„Es kommt öfter vor, dass Menschen Modelle überschätzen“

Gründer, Chairman sowie Chief Investment Officer des US-Vermögensverwalters Zebra Capital ­Management – und vor allem als vielseitige akademische Koryphäe bekannt: ­Roger G. Ibbotson. Dass in dem emeritierten Yale-Professor aber auch ein Künstler steckt, offenbart folgendes Interview.

Herr Ibbotson, ist Asset Management Ihrer Meinung nach eher eine Kunst, eine Wissenschaft, ein Handwerk, ein Spiel oder irgend­etwas anderes?
Wahrscheinlich enthält es all diese Aspekte. In erster Linie hat es wohl wissenschaftlichen Charakter, weil viele praktische Methoden und Verfahren des Asset Managements heute auf wissenschaftlichen Erkenntnissen basieren. Aber mit wissenschaftlichen Methoden kommt man nur bis zu einem ­bestimmten Punkt. Wenn man über diesen Punkt hinausgeht, wird Asset Management zur Kunst. Und es hat auch etwas von einem Spiel, weil man mit all den anderen Marktteilnehmern im Wettbewerb steht. Wer eine Outperformance gegenüber dem Markt ­erzielen möchte, kann das nur auf Kosten ­anderer Marktteilnehmer, die eine entsprechend niedrigere Performance erzielen.

Und wie sieht es mit dem Handwerk aus?
Auch diesen Aspekt gibt es. Jeder Asset Manager beschäftigt Mitarbeiter, die auf ganz unterschiedliche Bereiche spezialisiert sind. Es gibt Spezialisten für das Portfoliomanagement, aber auch für die operativen Bereiche. Und diese operativen Aufgaben haben eher handwerklichen Charakter. Insofern ist Asset Management meiner Meinung nach eine ­Mischung aus all diesen unterschiedlichen Aktivitäten.

Was halten Sie für die wichtigsten Veränder­ungen im Asset Management während der vergangenen 25 Jahre?
Die Märkte haben sich in dieser Zeit ­erheblich verändert, und das Asset Management bedient sich zunehmend wissenschaftlicher Methoden. Das sieht man ­beispielsweise an Einrichtungen wie dem CFA-Institut, das konkrete Ausbildungsstandards für Analysten und andere professionelle Marktteil­nehmer setzt. Es gibt eine breite Basis gemeinsamen Wissens, auf deren Grundlage Asset Management betrieben wird und mit deren Hilfe wir aus historischen Erfahrungen lernen. Insofern ist Asset Management viel wissenschaftlicher geworden. Und es ist auch deutlich komplizierter geworden, weil zahlreiche ­Derivate und strukturierte Produkte­ entwickelt worden sind, die es früher nicht gab. Es gibt heute alternative Anlage­strategien unterschiedlichster Art, Overlay-Strukturen und andere strukturierte Produkte. Die Märkte haben sich in völlig neue Dimensionen ­hineinentwickelt, und das nicht erst seit 25 Jahren. Schon das Black-Scholes-Modell und die darauf basierenden Entwicklungen der Optionsmärkte haben gravierende Veränderungen hervorgerufen. Das war eine regelrechte Revolution, die zu einer viel größeren Komplexität der Märkte geführt hat. In den vergangenen 40 Jahren­ haben sich diese Entwicklungen enorm beschleunigt.

Angesichts dessen drängt sich ­eine weitere Frage geradezu auf: Welche Rolle spielen mathematische Modelle heute an den ­Kapitalmärkten und im Asset ­Management?
Modelle sind in erster Linie ein Mittel, um die Komplexität der realen Welt zu reduzieren. Man betrachtet nicht die ganze, hoch komplexe Welt, sondern schaut über diese Modelle auf ­einige vergleichsweise einfachen Teilaspekte, die man dann sehr gründlich und tief untersucht.
Modelle werden benötigt, weil die Welt so kompliziert ist. Sie erlauben uns, gleichzeitig auf einige spezifischen Aspekte der Realität zu schauen – beispielsweise auf Risiko und ­Ertrag. Sie fokussieren uns auf relativ ein­fache Dinge wie diese und zeigen uns, wie sie zusammenhängen.

Wie hat sich die Einstellung gegenüber Modellen während der Finanzkrise verändert? Nutzen Asset Manager ihre Modelle heute ­anders als vor der Krise?
Es gibt eine Fülle sehr unterschiedlicher Faktoren, die für die Finanzkrise verantwortlich gemacht werden können. Ich halte es für absurd, dass manche Menschen das Konzept der effizienten Märkte als eine Ursache für die Krise betrachten. Das Argument scheint zu lauten: Die Anleger waren von der Effi­zienz der Märkte so überzeugt, dass sie gar nicht mehr beachtet haben, was an den ­Märkten tatsächlich vor sich geht; sie haben einfach alles gekauft, weil sie an die Effizienz der Märkte geglaubt haben. Tatsächlich ­haben viele Investoren Anla­geinstrumente gekauft, ohne diese vorher ­genau zu analysieren oder zu verstehen.
Aber ich halte es für reichlich ­übertrieben, dafür die Effizienzmarkthypothese verantwortlich machen zu wollen. Ich glaube nicht, dass sie eine Ursache der Krise war.

Was waren Ursachen der Krise?
Viele Investoren waren zu hoch verschuldet, und zahlreiche Anleger haben nicht sorgfältig analysiert und verstanden, was in den strukturierten Produkten enthalten war, die sie gekauft haben. Häufig haben sie auch die Reaktionen der Märkte nicht einkalkuliert oder unterschätzt: Wenn man beispielsweise gewisse Risikopapiere in Tranchen mit unterschiedlichen Risiken kauft, muss man auch bei den relativ sicheren Tranchen damit rechnen, dass sie in Krisenzeiten unter die Räder geraten. Im Laufe der Krise hat sich herausgestellt, dass viele der sichereren ­Tranchen tatsächlich vergleichsweise sicher waren. Aller­dings haben die meisten Anleger nicht damit gerechnet, dass auf dem Höhepunkt der Krise die gesamte Liquidität aus den Märkten verschwunden ist und dass ­infolge dieser Illiquidität auch diese ­Tranchen zeitweise kräftige Verluste erlitten haben – selbst ohne Zahlungsverzug oder -ausfälle.
Natürlich sind auch von Produktanbietern und vom Vertrieb Fehler begangen worden. Aber ich finde es bizarr, wegen all dieser Dinge die Effizienzmarkthypothese diskreditieren zu wollen.

Halten Sie die Märkte für effizient?
Eine Konsequenz effizienter Märkte ist doch, dass es sehr schwierig ist, eine Outperformance gegenüber diesen Märkten zu ­erzielen. Jeder Vermögensverwalter, der das versucht, wird erkennen, dass genau dies auch heute noch sehr schwierig ist.
Insofern stellt sich lediglich die Frage, wie effizient die Märkte tatsächlich sind. Wir wissen, dass sie nicht völlig effizient sind, aber sie sind auch nicht ineffizient. Ich halte die Märkte insgesamt für ziemlich effizient.

Kommen wir noch einmal auf die Modelle zurück: Haben Investoren und Asset Manager ihre Modelle vor und während der Krise falsch ­genutzt?
Es kommt tatsächlich öfter vor, dass Menschen Modelle überschätzen. Gute Modelle sind sehr aufschlussreich und nützlich, aber sie sind nicht im eigentlichen Sinne wahr. Sie sind Vereinfachungen der Realität. Wenn man diese Vereinfachungen der Realität für die Realität hält und entsprechend agiert, kann das tatsächlich zu Problemen führen.

Wie können Asset Manager sinnvoll mit ­Modellen umgehen?
Sie sollten sich dessen bewusst sein, was sie tun, und nicht vergessen, dass es sich hierbei um Vereinfachungen der Realität handelt. Diese Vereinfachungen können sinnvoll und nützlich sein, aber man muss lernen, die Maschinerie so zu verwenden, dass man sich ihrer Unzulänglichkeiten stets bewusst ist. Man muss lernen, wann und wo die Modelle funktionieren und wo sie ihre Grenzen haben. In diesem Sinne ist Asset Management eben nicht bloß eine Wissenschaft, sondern auch eine Kunst.

Wie würden Sie „aktives Mangement“ ­definieren?
Im Grunde genommen bedeutet aktives Management den Versuch, eine bessere Performace zu erzielen als der breite Markt oder eine entsprechende Benchmark. Demgegenüber ist passives Investieren der Versuch, die Marktentwicklung abzubilden.

Wären Ansätze wie Smart oder Enhanced ­Indexing demnach aktive Strategien?
Es gibt hier kontinuierliche Übergänge. Solche Ansätze enthalten gewisse Elemente aktiver Anlagestrategien. Es ist immer eine Frage des Ausmaßes. Rein passive Ansätze zeichnen sich durch Buy-and-Hold und das Reiten auf den Wellen bestimmter Märkte aus. Aktive Ansätze versuchen, diese Märkte zu schlagen. Ein klassischer aktiver Manager wettet immer auf Fehlbewertungen, die in nicht vollständig effizienten Märkten auftreten. Sein Erfolg hängt davon ab, ob er solche Anomalien erkennen und nutzen kann.

Wie können Investoren hervorragende aktive Manager finden?
Das ist in der Tat ziemlich schwierig, ­zumal Investoren meist nur auf das vergangene Jahr oder die vergangenen zwei, drei Jahresperioden schauen. Tatsächlich benötigt man aber sehr viele Daten, um einen auch künftig erfolgreichen Asset Manager identifizieren zu ­können.

Reichen quantitative Daten für die Auswahl aktiver Manager aus?
In der Praxis verfügt man normalerweise nicht über eine ausreichend lange und aussage­kräftige Datenbasis. Außerdem kommt es immer wieder zu Managerwechseln oder ­Veränderungen in Anlageprozessen, so dass ältere Daten nutzlos werden. Aus diesem Grund sind quantitative Daten in der Praxis nicht genug.
Das funktioniert ganz ähnlich wie die ­Beurteilung von Sportlern oder Sportmannschaften. In diesen Fällen können die Daten sehr ­wichtige Informationen liefern, aber man muss auch eine ganze Menge qualitativer Faktoren berücksichtigen, um deren ­Erfolgsaussichten beurteilen zu können. Auch an dieser Stelle geht es mitunter weniger wissenschaftlich zu und wird eher zu ­einer Kunst.

Welches sind die wichtigsten Risikofaktoren, mit denen man im Asset Management um­gehen muss?
Manche Risiken kann man kontrollieren und manche nicht. Ein Beispiel für Letztere sind die Märkte selbst, deren Entwicklung wir nur sehr eingeschränkt vorhersagen ­können. Marktrisiken sind nicht kontrollierbar, es wird immer wieder unerwartete Entwicklungen und Krisen geben. Man kann sich bisweilen gegen einige bekannte Krisenphänomene schützen, aber es gibt immer auch unbekannte Phänomene, über die man vor ihrem Eintreten keinerlei Vorstellung hatte. In solchen Fällen versagen oft auch die etablierten Absicherungsmechanismen und -strategien.

Also ist Risikomanagement in gewissem Sinn nur sehr eingeschränkt möglich?
Das Marktrisiko ist nur eine Seite der ­Medaille. Es gibt auch Risikokomponenten und Risiken, die sich recht gut kontrollieren und managen lassen. Bei Zebra Capital verwalten wir beispielsweise marktneutrale Hedgefonds, also Long-Short-Aktienfonds mit ­einem Beta nahe null. In diesen Fonds können wir die erwähnten Marktrisiken weitgehend ausschalten. Man kennt nie alle Risiken,­ aber man kann versuchen, einige ­bekannten Risiken gezielt einzugehen und die anderen möglichst weitgehend zu reduzieren. Schließlich möchte ein Asset Manager­ ja gar nicht alle Risiken ausschalten, weil er ­damit auch seine Chancen verlieren würde und letztendlich höchstens die Renditen risikoloser Anlageinstrumente erzielen könnte. Insofern muss ein aktiver Manager entscheiden, welche Risiken er eingehen möchte.

Und welche Risiken erscheinen für diesen Zweck attraktiv?
Man möchte gezielt diejenigen Risiken eingehen, welche die höchsten Erträge versprechen. Nicht alle Risiken liefern auch ­Erträge. Wenn man beispielsweise das Los ­einer Lotterie kauft, ist der erwartete Ertrag negativ. Man übernimmt also ein Risiko mit einer negativen Gewinnerwartung. Die ­Herausforderung für aktive Asset Manager besteht darin, möglichst viele Ertragschancen zu erhalten und dabei die Risiken soweit wie möglich zu reduzieren.

Würden Sie zum Abschluss eine Prognose wagen, welche wichtigen Entwicklungen das Asset Management in den kommenden 25 Jahren prägen könnten?
Ich habe mich tatsächlich nie gescheut, auch sehr langfristige Vorhersagen zu ­wagen. Beispielsweise habe ich immer prognostiziert, dass Aktien langfristig höhere Renditen abwerfen als Anleihen. Die Frage ist, wie man „langfristig“ definiert, wenn die erwarteten Entwicklungen nicht eintreffen.
Aber im Ernst: In Zukunft könnte sich das Augenmerk der Asset Manager verstärkt auf Risikodimensionen richten, die über die bislang üblichen Marktrisiken hinausgehen. Ein Beispiel wäre Liquidität. Wer die liquidesten Anlageinstrumente kauft, muss dafür auch den höchsten Preis bezahlen und wird entsprechend die niedrigsten Erträge erzielen. Wer auf ein wenig Liquidität verzichtet, kann entsprechend höhere Renditen erzielen. Außerdem können an den ­Aktienmärkten sehr ungewöhnliche Dinge passieren: Beispielsweise lassen sich hier bisweilen höhere Erträge mit niedrigeren Risiken erzielen. Der allgemein anerkannte Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko, dass man grundsätzlich für höhere Renditen auch höhere ­Risiken eingehen muss, ist nicht in allen Märkten richtig.

portfolio institutionell Ausgabe 4/2014

Schlagworte: Hedgefonds