Gefangene der Märkte

Die kalte Jahreszeit ist Grippezeit. In dieser Wintersaison war es wieder einmal besonders schlimm. Allerorts schniefte und hustete es. Die Grippewelle überrollte Deutschland und ließ Krankenhäuser Land auf und Land ab an ihre Grenzen stoßen. Anders ist es um den Gesundheitszustand der gesetzlichen Krankenkassen (GKK) derzeit  bestellt. So gut wie heute ging es ihnen in finanzieller Hinsicht lange nicht. Vor zehn Jahren kämpften sie mit einem Rekordschuldenberg von 8,3 Milliarden Euro, heute stehen sie auf sehr solidem Fundament.­ Ende 2014 verfügten sie über Finanzreserven in Höhe­ von 28 Milliarden Euro, so das Bundesgesundheitsministerium.

Doch die Geldpolitik der EZB und das anhaltende Niedrigzins­umfeld machen den Krankenkassen­ immer mehr zu schaffen. So ­bemerkte die zuständige Aufsichtsbehörde, das Bundesversicherungsamt (BVA), in ihrem im August 2014 veröffentlichten Tätigkeitsbericht 2013: „Die Entwicklung an den Finanzmärkten­ führte auch für die Krankenkassen im Vergleich zu früheren Jahren zu schlechteren Konditionen bei der Anlage ihrer finanziellen Mittel.“ Um bestehende Möglichkeiten auszuschöpfen, sei oftmals ein verbessertes Anlage-, Risiko- und Liquiditäts­management in den Krankenkassen erforderlich. Eine Orientierungshilfe, wie ein solches verbessertes und ­zugleich rechtskonformes Manage­ment ausgestaltet sein sollte, hat das BVA auch gleich mitgeliefert. In einem Rundschreiben veröffentlichte es am 25. Februar 2014 Empfehlungen für eine Anlage­richtlinie. Auf dieser Grundlage hat die Barmer GEK ihre Geldanlagen­ strukturiert. Sie geht in einigen Punkten aber sogar darüber hinaus, wie die Kasse mitteilt: „So verstärkt die Barmer GEK den Schutz der Einlagensicherung dadurch zusätzlich, als dass wir Anlagen nur bis maximal 75 Prozent der Einlagensicherung platzieren. Außerdem ­legen wir maximal zehn Prozent unserer Geldanlagen bei einem ­Anbieter an, was sogenannte Klumpenrisiken vermeidet und damit die Sicherheit zusätzlich erhöht.“ Doch nicht alle Kassen sind schon so weit wie die Barmer. In seinem Tätigkeitsbericht 2013 bemängelt das BVA, dass 34 Sozialversicherungsträger Klumpenrisiken in ihren Geldan­lagen ­haben. Genau das sei jedoch zu vermeiden. „Es sind mindestens bei zwei verschiedenen Kreditinstituten Girokonten zu führen“, ­empfiehlt das BVA in dem Rundschreiben zur Anlagerichtlinie. „Die anzulegenden Mittel sind bei Kreditinstituten und sonstigen Emittenten, die ­ihren Sitz im Inland haben, möglichst breit zu diversifizieren“,­ heißt es weiter. Die Auswahl habe nach einem nachvollziehbaren Verfahren zu erfolgen, sei zu dokumentieren und mindestens einmal jährlich zu überprüfen. Neben diesen Grundsätzen listet die Aufsicht auch Anlagemöglichkeiten auf, die den Krankenkassen offenstehen. Kurz auf den Punkt gebracht sind sie auf Folgendes begrenzt: Tages- und ­Festgeldkonten, deren Einlagen gesichert sind, sowie europäische­ Staatsanleihen und Pfandbriefe. Dabei hat jede Anlage grundsätzlich in der im Inland geltenden Währung, sprich in Euro, zu erfolgen und muss ein Rating von mindestens Investment-Grade vorweisen.

Dieses enge Anlageuniversum macht es gesetzlichen Kranken­kassen ziemlich schwer, die drei wesentlichen Grundsätze, die ihnen das Sozialgesetzbuch in Bezug auf ihre Geldanlagen vorschreibt, im derzeitigen Kapitalmarktumfeld einzuhalten. Laut den Paragrafen 80 bis 83 SGB IV müssen die Mittel so angelegt werden, dass ein Verlust ausgeschlossen erscheint, ein angemessener Ertrag erzielt wird und eine ausreichende Liquidität gewährleistet ist. Was genau ein angemessener Ertrag ist, darüber lässt sich trefflich streiten. Vorrang hat ohnehin der Grundsatz der Anlagensicherheit. Doch genau hier steckt die Krux. „Die gesetzlichen Krankenkassen stecken in einem Anlagedilemma. Direktanlagen als Tagesgeld bei Banken sind nicht nur eine Nullrunde, sondern eine Minusrunde. Und auch bei Staatsanleihen sieht es kaum besser aus“, bemerkt Dr. Max Schott, Geschäftsführer bei der Vermögensverwaltung Sand und Schott, die auch GKKs zu ­ihren Kunden zählt.

Bei Bundesanleihen bringen nur noch Laufzeiten von mehr als sechs Jahren positive Renditen. Bei kürzeren Laufzeiten nimmt der Bundesfinanzminister inzwischen Geld dafür, dass ihm Anleger Geld leihen dürfen. Ist eine solche Anlage mit Negativ­verzinsung laut SGB überhaupt erlaubt? Stehen solche Investments nicht dem Grundsatz, dass ein Verlust ausgeschlossen erscheinen muss, entgegen? Die Barmer ist sich sicher: „Minusgeschäfte widersprechen dem Willen des Gesetzgebers, wie er in den Paragrafen 80 ff. SGB IV fixiert ist. Auch hier ist der dominierende Grundsatz der Anlagen­sicherheit zu beachten. Insofern halten wir solche Geschäfte weder für angemessen noch für erlaubt.“ Die Krankenkasse sieht ihre Branche als Leidtragende der Zentralbankpolitik. „Die EZB hat mit ihrem geldpolitischen ­Instrument der Einlagefazilität eigentlich Geschäftsbanken drängen wollen, überschüssige Gelder als Kredite an Marktteilnehmer zu vergeben. Dazu wurde der Einlagenzinssatz der EZB im Jahr 2014 auf minus 0,20 Prozent gesenkt. Leider verfehlt dieses Instrument seine Wirkung. Die Geschäftsbanken können den negativen Zins einfach an Institutionen weiterleiten, die ihn nicht vermeiden können, darunter die Krankenkassen.“ Die Barmer sieht dringenden Klärungsbedarf, ob dieses Gebaren zulässig ist: „Wenn es hierfür eine Grundlage gibt, sollte sie durch den Gesetzgeber entzogen werden, um hierüber die Vernichtung von Sozialbeiträgen abzustellen.“

Nicht nur in dieser Hinsicht sieht die Barmer Handlungsbedarf seitens des Gesetzgebers. Sie fordert auch eine Änderung der restriktiven Anlagerichtlinien: „Der Spielraum der Geldanlage muss sich ­ändern, damit auch in Zeiten negativer Zinsen das ‚Kapital‘ der Krankenkassen, also die Mitgliederbeiträge, geschützt werden kann.“ Es sei nicht nachvollziehbar, dass zwar griechische Staatsanleihen gekauft werden dürfen, nicht aber japanische oder US-amerikanische. „Genauso kann man sich fragen, warum nicht zumindest als sicher geltende Aktien für die Anlage der langfristig verfügbaren Kassenrücklagen genutzt werden können“, so die Barmer. Natürlich nur ­unter klar definierten Vorsichtsmaßregeln, um Verluste auszuschließen. Eine Öffnung hin zu Aktien hält man auch bei Berenberg für sinnvoll. Martin Weidemann, Investment Advisor im Asset Management der Hamburger Privatbank, moniert, dass das SGB für sämt­liche Anlage­töpfe der Krankenkassen gilt und keine Unterscheidung zwischen­ Betriebsmitteln, Rücklagen und Verwaltungsmitteln erfolgt: „Abhängig vom Anlagetopf ist die Notwendigkeit, eine Rendite zu ­erzielen, sehr unterschiedlich. Spätestens bei den Rücklagen und ­Verwaltungsmitteln ist man stark angehalten, einen Zusatzertrag zu erzielen. Bei Letzterem sind auch die Altersrückstellungen enthalten. Gerade dort wäre es sinnvoll, wenn man ein breiteres Anlagespek­trum hat.“ Passend erscheinen Weidemann unter anderem Aktien: „Je länger die Mittel zur Verfügung stehen, desto stärker sollte man in Aktien gehen dürfen.“ Eine Krankenkasse hat sich in der Vergangenheit – unerlaubterweise – bereits in diese Anlageklasse vorgewagt. Der Vorstoß blieb jedoch nicht unentdeckt. In seinem Tätigkeitsbericht­ 2013 erklärte das BVA im August vergangenen Jahres, dass die Krankenkasse aufgefordert wurde, „ihre Beteiligung an Aktienfonds, die Indizes nachbilden, zu veräußern.“ Dieses Statement ist ein halbes Jahr alt. Angesichts dessen steht zu vermuten, dass es in Bezug auf Aktien kein baldiges Umdenken der Aufsicht geben wird. 

BVA bewegt sich – ein Stück weit
Ganz aussichtslos ist der Kampf um Lockerungen in den Anlagerestriktionen nicht. Im Dezember 2014 hat sich das BVA ein Stück weit bewegt und Krankenkassen zugebilligt, auch in Unternehmensanleihen, die mindestens über ein Rating von A- verfügen, zu investieren. In der Art der Formulierung kann man allerdings die Bauchschmerzen erkennen, die die Aufsicht mit diesem Zugeständnis hat. Ende 2008 riet man in einem Rundschreiben mit Blick auf die ­Finanzkrise ausdrücklich vom Erwerb ungesicherter börsengehandelter Schuldverschreibungen ab. In dem neuen Rundschreiben heißt es nun: „Die Entwicklung der Finanzmärkte hat uns nunmehr dazu ­bewogen, die in oben genanntem Rundschreiben ausgesprochene Empfehlung insofern zu relativieren, als dass der ­Erwerb entsprechender Vermögensgegenstände zwar nach wie vor ­bedenklich, unter Beachtung folgender Aspekte jedoch möglich ist.“ Neben dem Mindest-Rating gilt als Einschränkung, dass Krankenkassen Unternehmensanleihen ausschließlich als Bestandteil von Sondervermögen ­erwerben dürfen. „Wir gehen davon aus, dass ein einzelner Sozialversicherungsträger im Regelfall nicht in der Lage ist, ein umfassendes Anlage- und Risikomanagement aufzubauen, das die Risiken gesicherter Schuldverschreibungen bewerten kann“, so das BVA. Vertrauen in die Fähigkeiten seiner Schutzbefohlenen sieht anders aus.

Die Anbieterseite dürfte dies durchaus freuen. Und tatsächlich ist Frederic Waterstraat, der bei Berenberg als Portfoliomanager für den Fonds „Berenberg Euro Money Market (SGB)“ zuständig ist, erfreut darüber, dass sich das enge Anlagekorsett nun um Unternehmens­anleihen geweitet hat: „Es ist eine Bereicherung, und wir ziehen für unseren Fonds die Erweiterung des Anlageuniversums um kurze ­Unternehmens- und Finanzanleihen in Erwägung. Das braucht aber etwas Vorlauf. Man muss zunächst die Anlagerichtlinien in dem Fonds anpassen.“ Allzu große Erwartungen setzt er in diese Asset-Klasse allerdings nicht: „Das Timing ist unglücklich gewählt. Am ­Höhepunkt der Spreads Ende 2008 hat man das Verbot ausge­sprochen und öffnet sich dem Thema wieder, wo die Spreads bedenklich niedrig sind.“ Waterstraat schätzt die Renditemöglichkeit von Corporate Bonds auf circa 15 Basispunkte. Aber auch das werde schon helfen, das Ziel des Geldmarktfonds, der sich am Tagesgeld misst und nur kurze Laufzeiten nutzt, zu erreichen. „Wir versuchen ­kostenneutral zu arbeiten und in diesem Jahr eine schwarze Null zu schaffen. In den vergangenen zwei Jahren ist uns das gelungen und wir konnten noch eine positive Performance nach Kosten erzielen. Derzeit liegen wir zwei Basispunkte vorn“, erläutert Waterstraat. Der Berenberg-Port­foliomanager würde sich von der Aufsicht an dieser Stelle aber noch etwas mehr Luft zum Atmen wünschen, und zwar in Bezug auf das Rating-Spektrum. „Wir verstehen die Aufsicht, dass sie einen Cut bei A- macht. Es wäre aber zu begrüßen, wenn sie das Anlageuniversum auf den gesamten Investment-Grade, also auch BBB-Anleihen, erweitern würde“, so Waterstraat.

Wege aus dem Anlagedilemma
Eine weitere Befreiung aus dem engen Anlagekorsett würde sicher­ auch Dr. Max Schott von der Vermögensverwaltung Sand und Schott begrüßen, der ein SGB-konformes Portfolio managt. Denn auch er freut sich zwar, dass unbesicherte Unternehmensanleihen aus dem Euroraum nun erlaubt sind, weiß allerdings: „Eine Unternehmens­anleihe mit einem Rating von A- ist nicht der Quell großer Freude.“ Ungeachtet dessen will Schott den neuen Spielraum nutzen und Unter­nehmensanleihen in sein SGB-konformes Portfolio aufnehmen, das im vergangenen Jahr einen Ertrag von 3,3 Prozent erzielt hat. Gelungen ist dies unter anderem, weil in dem Portfolio auf taktischer Seite Kursgewinne mitgenommen wurden. „Wir schauen uns den Durationssprung in der Zinsstrukturkurve an. Wenn die Zinsen stark fallen, dann nehmen wir den Ertrag durch Kurssteigerungen mit und gehen dann in mittlere Laufzeiten“, erläutert Schott. Darüber hinaus nutzt er im kurzfristigen Bereich als taktisches Mittel Floating Rate Notes, die alle drei Monate im Zinsbereich neu festgelegt werden. „Mit 0,1 Prozent sind diese Floating Rate Notes noch positiv und man hat kein Kursrisiko infolge von Zinssteigerungen“, führt er aus. Auf der strategischen Anlagenseite hat der Vermögensverwalter mehr Kreditrisiko aufgenommen und geht in Laufzeiten zwischen einem und zehn Jahren. „Die Zinslaufzeiten und Kreditrisiken sind hierarchisch gestaffelt. Als Emittenten haben wir den Bund und die Länder sowie Covered Bonds und nun auch Unternehmensanleihen. Insgesamt haben wir 20 Anleihen im Portfolio“, so Schott. Länderrisiken über Deutschland hinaus sind ihm zu groß. Gerade in der Peripherie fürchtet er, dass es zu einer Gegenbewegung kommen könnte. Von Ländern mit einem Rating von A- oder schlechter lässt er die Finger: „Die Mehrrendite ist für uns zu gering, als dass sich das höhere ­Risiko lohnt. Bei Österreich oder Belgien hat man zum Beispiel ein ganz ­anderes Liquiditätsthema, weil es kleine Länder sind.“

Die Scheu gegenüber anderen Ländern betrifft nicht nur Staats­anleihen, sondern auch Covered Bonds. Dabei blickt Schott nicht nur besorgt in Richtung Spanien und deren Cedulas, sondern auch gen Norden. „In Relation zur Größe des Landes haben dänische Pfandbriefe inzwischen ein Volumen erreicht, das uns vorsichtig macht“, so Schott. Diese Skepsis ist aber nicht überall zu vernehmen. Positiv blickt man beispielsweise bei Monega auf die Pfandbriefe des skandinavischen Nachbarlandes, das genau wie Deutschland über ein AAA-Rating verfügt. „Als Beimischung sind dänische Pfandbriefe insbesondere für SGB-konforme Anleger interessant. Sie bringen im aktuellen Umfeld eine gute Diversifizierung im Rahmen des Anlageuniversums“, ist Bernd Schütt, Vertriebsdirektor für institutionelle Kunden bei Monega, überzeugt. „Man versucht das Beste, ist aber ­Gefangener der Märkte. Bei den Anlegern sollte man keine zu hohen Renditeerwartungen schüren“, ist sein Credo. Das, was sich die ­gesetzlichen Krankenkassen von dänischen Pfandbriefen erwarten können, ist seiner Ansicht nach aber durchaus attraktiv. „Unser Fonds, der eine Duration von drei Jahren hat und währungsgesichert ist, steht netto bei circa 1,5 Prozent. Das ist für diese Laufzeit im aktuellen Marktumfeld relativ gesehen attraktiv“, so Schütt.

Für institutionelle Investoren, die einen Rechnungszins zu erzielen haben, wäre das zu wenig. Für gesetzliche Krankenkassen stellt sich die Lage jedoch anders dar. Eine klare Vorgabe, vergleichbar mit dem Rechnungszins bei VAG-Anlegern, gibt es nicht. „Der primäre Auftrag von gesetzlichen Krankenkassen ist nicht die Verwaltung von Geldern“, merkt in diesem Zusammenhang Weidemann von Berenberg an. Daraus erklärt sich seiner Ansicht nach auch der Zwiespalt des Gesetzgebers, den GKK mehr Spielraum bei ihren Anlagevermögen einzuräumen. Für Weidemann macht es allerdings wenig Sinn, dort Kapital ansammeln zu lassen, wo nicht adäquat angelegt werden kann: „Dann sollte man lieber dieses Kapital zugunsten der Mitglieder abschmelzen lassen.“ Genau das ist offenbar ohnehin die Intention­ des Gesundheitsministeriums. In einer Pressemitteilung Ende 2014 hieß es: „Das Abschmelzen von Finanz­reserven bei den Krankenkassen,­ die hohe Reserven besitzen, ist politisch gewollt und im Interesse der Versicherten.“ Mit Blick auf dieses Statement können sich die gesetzlichen Krankenkassen trotz ihrer vehementen Forderung nach einer Änderung der restriktiven Anlagerichtlinie dies wohl abschminken. Große Sprünge sind vom Gesetzgeber hier nicht zu erwarten.

Von Kerstin Bendix

portfolio institutionell, Ausgabe 3/2015