Gleichberechtigt im Risiko

Allwetterreifen sollen die Alleskönner unter den Autoreifen sein. Mit ihnen ist der Sommer- und Winterbetrieb möglich – lästige Reifen­wechsel im Frühjahr und Herbst entfallen – zumindest in Regionen mit gemäßigtem Klima. Auch die Finanzbranche hat den Versuch unternommen, ein wetterfestes Portfolio zu entwickeln. Als Pionier gilt der US-amerikanische Asset Manager Bridgewater, der 1996 mit seiner Strategie „All Weather“ herauskam. Die Idee hinter diesem Konzept: Das Risiko-Exposure wird gleichmäßig auf vier Subportfolios verteilt, die jeweils in einer der vier Marktphasen – Wirtschaftswachstum, Wirtschaftsrückgang, Inflationsanstieg und -rückgang – gut abschneiden. „Das Ergebnis einer solchen Gleichgewichtung ist, dass die Underperformance einer bestimmten Asset-Klasse relativ zu ihrer Risikoprämie in einem bestimmten Marktumfeld automatisch durch die Outperformance einer anderen Asset-Klasse mit einer entgegengesetzten Sensitivität zu diesem Umfeld aufgefangen wird“, erklärt Bob Prince, Co-Chief Investment Officer von Bridgewater. Die Risikoprämie ist dabei die dominante Renditequelle.

Ursprünglich wurde die All-Weather-Strategie für den Family Trust von Ray Dalio, dem Gründer von Bridgewater, kreiert. Sieben Jahre­ später übernahm der erste institutionelle Investor den Ansatz und allokierte darin 200 Millionen Dollar. Bei dem Investor handelte es sich um den 50 Milliarden Dollar schweren Pensionsfonds des Unternehmens Verizon, dessen damaliger CIO, Britt Harris, im Übrigen mit Bob Prince, dem Co-CIO von Bridgewater, gut bekannt war. Deren Kinder gingen zusammen in die Vorschule. Inzwischen ist Harris als CIO für den sechstgrößten US-Pensionsfonds, dem Teachers Retirement System of Texas, tätig. Ein Blick auf die Liste der mandatierten Manager verrät: Auch der texanische Pensionsfonds gehört zu den Kunden von Bridgewater und dessen All-Weather-Strategie.

Genau wie Allwetterreifen, die in strengen Wintern mit viel Eis und Schnee an ihre Grenzen stoßen und ihre Bodenhaftung verlieren, musste auch Bridgewater erkennen, dass ihre All-Weather-Strategie nicht in jeder Wetterlage funktioniert. 2008 rauschte der Fonds tief ins Minus, die annualisierte­ Rendite lag unter minus 25 Prozent. Fünf Jahre später ereilte ihn dieses Schicksal noch einmal, wenngleich der Verlust mit weniger als minus fünf Prozent nicht so dramatisch ausfiel wie 2008. Ein kleiner Trost mag sein, dass Bridgewater damit nicht allein war. Längst sind andere Asset Manager­ auf den Zug mit Namen „Risk Parity“, mit­ dem die All-Weather-Strategie­ und vergleichbare­ risikobasierte Ansätze fahren, aufgesprungen. Die Diversifikation­ erfolgt in diesen Ansätzen nicht über eine prozentuale­ Gewichtung mehrerer Anlage­segmente, sondern über deren Risiko­beiträge, die gleichgewichtet werden. Anders als in einem gemischten Portfolio aus 60 Prozent Renten und 40 Prozent Aktien, in dem der Risikobeitrag der Aktien das Gesamtrisiko des Portfolios dominiert, soll bei Risk Parity keine Anlageklasse mit ihrem Risikobeitrag überwiegen. Eine zentrale­ Annahme dabei ist: Alle Anlageklassen erzielen langfristig die gleiche risikoadjustierte Rendite. Nur dann ist eine Gleichgewichtung des Risikos optimal. „Das Konzept ist kein Allheilmittel, es hat Schwächen. Man darf keine falschen Erwartungen hegen“, erklärt Peter Schlagbauer, Fondsmanager im Multi-Asset-Team von Raiffeisen Capital­ Management (RCM), das 2008 mit einem Risk-Parity-Ansatz an den Markt gekommen ist. Eine falsche Erwartung wäre, mit diesem Konzept jedes Jahr eine positive Rendite zu erzielen. Dass dies nicht der Fall ist, hat 2013 unschwer vor Augen geführt. RCM lag mit seinem Fonds fünf Prozent im Minus. Dieses Schicksal teilte auch Aquila Capital, das rund 800 Millionen Euro an institutionellen und semi-institutionellen Geldern in seinem Risk-Parity-Fonds managt, die 2013 zwischen sieben und elf Prozent im Minus lagen.

Tapering-Rede schlägt zu
Für Aquila Capital war das eine neue Erfahrung. Die 2001 gegründete Investmentgesellschaft hat 2004 ihren ersten Risk-Parity-Fonds, damals im Offshore-Format und seit 2008 als Ucits-Fonds investierbar, aufgelegt und somit das Krisenjahr 2008, in dem Bridgewaters All-Weather-Fonds baden ging, live miterlebt. Der AC Risk Parity 7, der eine Zielvolatilität von sieben Prozent hat und eine Sharpe Ratio zwischen 0,8 und 1,0 anstrebt, erzielte damals eine Performance von rund neun Prozent. Dieses gute Ergebnis dürfte maßgeblich zu dem Mythos beigetragen haben, Risk Parity sei ein Absolute-Return-Ansatz.­ „Unser Anspruch ist, in einer Vielzahl von Marktumfeldern einen guten Ertrag zu erzielen. Ich sage nicht, dass die Performance immer positiv ist“, räumt Armin Gudat, Seniorfondsmanager bei Aquila Capital, mit diesem Irrglauben auf. Nur weil es ein schlechtes Jahr gegeben hat, sieht er keinen Grund, an der Schlüssigkeit der Strategie zu zweifeln: „2013 war mit den Monaten Mai und Juni ein ungewöhnliches Jahr. Im Nachhinein betrachtet, war jede Risikostreuung überflüssig. Aber im Nachhinein weiß man es bekanntlich immer besser.“ Insbesondere der Juni habe sich infolge der Tapering-Rede­ als schwierig entpuppt. „Alle Asset-Klassen sind nach unten gegangen, Diversifikation hat nicht mehr geholfen. So etwas kommt selten vor. Seit 1929 gab es nur neun Monate, in denen Aktien und Renten gleichzeitig deutliche Verluste gemacht haben“, erklärt der Aquila-Fondsmanager. Inzwischen sei wieder Normalität eingekehrt. „Wir schöpfen wieder in allen unseren Asset-Klassen Risikoprämien ab“, so Gudat. Bis 30. Juni 2014 lag die Performance (year to date) des AC Risk Parity 7 Fund bei 6,26 Prozent.

Das Risikobudget in den Risk-Parity-Fonds von Aquila Capital ist zu je einem Viertel auf Aktien, Rohstoffe, Renten und kurzfristige Zinsmärkte verteilt. Der Kernparameter für die Zusammensetzung des Portfolios ist die historische Volatilität dieser vier Asset-Klassen. „Wir machen keine Prognosen und verzichten auf diskretionäre Eingriffe“, erklärt Gudat. Der zweite entscheidende Faktor sind die Korrelationen zwischen den Asset-Klassen, die im Durchschnitt gering sein sollen. Dass sich die Welt verändert hat und die „alten“ Korrelationsannahmen nicht mehr zutreffen, glaubt Gudat nicht: „Das wird vom Datenmaterial nicht unterfüttert. Es ist richtig, dass einzelne Korrelationen kurzfristig anspringen können. Wenn man in kurzen Zeitfenstern denkt, ist das herausfordernd. Langfristig ist die Durchschnittskorrelation unserer Asset-Klassen stabil bei ungefähr null, selbst 2008 war das der Fall.“

Risk Parity ist nicht gleich Risk Parity
Auch RCM verwendet für seine Risk-Parity-Konzepte, in denen Unternehmensangaben zufolge derzeit rund 20 institutionelle Anleger­ aus Deutschland investiert sind, historische Daten zu Volatilitäten und Korrelationen und diversifiziert über vier Themenblöcke: Aktien-­,­ Zins-, Spread- und Real-Risk, wobei hier nicht Immobilien- oder Infrastrukturinvestments, sondern Rohstoffe und Inflation-linked Bonds, sprich liquide Anlageklassen, gemeint sind. Anders als Aquila bezieht RCM in seine Bewertungen zur relativen Attraktivität der Asset-Klassen allerdings auch qualitative Überlegungen ein. „Risiko­parität ist der Ausgangspunkt in unserer Asset Allocation, die dann aber aktiv gemanagt wird. Dabei bewegen wir uns nicht stur auf der Risikobasis, sondern binden auch die Ertragskomponente in den aktiven Prozess ein“, erklärt Schlagbauer. Das hat zur Folge, dass das Risiko nicht immer gleich verteilt ist. „2013 waren Aktien der größte Block. In diesem Jahr haben wir die Übergewichtung auf neutral heruntergenommen. Wir sind bei einem gleichmäßigen Risikobeitrag aus Aktien, Staatsanleihen und Real Assets. Die relative Attraktivität hat sich geändert“, so Schlagbauer.

Eine ähnliche Philosophie verfolgt Allianz Global Investors (AGI) in seiner Risk-Parity-Strategie. Auch hier sind die Risikogewichte nicht statisch. „Risk Parity ist die neutrale Position. Wir weichen bewusst davon ab und treffen aktive Allokationsentscheidungen“, erläutert Dr. Timo Teuber, Portfoliomanager im Multi-Asset-Team von AGI. Es drängt sich hier nun die Frage auf: Ist die Bezeichnung „Risk Parity“­ für die Ansätze von AGI und RCM überhaupt passend? Von einer­ Risikoparität zu jedem Zeitpunkt kann im Grunde keine Rede sein. Warum Teuber diese Einordnung dennoch für angemessen hält, erklärt er wie folgt: „Es ist ein modernes Risk Parity. Über einen Marktzyklus von circa fünf Jahren wird die Risikoparität im Mittel angestrebt.­ Über einen Zyklus soll jede Asset-Klasse den gleichen Beitrag­ leisten – sowohl auf der Risiko- als auch Ertragsseite.“ Auch Peter Schlagbauer sieht den RCM-Ansatz in der Peergroup „Risk Parity“­ am besten aufgehoben: „Wir haben eine hohe Korrelation zu anderen­ Risk-Parity-Ansätzen, sie ist höher als zu jeder anderen Kategorie.“­

 Egal ob man der Argumentation von RCM und AGI folgen mag oder nicht, so offenbart sie doch ein Grundproblem dieses Konzeptes: die Heterogenität. Risk Parity ist eben nicht gleich Risk Parity. Kein Fonds gleicht dem anderen. Alle unter einem Hut zu erfassen, ist aufgrund der unterschiedlichen Umsetzung schwierig. Erschwerend kommt hinzu, dass Risk-Parity-Portfolien in keine der Schubladen passen, nach denen institutionelle Investoren hierzulande ihre Kapital­anlagen ordnen. „Wir haben einen Versicherungskunden, für den eine Durchschau bis auf Einzeltitelebene erfolgt und das Port­folio entsprechend zerlegt wird“, erläutert Teuber eine mögliche Vor­gehensweise, die allerdings recht aufwendig ist. Eine andere Möglichkeit wäre die Zuordnung zur Mischfondsquote. „Eine eigene Anlagekategorie für Risk Parity, wie sie große US-Investoren und Staatsfonds aus Asien haben, wäre die klarste und einfachste Lösung. Das gibt es aber nicht. Risk Parity hat in Kontinentaleuropa  noch keine Heimat gefunden“, bedauert Gudat.

Völlig unbekanntes Terrain ist die Idee der Risikoparität für institutionelle Investoren hierzulande allerdings nicht. „Es gibt viele Investoren, die Risk Parity im Portfolio haben, es aber nicht so bezeichnen. Im Grunde heißt es ja nur, dass das Risiko gleichmäßig verteilt ist“, bemerkt Patrick Bastian, Leiter der Multi-Asset-Produktspezialisten bei AGI. Auch Dr. Carl-Heinrich Kehr, Principal bei Mercer in Deutschland, hegt gewisse Zweifel am Innovationscharakter dieses Konzeptes:­ „Risk Parity basiert auf einer naheliegenden Idee. Die wird aber in der strategischen Asset Allocation üblicherweise schon umgesetzt, wenn man Optimierungsmethoden einsetzt.“

Hebeln oder nicht: Das ist hier die Frage
Warum es die Risk-Parity-­Ansätze dennoch schwer haben, in Deutschlands Investorenlandschaft Fuß zu fassen, führt Kehr unter anderem auf das Thema Leverage zurück, der bei den meisten Anbietern von Risk-Parity-Strategien­ zum Einsatz kommt. „Das funktioniert in Deutschland nicht. Es gibt eine Reihe von Investoren, denen aufgrund ihrer Anlagerichtlinien Leverage nicht erlaubt ist“, so Kehr. Für diese Investoren kämen die Fonds von Aquila und RCM, die beide mit Hebeln arbeiten, nicht infrage. Da nützen alle Argumente von Gudat – der Hebel sei kein Spekulationselement, sondern diene allein der Portfoliokonstruktion – und von Schlagbauer – es werde ausschließlich über die Börse gehebelt – nichts. Bei AGI liegt die Entscheidung, ob das Portfolio gehebelt wird, beim Kunden. „Wenn ein Kunde über die Ertragserwartung bei einer Volatilität von zum Beispiel fünf Prozent hinausgehen möchte, kann man das Portfolio entsprechend bewegen. Wenn er mit zehn Prozent Volatilität leben kann, würden wir auf 200 Prozent hebeln“, erläutert Bastian. Aber auch ohne­ Leverage seien die Risk-Parity-Produkte effizienter als klassisch konstruierte Portfolios. „Der Vorteil ist die Diversifikation, die im Mittel einen Mehrwert bringt. Das wird auch als Free Lunch bezeichnet, weil ich das Risiko reduziere – bei der gleichen Ertragserwartung“, meint Bastian.

Überproportional in Renten
Aufgrund ihrer Konstruktion sind Risk-Parity-Ansätze überproportional in Anleihen investiert. Aktien und Rohstoffe, die in den meisten risikoparitätischen Ansätzen als Asset-Klassen beigemischt sind, haben nominal aufgrund ihrer höheren Volatilität einen deutlich kleineren Anteil. Angesichts der hohen Anleihenallokation stellt sich die Frage: Werden Risk-Parity-Ansätze Probleme bekommen, wenn die Zinsen steigen? In den vergangenen Jahren gingen die Zinsen kontinuierlich nach unten, was ein wichtiger Renditetreiber für Risk-Parity-Ansätze war. Inzwischen ist der Markt auf einem Zinsniveau angekommen, das kaum mehr Spielraum nach unten lässt. Früher oder später werden die Zinsen steigen.

„Selbstverständlich kann man die Bedenken steigender Zinsen haben. Erstens ist aber die Risikoprämie­ entsprechend hoch, wenn ­alle von steigenden Zinsen ausgehen, und zweitens ist es geradezu absurd, das Risiko steigender Zinsen als schädlicher einzustufen als die Gefahr fallender Aktienkurse“, erklärt Lutz Klaus, Chief Investment Officer bei Tungsten Capital. Das in Frankfurt ansässige Investmenthaus hat im Juli dieses Jahres einen Risk-Parity-Fonds – den Tungsten Pariton­ – aufgelegt. ­Anders als RCM und Aquila Capital verzichtet Tugnsten hier auf Rohstoffe als Asset-­Klasse. Zur Begründung heißt es, dass Rohstoffe­ zwar vom Mega­trend der vergangenen zehn Jahre und den niedrigen Korrelationen zu Aktien und Renten profitiert hätte, aber weder Zinsen noch Risiko­prämien verdienen. „Da wir keine Prognosen abgeben, können wir auch nicht darauf setzen, dass sich der Megatrend fortsetzt“, erklärt Klaus. Darüber hinaus verzichtet­ er in seinem Fonds auf Geldmarktzinsen. Die Futures seien zwar per se ein attraktives ­Instrument, er scheut jedoch den Hebel. „Durch einen­ hohen Hebel würden die Restriktionen­ zu hoch betont. Zu hohe Drawdowns­ entstehen oft nicht durch falsche Positionen, sondern durch zu hohen Einsatz. Wir geben der Risikovorsicht klar den Vortritt“, sagt Klaus, der neben Aktien­ und Renten im Tungsten Pariton stattdessen auf die Anlageklasse Kredit setzt und bei der Portfolio­konstruktion jede dieser Asset-Klassen mit dem identischen Risiko­beitrag ausstattet. Mit dem Fonds strebt Tungsten eine Schwankungsbreite von rund 4,5 Prozent per annum und eine Jahresrendite von ­etwa fünf Prozent über Euribor an.
  
Einen Grund zur Sorge wegen steigenden Zinsen sieht auch Aquila­ Capital nicht. Im Gegensatz zur allgemeinen Wahrnehmung hat es laut Gudat bereits eine Phase mit steigenden Zinsen gegeben, in denen der Risk-Parity-Ansatz gut abgeschnitten hat. „2009 gab es bei langlaufenden US-Anleihen einen Zinsanstieg von 2,1 Prozentpunkten, das ist nicht trivial“, so Gudat. Sowohl der AC Risk Parity 7 als auch der AC Risk Parity 12, der eine Zielvolatilität von zwölf Prozent hat, erzielten eine positive Performance von 4,4 beziehungsweise­ 8,4 Prozent. Allerdings: Dieser Anstieg war nicht von langer Dauer, sondern vielmehr ein kurzer Peak.

Gewappnet für den Zinsanstieg
Die Frage ist, wie es über eine langfristige Phase mit steigenden Zinsen aussehen würde. Obwohl Gudat davon ausgeht, dass sich die Märkte in den nächsten Jahren eher seitwärts bewegen werden, sieht er auch ein solches Szenario nicht als Problem: „Man darf nicht vergessen, dass wir bei Risk Parity nicht nur über eine Asset-Klasse reden. Hinter einem Zinsanstieg steckt ein Auslöser, auf den es ankommt. Wenn dieser mit dem Erfolg der Weltwirtschaft zu tun hat, ist das gut für die Aktienseite. Diese fängt dann das möglicherweise unter­durchschnittliche Ergebnis der Renten auf. Ein anderer Auslöser könnte Inflation sein. Davon würden wiederum die Rohstoffe profitieren.“ Den Rentenbereich zu shorten kommt für Aquila jedenfalls nicht infrage. „Man darf den Zinseffekt nicht vergessen. Der Carry arbeitet bei einem Long-Investment für einen,­ bei Anleihen stammen etwa zwei Drittel des Gesamtertrages hieraus. Beim Shorten kann er einen ausbluten lassen, weil er jeden Tag bezahlt werden will“, führt Armin Gudat als Grund aus. Zudem sei das Ziel, Risikoprämien abzuschöpfen, wofür man aber long sein müsse.

Dynamisierung als Antwort auf den Zinsanstieg
Auch die AGI verzichtet in ihrem Risk-Parity-Ansatz in der Regel auf Short-Positionen, was unter anderem an der fehlenden Bereitschaft der Investoren hierzulande liegt. Auf eine­ Phase steigender Zinsen sieht sich die AGI, die in seinem Risk-Parity-­Ansatz mit Protection, sprich mit Wertsicherung, rund 750 Millionen Euro managt, gut aufgestellt. „Wir haben unseren Risk-Parity-Ansatz bewusst mit ­einer Dynamisierung konzipiert, so dass wir, wenn sich die Zinsmärkte­ drehen, reagieren können. Wenn die Zinsen steigen, werden wir uns im Rentenmarkt umschauen, wo es noch etwas zu verdienen gibt, zum Beispiel im Kreditbereich oder bei Währungen. Auch defensive Aktien werden wir uns anschauen“, erläutert Teuber.

Zuversichtlich zeigt man sich auch bei der Raiffeisen Capital Management,­ die in den nächsten fünf Jahren bei deutschen Staats­anleihen mit zwei bis drei Prozent rechnet: „Eine gewisse Normalisierung der Zinslandschaft steckt in unseren langfristigen Analysen bereits­ drin. Wir schreiben das aktuelle Umfeld nicht fort. Wir haben unser Zins-Exposure stark zurückgefahren. Nominales Staatsanleihenrisiko haben wir – mit Ausnahme von australischen Staatsanleihen – kaum mehr im Portfolio“, erklärt Schlagbauer. Sein Haus setzt vor allem auf Real Assets, wie Linker, die 43 Prozent des Portfolios ausmachen: „Wir glauben, dass die EZB in Richtung ihrer Inflationsziele gehen wird. Der Zinsanstieg wird folglich einem­ Anstieg der Inflation geschuldet sein. Mit unseren Inflation-linked Bonds sind wir damit gut geschützt.“­

Worst Case: Stagflation
Während die Manager einen­ Zinsanstieg offenbar nicht fürchten und sich gut gewappnet sehen, gibt es dennoch ein Szenario, das ihnen Sorgenfalten auf die Stirn treiben dürfte, und zwar wenn der Zinsanstieg gepaart mit fallenden Aktien­märkten kommt. „Im Long-only-Bereich ist es immer schlecht, wenn beide Asset-Klassen schlecht laufen. Aber im Worst Case können wir das Gewicht bis auf null reduzieren“, erklärt AGI-Produktspezialist Bastian. Und in diesem Zusammenhang verweist er auf eine dritte Asset-­Klasse, die aktiv genutzt wird: Liquidität. „Wenn Cash die im Vergleich beste Anlageklasse ist, scheuen wir uns nicht, dort die Quote­ nach oben zu fahren“, so Bastian.

„Stagflation stellt für jeden Manager, auch für uns, ein Problem dar“, räumt auch Peter Schlagbauer von RCM ein. Es komme allerdings darauf an, wie stark der Einbruch an den Aktienmärkten ist. Das recht hohe Exposure in Real Assets, sprich Rohstoffe und Inflation-­linked Bonds, würde seines Erachtens den Verlust zumindest ab­federn: „Dennoch wäre die Performance in diesem Fall wohl negativ.“ In jedem Jahr eine positive Performance zu erzielen, ist aller­dings auch nicht das, was Investoren erwarten dürfen, unterstreicht Schlagbauer noch einmal: „Risk Parity ist kein Alpha-Produkt, sondern­ ein gut diversifiziertes Beta-Produkt.“

Von Kerstin Bendix

portfolio institutionell, Ausgabe 7/2014