Gastbeitrag: Beteiligungsmöglichkeiten für Immobilieninvestoren auf dem Prüfstand

Gastbeitrag von Mark Heydenreich, Geschäftsführer der Fortis Group. 
Der anhaltende Boom auf dem deutschen Immobilienmarkt kommt institutionellen Kapitalanlegern im Niedrigzinsumfeld gerade recht. Gemäß ihrem Fokus auf langfristige Anlagen mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil haben viele institutionelle Anleger daher in den vergangenen Jahren ihre Immobilienquoten deutlich erhöht und erreichten Feri zufolge bereits 2016 bis zu 9,4 Prozent, Tendenz steigend. Attraktiv sind neben den Asset-Klassen Wohnen und Gewerbe auch zunehmend Nischenklassen wie Pflegeheime oder Studentenheime.
Klassisch werden dabei Direktanlagen, beispielsweise in Form der Beteiligung an einer Projektentwicklung, oder die Beteiligung an Immobilien-Spezialfonds verschiedener Art genutzt. Die hohe Beliebtheit des deutschen Immobilienmarktes hat aber auch ihren Preis. Vor allem große Einzeltransaktionen, die Fonds suchen, sind immer rarer gesät und auch Bauland für neue Projektentwicklungen ist nur noch schwer zu finden. Somit wird es auch zunehmend schwieriger, geeignete Fonds mit attraktiven Renditen zu finden, da diese teilweise mit steigenden Liquiditätsquoten kämpfen und Mittelzuflüsse begrenzen müssen, um die versprochenen Renditen zu halten.
In diesem Umfeld müssen sich die Investoren Gedanken über neue Beteiligungsarten machen. Eine Möglichkeit ist beispielsweise eine direkte Beteiligung an einem Immobilienunternehmen anstelle einer Beteiligung auf Einzelprojektebene oder über eine Fondsstruktur. Eine solche Form der direkten Beteiligung bietet in einem wettbewerbsintensiven Anlagemarkt Chancen, birgt aber natürlich auch Risiken im Vergleich zu stark regulierten und reglementierten Anlageprodukten wie beispielsweise Fonds.
Bereits in den vergangenen Jahren hat die Fortis mit unterschiedlichen institutionellen Investoren auf Einzelprojektebene zusammengearbeitet. Dabei haben sich die Investoren als Darlehensgeber an Projekten mit einem Volumen von einer bis 15 Millionen Euro beteiligt. Das Kapital floss dabei als Nachrangdarlehen mit eigenkapitalähnlichem Charakter der Finanzierung der Projekte zu. Das weitere Fremdkapital wurde dann von der finanzierenden Bank gestellt. So konnte die Fortis in der Vergangenheit bereits sieben Projekte erfolgreich umsetzen. Noch einen Schritt weitergedacht, besteht für institutionelle Investoren, neben der Einzelprojektebene, auch die Option, über eine Beteiligung am Gesamtunternehmen am aktuellen Boom am Immobilienmarkt zu partizipieren. Dazu sollen hier die Vor- und Nachteile abgewogen werden.
Im Vergleich zur Beteiligung über eine klassische Fondsstruktur ist eine solche Beteiligung nicht so stark reguliert. Für seine Investitionsentscheidung kann ein Investor also nicht auf einen Prospekt oder Reportings zurückgreifen und ebenso ist das Unternehmen, anders als beispielsweise Kapitalverwaltungsgesellschaften, in der Regel in keinem Rating gelistet. Potenzielle Investoren müssen also zunächst viel Zeit- und Arbeitsaufwand investieren, um sich mit dem Unternehmen und den Projekten intensiv auseinanderzusetzen und auf Grundlage dieser Recherche eine Investitionsentscheidung treffen zu können.
Das größte Ausfallrisiko besteht, ebenso wie auf Einzelprojektebene, darin, dass entweder die finanzierende Bank eines Projekts in Schieflage gerät – wie man seit der Finanzkrise weiß, ist das ein ernst zu nehmendes Risiko – oder der Immobilienmarkt nach Erreichen seines Peaks abfällt und die Immobilie im Vertrieb nicht den gewünschten Erfolg erzielt. Eine Möglichkeit, diesem Problem zu begegnen, ist es, dem Investor die Option zum Forderungskauf einzuräumen. Im Zweifel kann dieser damit die Immobilie in den eigenen Bestand übernehmen. Diese Möglichkeit bietet sich insbesondere an, wenn der Fokus des Immobilienunternehmens im Ankauf auf substanziell gut erhaltenen, renditestarken Wohnimmobilien in guten Lagen liegt.
Einem potenziellen Investor bliebe also bei einem Forderungskauf eine Immobilie in guter Lage mit stabilem Cashflow, die er dann optional nach einer Haltedauer im steigenden Immobilienzyklus wieder verkaufen könnte. Ein drittes Risiko ist zugleich auch eine Chance. Mit der Beteiligung am Unternehmen ist der Investor zugleich Gesellschafter. Zumeist mit einer Minderheitsbeteiligung und damit ohne echte Kontrollrechte, zumindest aber mit der Möglichkeit, beratend auf das Unternehmen einzuwirken und im besten Falle auch die Geschäftsführung bei der Umsetzung der Strategie zu unterstützen. 
Neben den genannten Risiken ergeben sich damit auch eine Reihe von Chancen für beide Partner. Im Vergleich zur Beteiligung an einem Einzelobjekt ergibt sich durch die Unternehmensbeteiligung zumindest eine Diversifizierung auf Projektebene, ähnlich wie bei einem Fonds, was das Gesamtausfallrisiko mindert. Zudem hat der Anleger als Gesellschafter im Gegensatz zu einem Anteilseigner von Fondsanteilen eine direkte Einflussmöglichkeit auf das Unternehmen. Zwar gab es nach der Finanzkrise vor allem bei Vehikeln für institutionelle Investoren Rufe nach mehr Mitbestimmung. Ergebnis war jedoch lediglich die Begrenzung der Anzahl der Anleger, eine Herabsetzung der Gesamtvolumina der Fonds sowie eine Senkung der Fremdkapitalquoten.
Eine wirkliche Einflussmöglichkeit im Tagesgeschäft ist damit je nach Ausgestaltung und Art des Fonds begrenzt und oftmals lediglich Großinvestoren vorbehalten. Zudem erhält der Investor als Gesellschafter ein freiwilliges, regelmäßiges Reporting, das ihm die Möglichkeit zur Kontrolle seines Investments gibt. Ein weiterer Vorteil ergibt sich bei einer Spezialisierung auf das Segment der Bestandsentwicklung – es entfällt das Baurisiko, das mit Neubauentwicklungen einhergeht. Zudem sind die Projektlaufzeiten mit zwölf bis 36 Monaten vergleichsweise gering und Bestandsentwicklung bedeutet auch, dass zum Investment in jeder Projektphase auch ein realer Gegenwert mit laufendem Cashflow existiert.
Zur Bewertung der Rendite muss man einen Blick auf die unterschiedlichen Erwartungen werfen. Eine Rendite aus Mieterträgen, wie sie oftmals Fonds erzielen, ist zwar konstant und wird über eine lange Laufzeit erwirtschaftet, in der aktuellen Marktlage jedoch zu deutlich unattraktiver Verzinsung. Bruttorenditen von unter vier Prozent sind in guten Wohnlagen zum Standard geworden, die resultierenden Nettorenditen nach Abzug der Ankaufsneben- und Bewirtschaftungskosten liegen aber deutlich darunter.
Unternehmen, die im Rahmen einer Vielzahl von angeschlossenen Projekten Größendegressionseffekte erzielen, können wirtschaftlicher agieren. Der eigentliche Werttreiber ist die im Immobilienunternehmen verwurzelte Erfahrung und das Fachwissen zur Wertschöpfung und Weiterentwicklung von beispielsweise Beständen. Durch strategische Verkäufe aus dem Bestand oder zum Beispiel durch selektive Privatisierungsmaßnahmen werden Werttreiber freigesetzt, die sich dann im ausschüttungsfähigen Jahresergebnis der Unternehmen wiederfinden. Ein Effekt, der sich regelmäßig wiederholen lässt und somit konstant attraktive Renditen ermöglicht.
Die Kosten für eine solche Beteiligung lassen sich nur schwer dezidiert beziffern und werden auch vom Sicherheitsbedürfnis der Partner bestimmt. Je nach Ausgestaltung fallen insbesondere Verwaltungskosten für Beurkundungen und Verträge an, um beiden Seiten größtmögliche Rechtssicherheit zu gewährleisten. Im Gegenzug können beide Partner von der Konstellation profitieren: Der Investor erhält einen einmaligen Zugang zu einem spezialisierten Immobiliensegment und „kauft“ das Know-how für die Asset-Klasse in Form der Beteiligung am Unternehmen. Anders herum unterstützt die zusätzliche Kapitalisierung das Unternehmen dabei, weitere Marktsegmente zu erschließen, beispielsweise Pakettransaktionen, und damit auch das künftige Wachstum zu sichern.
Die Gefahr eines Interessenkonflikts durch den exklusiven Zugang des Investors zu einer interessanten Pipeline und einen sich daraus vielleicht ergebenden Vorteil gegenüber externen Marktteilnehmern ist zu vernachlässigen. Tatsächlich kommt es eher zu einem Interessensausgleich. Der Investor will in der Regel keine Immobilie für den Bestand, sondern bestenfalls die regelmäßige Ausschüttung aus der Beteiligung ohne den Aufwand der eigenen Bewirtschaftung. Entdeckt er also Immobilien im Markt, die vielleicht nicht zum eigenen Bestand passen, aber in die Ankaufsstruktur der Beteiligung, kann das Unternehmen sein Netzwerk erweitern und es wird eine bessere Marktdurchdringung erreicht, die auch positive Effekte für die Beteiligung hat. Andersherum kann auch das Immobilienunternehmen einen Kontakt herstellen, wenn es Immobilien am Markt sieht, die auch für den Investor als eigene Bestandsobjekte in Frage kommen.
Investoren, die über das Vehikel der direkten Unternehmensbeteiligung im Immobilienmarkt investieren, sind sicherlich noch in der Minderheit und schwimmen gegen den starken Strom von Fondsanlegern. Langfristig sind sie aber aufgrund der individuellen Vertragsausgestaltung als Gesellschafter flexibler und können, wenn sie einen vertrauensvollen Partner gefunden haben, direkt zum Erfolg beitragen und an den Projekterlösen partizipieren. 
portfolio institutionell, Ausgabe 1/2018 

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