während breit syndizierte Leveraged ­Loans von Banken arrangiert werden und über einen funktionierenden Sekundärmarkt verfügen. Zudem sind die Kreditnehmer im Bereich der Leveraged Loans tendenziell größere Unternehmen als im Bereich des Direct Lending, was unserer Einschätzung nach die Kreditqualität ­verbessert. Unserer Ansicht nach geht es jedoch nicht darum, sich für eine dieser Anlageklassen zu entscheiden, sondern darum, dass sie alle für ein gut diversifiziertes Kreditportfolio relevant sind.

Beziehen Sie die Loans von Banken oder von Private-Equity-Fonds?

Mandatum Asset Management ist seit mehr als 15 Jahren ein aktiver Investor im Markt für Fremdkapital. Wir haben in dieser Zeit ein breites Netzwerk und enge Beziehungen sowohl zu Banken als auch zu Private-Equity-Sponsoren aufgebaut. Dieses Netzwerk gibt uns Impulse für den Bezug der Loans – oft sind wir bereits früh in Transaktionen involviert.
Im Allgemeinen schaffen Investmentbanken die Investitionsmöglichkeiten im breit syndizierten Markt. Häufiger laden uns aber auch Banken und/oder Sponsoren zu kleineren Syndizierungen oder sogenannten „Club-style-Deals“ ein.

Wie viele Unternehmen werden aktuell benötigt, um ein gut diversifiziertes Loan-Portfolio darzustellen? Was sind wichtige Diversifikatoren?

Mit rund 60 bis 80 Emittenten lässt sich ein diversifiziertes Loan Portfolio darstellen. Eine Diversifikation über verschiedene Sektoren ist immer wichtig, und zwar mit einer gewissen Neigung zu defensiven Branchen wie Pharmazie, Software, Bildung, Nahrungsmittel und Getränke, Medizinausrüstung und Gesundheits­wesen, also Branchen, die von Private-Equity-Sponsoren bevorzugt werden.
Schlussendlich ist auch eine regionale Diversifikation sinnvoll. Die größten ­Länder in diesem Zusammenhang sind Großbritannien, Deutschland, ­Schweden, die Niederlande, Frankreich und die ­weiteren nordischen Länder. Auch globale Unternehmen mit operativen Einheiten auf mehreren Kontinenten ­verbessern eine Diversifikation.

Wie ist es um Restlaufzeit und Duration bestellt?

Die durchschnittliche Restlaufzeit sollte zwischen drei und vier Jahre betragen. Neue Transaktionen haben in der Regel eine Laufzeit von sieben Jahren. Da die Loans variabel verzinst sind, besteht grundsätzlich ein begrenztes Zinsrisiko.

Wie hoch sind Ausfall- und ­Rückzahlungsquoten?

Die Ausfälle bei europäischen Senior Sec­ured Loans bewegten sich in den letzten Jahren auf niedrigem Niveau – die durchschnittliche Ausfallrate von 2007 bis 2022 lag bei 2,8 und von 2018 bis 2022 sogar bei nur 0,8 Prozent (Pitchbook Data Inc.). Dennoch sollten Portfoliomanager einen äußerst sorgfältigen Prozess zur Prüfung der Bonität einsetzen. So können sie ­sicherstellen, dass das Portfolio etwa durch sorgfältige Kreditauswahl und ­defensive Sektorallokation gut vorbereitet ist, wenn es mal abwärts geht.
Nicht zu vergessen: Die Ausfallraten entsprechen nicht dem Verlust der Ansprüche aus dem Kredit. Historisch gesehen haben Loans hohe Rückzahlungsraten aufgrund ihrer Besicherung. Vorrangig besicherte Senior Secured Loans weisen Rückzahlungsraten von 70 Prozent auf, während diese für besicherte Anleihen im Senior-Bereich bei 60 Prozent und für unbesicherte Anleihen nur bei 40 ­Prozent lagen (Moody’s). Erfahrene Manager ­können sich auch in einen Restrukturierungsprozess einbringen und dabei zum Beispiel Fremd- in Eigenkapital wandeln, wenn sie sehen, dass sich das Unternehmen von seinen temporären Engpässen erholen kann. Wenn man eine Restrukturierung durchläuft und seine Sicher­heiten geltend macht, kann die Erholung über einen längeren Zeitraum sogar über 100 Prozent hinausgehen.

Im Vergleich zu Hochzinsanleihen weisen Loans eine höhere Rendite auf, und das bei geringerer Volatilität. Warum ist es dennoch sinnvoll, Senior Secured Loans mit Hochzinsanleihen zu mischen?

Historisch betrachtet haben europäische Senior Secured Loans und Hochzins­anleihen ähnliche Verzinsungen und Renditen, jeweils abhängig von den Marktbedingungen. Nach den deutlichen Zinsanstiegen seit 2021 konnten Senior Secured Loans die Hochzinsanleihen ­jedoch bei den Ein-, Fünf- und Zehn-­Jahres-Renditen hinter sich lassen (Stand: März 2023). Durch den signifikanten Anstieg der Basiszinssätze sind die Erträge von Senior Secured Loans gegenwärtig höher als die von Hochzinsanleihen.
Wir sind überzeugt, dass sich die Qualität eines Unternehmensanleiheportfolios mit Hochzinsanleihen verbessert, wenn man Senior Secured Loans mit hineinnimmt. Darum haben wir bei Mandatum Asset Management eine signifikante ­Loan-Allokation, neben Hochzinsan­leihen, in unserer eigenen Bilanz und in Kundenportfolios. Diese Beimischung sorgt für eine weitere Diversifikation des Portfolios, was (hochqualitative) Emit­tenten angeht. Sie verbessert auch die ­Sicherheit insgesamt (durch erstrangig besicherte Loans versus unbesicherte ­Anleihen) und führt, wie bereits erwähnt, zu niedrigerer Duration und einem ­geringeren Zinsänderungsrisiko.

Die variable Verzinsung von Loans ist in Zeiten steigender Zinsen vorteil­haft. Was aber, wenn der Euribor fällt?

In der Praxis würde ein fallender Euribor bedeuten, dass künftig die Rendite bis zur Endfälligkeit geringer würde, weil der Basiszins abnimmt. Wie bereits erklärt, sollte unserer Überzeugung nach ein ausgeglichenes Portfolio sowohl Loans als auch Anleihen enthalten. Die Preise von Anleihen würden vom fallenden Zinsniveau profitieren, während die ­Preise für Loans stabil bleiben sollten (wie auch bei Zinsanstiegen). Alles ­andere bliebe gleich und wäre abhängig von der Ursache, die hinter den sinkenden Zinsen steht. Zum Zeitpunkt dieses Interviews (März 2023), geht die aktuelle Terminkurve für den 3M-Euribor davon aus, dass er sich im Zeitraum von 2024 bis 2028 bei ungefähr drei Prozent einpendeln wird, nachdem er im Jahr 2023 einen Höchststand von über vier Prozent erreicht hat. Als Folge erwartet der Markt einen Basiszins auf gegenwärtigem ­Niveau für die nächsten fünf Jahre – wobei die Geschichte lehrt, dass die Zinserwartungen volatil sein können.

Wann hatten Loans ihre historisch schlechteste Zeit? Und wann ist ein guter Einstiegszeitpunkt?

Die globale Finanzkrise hatte aus einer Marktbewertungsperspektive einen deutlichen Effekt auf die Performance von ­Senior Secured Loans. Zudem zeigte der europäische Index seine schlechtesten Ergebnisse in 2008 aufgrund der fallenden Marktwerte. Allerdings hatten die aus der Krise resultierenden höheren Ausfälle nur eine geringere Auswirkung auf die langfristigen Renditen, und es gab eine sehr starke Markterholung 2009, ­wodurch die kumulativen Renditen von 2008 bis 2009 bereits wieder positiv ­waren. Tatsächlich gab es nur zwei Jahre mit negativen Renditen für europäische Senior Secured Loans: 2008 und 2022.
Wir halten das gegenwärtige Marktumfeld für einen besonders attraktiven ­Einstiegszeitpunkt für Senior Secured Loans. Die Ausweitung der Credit Spreads und die steigenden Basiszinsen führten zu Preisabschlägen am Sekundärmarkt und zu außerordentlich attraktiven Renditen von über acht Prozent. Historisch folgten starke Drei-Jahres-­Erträge nach einem Einstieg bei solchen Renditeniveaus. Zudem erwarten wir, dass – selbst wenn noch eine etwas volatilere Phase bevorsteht – das derzeitige Preisniveau nach den Abschlägen sowie das aktuelle Renditeniveau genug Puffer bieten, auch wenn pessimistische Ausfallszenarien eintreten sollen.