Golding legt erstmals Infrastrukturfonds auf

KORRIGIERTE FASSUNG VOM 23.02.2011
Ob die Gebühren für Private-Equity-Fonds in ihrer Höhe und Struktur wirklich das viel gepriesene Alignment of Interest zwischen General und Limited Partner schaffen, wird schon länger diskutiert. Mindestens für genauso viel Gesprächsstoff sorgt die Frage, ob dieses Fee-Modell auch für Infrastrukturinvestments passend ist. Private-Equity-artige Gebühren für anleiheartige Renditen können nur für den Anbieter interessant sein. Die meisten Fonds, die mit dem Abklingen der Finanzkrise ihr Selbstbewusstsein schnell wieder gefunden haben, reagieren eher zögerlich auf die Kritik an ihren Gebühren. Öfters wird nun die Management Fee auf das investierte und nicht mehr auf das zugesagte Kapital erhoben. Vorgeprescht in der Fee-Diskussion ist nun Golding Capital Partners, die sich schon in der Vergangenheit etwas stärker zum Beispiel an den Cashflow-Bedürfnissen der Investoren orientierten. „Wir starteten 2004 mit einem Mezzanine-Fonds und haben dann eine Struktur mit fixen Kupons aufgelegt“, blickt Gründer Jeremy Golding zurück. 
Jetzt im Fundraising ist als Fonds Nummer sieben erstmals ein Infrastrukturfonds. Dieser als Fund-of-Funds aufgesetzte Fonds soll in seiner Strukturierung, der Administration und im Berichtswesen (zum Beispiel monatlicher Anteilswert, Erfüllung aufsichtsrechtlicher Anforderungen) speziell auf die Bedürfnisse deutscher Investoren ausgerichtet sein. Hinzu kommt das Vergütungsmodell, das auf einem erfolgsabhängigen Managemententgelt basiert: Die jährliche Managementvergütung beträgt zwar die üblichen ein Prozent. Allerdings bezieht sich dieser Wert auf das investierte Kapital. Zudem fällt die Fee nur an, wenn der Dachfonds genug ausschüttungsfähige Erträge generiert. In diesem Fall werden aber auch nur höchstens 50 Prozent der in einem Jahr generierten Erträge fällig – aber nie mehr als ein Prozent. Allerdings sind bei dieser erfolgsabhängigen Komponente „Nachzahlungen“ fällig, wenn der Infrastrukturfonds sich planmäßig entwickelt. Vom ursprünglichen Plan, im ersten Jahr eine Management-Fee-Holiday zu offerieren und erst ab dem zweiten Jahr 0,25 Prozent fix plus einer erfolgsabhängigen Komponente zu nehmen, ist Golding wieder abgerückt.
Wie Golding mitteilt, haben Manager von Infrastrukturfonds meistens nicht nur ein IRR-Target, sondern auch ein Yield Target. „Bei dieser neuen Gebührenstruktur schieben wir unsere Einnahmen nach hinten. Wir verdienen nur, wenn der Investor einen Ertrag verdient hat, und wir verdienen nie mehr als der Kunde und gewährleisten somit maximale Interessensgleichheit“, so Golding. Einsammeln möchte Golding Capital 150 bis 200 Millionen Euro.
Die Schweizer Partners Group hat im März 2011 ein Direktinvestitionen, den Erwerb von einzelnen Anlagen oder Portfolios auf dem Sekundärmarkt und komplementär Primärinvestitionen kombinierendes Investitionsprogramm bei der Obergrenze von 500 Millionen Euro schließen können. Für zwei weitere Infrastrukturprogramme sammelt die Partners Group derzeit noch Geld ein. Ebenfalls erfolgreich im Raising von Infrastrukturprogrammen waren bislang die UBS und Pantheon.
Knackpunkte Gesamtkosten und NAV
Für Zielfonds dürfte es schwierig sein, mit einer eventuell sehr niedrigen Management Fee eine gute Due Diligence für komplexe und spezielle Investments wie Stromnetze oder Flughäfen zu finanzieren. Jedoch weisen Zielfonds nicht nur höhere und in der Regel fixe Management Fees, sondern in der Regel auch ein milliardenschweres Volumen auf, weil für Infrastrukturanlagen hohe Preise aufgerufen werden. Die Selektion von Zielfonds dürfte weniger komplex sein, ist in dem noch jungen Infrastruktursegment jedoch alles andere als trivial, weil noch kaum aussagekräftige Track Records bestehen. 
Zu berücksichtigen sind auch mögliche Knackpunkte einer zunächst günstigen Fee-Struktur. Entscheidend für den Investor sind aus der Sicht von Götz Hoyer, Consultant bei FHP, bei der Fee-Struktur zwei Dinge: „Geringe Managementgebühren sind für den Investor erst einmal positiv und manche Investoren präferieren gerade zu Beginn eine geringe Kostenbelastung. Entscheidend ist aber letztendlich die Gesamtkostenbelastung. Zweitens ist darauf zu achten, dass die Incentivierung nicht zu einseitig auf Ausschüttungen abzielt, also Performance-Fees nur auf die Dividenden ausgelobt werden. Der General Partner darf den NAV nicht aus dem Auge verlieren.“ 
Brownfields: Inch by Inch statt Hopp oder Topp   
Um schnell Erträge zu generieren, konzentriert sich der Fonds von Golding insbesondere zu Beginn auf Brownfields, also Projekte, aus denen zügig Cash zurückfließt. „Wir wollen möglichst schnell Erträge ausschütten. Nach der Ertragsstabilisierung wollen wir zur Renditesteigerung Greenfields beimischen“, erklärt der Infrastrukturspezialist Dr. Matthias Reicherter, den Golding Capital Partners von Barclays Infrastructure verpflichtete. Der Schwerpunkt liegt damit auf Core/Core-Plus-Investments. Diese generieren, so Reicherter, tendenziell früher und höhere Yields im Vergleich zu Value-Add-Investments. Der Nachteil an dieser Strategie ist, dass die erwartete Netto-IRR mit etwa sieben bis neun Prozent pro Jahr am niedrigeren Ende für Infrastrukturfonds liegt. Gemäß einer Infrastrukturstudie der ebenfalls in München ansässigen Berater von FHP vom April 2011 streben Infrastrukturmanager eine Zielrendite, inklusive laufender Ausschüttungen, von 12,4 Prozent (IRR) brutto an. Die Nettorendite, so Hoyer, liegt entsprechend bei zehn bis elf Prozent. Als jährliche Cash Yield peilt Golding Capital Partners drei bis fünf Prozent im Jahr an. 
Die Performance-Fee von Dachfonds liegt typischerweise bei zehn Prozent, wenn eine Hurdle von acht Prozent übertroffen wird. Auch Golding Capital Partners will zehn Prozent behalten, die Gewinnschwelle des Infrastrukturdachfonds liegt aber nur bei sechs Prozent. „Wir haben einen Leistungsanreiz für laufende Ausschüttungen, der Leistungsanreiz für die Gesamtperformance ist aber größer“, erklärt Reicherter. Die niedrigere Hürde sollte jedoch nicht nur als Goldings Gewinnaufholungsmaßnahme eingeordnet werden. Laut FHP Private Equity Consultants werde mit einer Hurdle Rate von acht Prozent dem defensiven Renditeprofil von Brownfield-Infrastruktur nicht angemessen Rechnung getragen und könnte Fondsmanager zu riskanteren Investments verleiten.   
Geplant ist, dass der Golding Infrastructure Sicav VII in zehn bis 15 Infrastrukturfonds investiert. Regional will man zu mindestens 50 Prozent in Westeuropa und zu 40 Prozent in Nordamerika investiert sein. 
portfolio institutionell newsflash 22.02.2012/pe