High Yields: Kurze Duration spart Eigenkapital

Für den Zinshunger empfehlen insbesondere High-Yield-Manager­ Hochzinsanleihen. Zur Sättigung könnten High Yields theoretisch künftig für VAG-Anleger sogar tatsächlich ausreichen, da mit Solvency­ II auch die für High Yields geltende Höchstgrenze von fünf Prozent des Sicherungsvermögens und des sonstigen gebundenen Vermögens der Anlageverordnung fällt. Mitserviert wird allerdings die zu schluckende Eigenmittelunterlegungs-Kröte. Je niedriger die Bonität, desto höher die Eigenmittelunterlegung für Bonds beziehungsweise desto dicker die Kröte. Die Eigenmittelunterlegung schwankt auch abhängig­ von der Laufzeit zwischen 0,9 Prozent (AAA, Duration von 1) und 60 Prozent (B, Duration ab 8). Reduzieren lässt sich die Eigenmittel­unterlegung durch eine Kürzung der Duration. So beträgt das Required­ Capital für einen BB-Bond mit einer Duration von sieben im Standard­modell 31,5 Prozent, bei einer Duration von zwei aber nur neun Prozent. Zum Vergleich: Für ein Rating von zum Beispiel BBB und einer Duration von zehn beträgt nach QIS 5 der Anlagestress 25 Prozent.

Die Short-Duration-Strategie bietet High-Yield-Anlegern neben ­einer bei gleicher Bonität geringeren Unterlegung unabhängig von der Regulierung noch ein zweites Schmankerl: „Bei einer verkürzten Duration reduziert sich die Volatilität um 60 Prozent, der Return aber nur um 20 Prozent“, erklärt Omar Saeed, High-Yield-Manager bei Swisscanto. Für seinen Kollegen Roland Hausheer sind gerade derzeit kürzer laufende High Yields interessant: „Die große Verunsicherung an den Märkten hat nicht nur zu einer deutlichen Erhöhung der Risiko­prämien, sondern auch zu einer Abflachung der Yield-Kurve ­geführt. Der Abschlag für High Yields mit kurzer Duration ist aktuell also­ relativ gering.“ Axa IM, die seit zehn Jahren ein US-High-Yield-Produkt mit Kurzläufern anbietet, erwartet einen Rückgang der Volatilität um etwa die Hälfte und der Rendite um grob ein Viertel. „Die Gründe für die reduzierte Volatilität liegen im geringeren Exposure zu Zinsveränderungen und vor allem zu Kreditrisiken“, so der Asset ­Manager, der sich über ein starkes Interesse für Short Duration High Yields seitens Versicherungen freut. Seit Ende 2011 bietet Axa IM auch für europäische High Yields diese Strategie an, nachdem der europä­ische Markt mittlerweile ein ausreichend großes Universum verfügt. Ein dritter Anbieter von High-Yield-Produkten mit einer Duration von maximal drei bis vier Jahren ist seit Januar ACM Bernstein. West-LB Mellon offeriert einen Credit Short Duration Fund, der in Investment Grade und High-Yield-Unternehmensanleihen mit einer maximalen Restlaufzeit von 3,5 Jahren investiert. Ende Februar betrug die Duration­ 1,33 Jahre.

Im Normalfall nutzen die Asset Manager keine Derivate, um die Duration zu verkürzen. Ein Grund ist, dass ein perfekter Durations-Hedge bei Hochzinsanleihen nicht möglich ist, da diese aufgrund des hohen Credit Spreads weniger sensitiv auf Zinsänderungen reagieren. Die Cash-Bond-Strategie hat jedoch einen Haken. „Unter Solvency-II-Gesichtspunkten sind High Yields, Corporates und insbesondere Covered­ Bonds im Vergleich zu Aktien überaus attraktiv“, sagt Michel Ho von ING Investment Management. Gegenüber Short Duration High Yields äußert sich der Senior Client­ Portfolio Manager High Yield bei ING Investment Managers aber zurückhaltend: „Unter Solvency-II-Gesichtspunkten mögen Short Duration High Yields zwar besonders attraktiv sein. Der Nachteil ist aber, dass das Volumen und die Qualität dieses Universums kleiner ist.“

Ho verweist darauf, dass 60 bis 70 Prozent der High Yields vom Emittenten gecallt werden können. Dadurch verringert sich das Universum. Zudem, so argumentiert Ho, sei ein Call vor allem­ für die „starken“ Unternehmen zur Optimierung ihrer Kapitalkosten interessant, da diese problemloser als „schwache“ Unternehmen einen ­neuen, länger laufenden Bond mit eventuell niedrigerem Kupon zur Re­finanzierung platzieren können. Treasurer, die es sich leisten ­können, streben eine Refinanzierung vor Fälligkeit an. Im Markt bleiben somit tendenziell die Emissionen der „schwachen“ ­Unternehmen. „Mit Cash Bonds einen gut diversifizierten Short-­Duration-Bond-Fonds zu bilden, ist darum schwieriger“, so Ho.

Die Kritik von Ho ist nachvollziehbar, scheint aber zumindest der aktuellen Marktsituation zu widersprechen. Roland Hausheer, Senior Portfolio Manager bei Swisscanto verweist darauf, dass der Anteil an CCC-Bonds im Short-Duration-Index mit 13 Prozent genauso hoch sei wie im normalen High-Yield-Index. „Gegen einen Qualitätsabfall spricht auch, dass der Yield im Short-Duration-Index momentan ­(Mitte Februar; Anmerkung der Redaktion) 7,1 versus 8,5 Prozent im normalen Index beträgt“, so Hausheer. Er fügt hinzu, dass in der ­derzeitigen volatilen Lage für den Emittenten Calls unattraktiv sind, da für die Ablösung dann ein Kupon in Höhe der erwähnten 8,5 ­Prozent offeriert werden muss.

Lesen Sie hierzu auch:Convertibles unter Solvency II.

portfolio institutionell newsflash 21.03.2012/pe

Schlagworte: Hedgefonds

• Eiopa eröffnet Diskussion zum Standardmodell
• Solvency II: Versicherer haben noch große Lücken beim Reporting