Erneuerbare Energien erleben neue Epoche

Dass Erneuerbare Energien institutionelle Investoren ­elektrisieren, ist schon ein paar Monate her. Zurzeit verspürt man beim ­Interesse eher einen Black-out. Statt mit Nachhaltigkeit verbindet man derzeit offenbar mit Sonne und Wind mehr die angeblich steigenden Energiekosten für den Endverbraucher. Auch die „Strompreisbremse“-Überlegungen von Bundesumweltminister Peter Altmaier im Rahmen der Novelle des EEG, ebenfalls bestehende Photovoltaik- und Windkraftanlagen rückwirkend zu belasten, haben die Erneuerbare-Energien-Euphorie gedämpft. Im März beschloss die Bundesregierung jedoch immerhin, dass Vergütungen für bereits bestehende oder bewilligte Anlagen nicht rückwirkend gekürzt werden sollen. Ziel sei es, die ­Planungssicherheit von Investitionen zu gewährleisten. Hinter dieser Entscheidung dürfte aber auch die Angst vor Schadenersatzklagen von Anlegern, wie in Spanien, stehen. Die Kanzlei Allen & Overy bestätigte­ laut Medienberichten, dass sie eine Gruppe von Anlegern vertritt, die in spanische Solarkraftwerke investierten.

Derzeit dreht sich die Debatte weniger um die Klimaschutzziele als um die Kosten beziehungsweise um die EEG-Umlage. Dr. Frank Musiol vom Zentrum für Sonnenenergie- und Wasserstoff-Forschung Baden-Württemberg (ZSW) ging auf demExpertenseminar von portfolio institutionell zu Erneuerbaren Energien aber davon aus, dass die Umlage langfristig wieder sinken werde. „Grundsätzlich sollte man aber bei einem Jahrhundertprojekt die Kostendebatte nicht kurzsichtig führen“, so Musiol, der dazu rät, die künftigen Kostentreiber in den Fokus zu nehmen und die Verteilung der Kosten zu verbreitern, wenn man den Anstieg der EEG-Umlage begrenzen, aber die Energiewende nicht ausbremsen möchte. „Vor diesem Hintergrund macht insbesondere eine Begrenzung der kostengünstigsten Technologie, Onshore-Wind, aber auch der Photovoltaik wenig Sinn.“ Dass das EEG ­reformiert werden muss, ist für Frank Musiol unstrittig, ein ­kompletter ­Systemwechsel von heute auf morgen weg von der Einspeise­vergütung sei jedoch zu vermeiden.     

Am Ende hat die Diskussion über die EEG-Novelle aber dazu ­geführt, dass die politische Sicherheit auch in Deutschland nicht mehr als per se gegeben angenommen werden kann. Zu der veränderten ­Risikowahrnehmung kommt hinzu, dass die Renditeerwartungen bei deutschen Parks auch wegen vieler strategischer Käufer geschrumpft sind. Früher oder später werden Renewables als Asset-Klasse aber ­wieder an Fahrt gewinnen. Schließlich bleiben die schon vor „Fukushima“ formulierten Ziele der deutschen Energie- und Klimapolitik, die klimaschädlichen Treibhausgase zu reduzieren und den ­Anteil von Erneuerbaren Energien am Brutto-Endenergieverbrauch zu erhöhen. Diese Ziele wurden durch die Energiewende beschleunigt.

Gothaer und GDV gehen voran
Auch die Gothaer, einer der größten Versicherer für Renewables, geht von einer Verschnaufpause aus. Holger Martsfeld, Leiter Erneuerbare Energien der Gothaer, gegenüber der Zeitschrift „Versicherungswirtschaft“: „Zunächst gehen wir von verhaltenen Zuwächsen in den nächsten zwei Jahren aus. Wir vermuten,  dass es in der ­Zeitspanne von 2015 bis 2020 noch einmal einen deutlichen Peak nach oben ­geben wird, weil die EU-Staaten das Ziel von 20 Prozent Anteil der ­Erneuerbaren Energien an der Stromerzeugung bis 2020 erreichen wollen.“ 2012 verkündete die Gothaer, sich auch auf der Asset-Seite bei Renewables zu engagieren. 500 Millionen Euro sollen schwerpunktmäßig in Europa investiert werden. Attraktiv sind laut Finanzvorstand Jürgen Meisch die Renditeerwartungen, die stabilen Cashflows, die langen Laufzeiten, die planbaren Erträge, der schnelle Beitrag zur ­Nettoverzinsung und die Diversifikationsvorteile. „Die Performance hängt von Wetter, Einspeisevergütungen und Strompreisen ab“, erklärte Meisch.

Die Performance hängt staatlicherseits aber nicht nur von den Einspeisevergütungen, sondern auch vom regulatorischen Rahmen ab. Deshalb appelliert der GDV, dessen Schäfchen für das Gelingen der Energiewende unabdingbar sind, für regulatorische ­Anpassungen: „Langfristiges Versicherungsgeschäft und Investitionen in ökologisch und ökonomisch nachhaltige Energie- und ­Infrastrukturprojekte ­passen gut zusammen. Damit wir verstärkt in diesem Bereich investieren können, brauchen wir ein langfristig stabiles und rechtssicheres­ Investitionsumfeld", lässt sich Jörg von Fürstenwerth, Vorsitzender der Hauptgeschäftsführung des Versicherungsverbands, zitieren. Zu den Wünschen an den Gesetzgeber zählen eine aufsichtsrechtliche Stabilität und ein verlässlicher ordnungspolitischer Rahmen, ins­besondere müssten nachträgliche oder rückwirkende Änderungen vermieden werden. Außerdem sollte unter Solvency II für Renewables­ und Infrastrukturprojekte eine adäquatere Risikoklasse mit einer deutlich geringeren Eigenmittelunterlegung als für Private Equity oder Hedgefonds etabliert werden. In diesem Sinne plädiert der GDV auch für eine moderate Erweiterung der Anlagevorschriften. „Beispielsweise“, so der Verband, „sollten Investitionen in infrastrukturspezifische Fonds erleichtert werden, um auch kleinen und mittel­großen Versicherern ein Engagement in diesem Bereich zu eröffnen.“ Weiter macht sich der GDV für eine Anpassung der europäischen Entflechtungsvorschriften, die eine strikte Trennung der gleichzeitigen Investition in Energieerzeugung und -transport vorsehen, stark. Ansonsten wäre das potenzielle Finanzierungsvolumen privater Inves­toren deutlich beschränkt.

Inwieweit die Forderungen des Verbands Gehör finden, wird sich dem Vernehmen nach im Juni zeigen. Auf diesen Monat ist ein Austausch zwischen Bafin und den Interessenverbänden terminiert. Derzeit­ sind deutsche Versicherer laut GDV mit weniger als einem Prozent ihrer Kapitalanlagen in Infrastruktur und Erneuerbare Energien investiert. Unter geeigneten Rahmenbedingungen, so der GDV, wären die Versicherer bereit, ein Vielfaches des derzeitigen Niveaus in entsprechende Projekte und Beteiligungen zu investieren. Eine ­eigene Risikoklasse für Infrastruktur würde Investments vereinfachen – und auch verbilligen. Reinhard Liebing, Alceda Real Asset Trust: „Insgesamt würden die vom GDV geforderten Maßnahmen die bislang notwendigen komplexen Lösungen durch einfachere ­Strukturierungen ersetzen und insoweit die Kosten reduzieren.“

Angebot und Nachfrage
Naturgemäß ist mit dem Investoreninteresse auch das Interesse der Anbieter verbunden, dass Infrastrukturinvestments erleichtert werden. Die Branche hat ihr Angebot für Infrastruktur verstärkt. Im April launchte die KGAL den Enhanced Sustainable Power Fund 3. Dieser Fonds soll wie sein Vorgänger ebenfalls in Windkraft (Onshore), Photovoltaik und andere Technologien, die mit nachhaltiger Energieerzeugung in Zusammenhang stehen, investieren. Der Investitionsfokus sei Europa. Vergangenen Herbst verkündete Allianz Global ­Investors (AGI), dass das Geschäft mit Infrastrukturanlagen mit einem­ speziellen Team für Beteiligungen an Erneuerbaren-Energie- und Infrastruktur-Projekten ausgebaut werde und damit das kürzlich etablierte Team für Infrastrukturfinanzierungen ergänze. Leiter des Teams ist Armin Sandhövel, seit mehr als fünf Jahren CEO von Allianz Climate Solutions. Das Team, so AGI, werde sich insbesondere mit Investitionen in Erneuerbaren Energien befassen. Produktseitig gebe es bereits konkrete Planungen, ein diversifiziertes Renewable-Portfolio für institutionelle Investoren aufzulegen.

Ebenfalls im Herbst legte Union Investment einen Luxemburger Spezialfonds auf, der breit diversifiziert schwerpunktmäßig in europäische Windkraftanlagen investieren soll. „Diese besondere Konstruktion eignet sich speziell für institutionelle Anleger, die fungible Investitionsmöglichkeiten in Wertpapierform beziehungsweise als Fremdkapital ausgestaltet suchen“, lässt sich Dr. Christoph Schumacher, ­Mitglied der Geschäftsführung der Union Investment Institutional Property GmbH, zitieren. In der ersten Finanzierungsrunde konnten laut Union rund 50 Millionen Euro eingesammelt werden, für das Gesamtinvestitionsvolumen sind rund eine Milliarde Euro ­geplant. Geplantes Renditeziel sind im langfristigen Durchschnitt sechs bis acht Prozent auf das Eigenkapital. Ausgehend von der Überlegung, dass größere Investoren lieber über ihre eigenen Vehikel in Luxemburg einzelne Projekte erwerben, konzentrieren sich aber viele Asset Manager anstatt auf eine Fondsauflage auf die Vermittlung ­dieser Einzelprojekte. Somit können sich die Investoren eigene Infrastrukturportfolios nach ihren Kriterien zusammenstellen.

Das Interesse institutioneller Investoren liegt auf der Hand: ­Dringend gesucht sind stabile, planbare und über den Garantieverzinsungen liegende Renditen. Weiter sind Diversifikation und Inflationsschutz gefragt. Diese Eigenschaften bieten Infrastruktur und insbesondere Erneuerbare Energien. Natürlich dürfen aber auch die ­Gefahren nicht unterschätzt werden. Prinzipiell bestehen die Risiken bei Infrastruktur in der Konstruktion und im Umsatz. In der Regel wählen VAG-Anleger Brownfields und präferieren beim Umsatz ­regulierte Preise. Alternative Umsatzmodelle basieren auf der tatsächlichen Nachfrage oder der Verfügbarkeit, zum Beispiel dass eine ­Straße rechtzeitig fertiggestellt wird. Letzteres ist der Fall beim Autobahnausbau zwischen Augsburg und München. Dieses Public-Private-Partnership-Pilot­projekt ermöglicht laut dem Konzessionsnehmer Autobahnplus eine vorgezogene und schnellere Umsetzung und frühzeitigere Fertigstellung des gesamten Streckenabschnitts in vier ­anstatt in acht Jahren.

Renditeüberlegungen und vor allem das derzeit sehr geringe ­Angebot macht es dem Vernehmen nach für einige Renewables-Anleger­ aber auch interessant, in Entwicklungsrisiken zu gehen. In ­diesem Zusammenhang kann man auch den GDV-Vorschlag deuten, Darlehen an Projektgesellschaften, die ein Infrastrukturprojekt durchführen, „positiv direkt in der Anlageverordnung unter Paragraf 2, Absatz 1, Nummer 4 ergänzend“ aufzuführen. Damit wäre die Sicherungsvermögensfähigkeit gegeben. Aus GDV-Sicht sollte zudem für ­Projektfinanzierungen eine eigene Quote von fünf Prozent eingeführt werden, um das Risikopotenzial dieser Anlagen sachgerecht abbilden zu können.

Back to Nature!
Was im Zuge der Diskussion um die Novelle des Erneuerbare-Energien-Gesetz übersehen zu werden droht: Die Gefahren sind nicht allein regulatorischer Art, dass also der Staat seine ­Abnahmegarantien wieder einkassiert oder der selektierte ­Solarpark nicht vor der nächsten Einspeisevergütungskürzung ans Netz geht. Wegen der großen Förderungsfokussierung droht, dass man Naturrisiken nur bei ­Offshore-Windparks ins Kalkül zieht. Aber auch an Land kann es Windflauten geben. „Je nach Region blies der Wind in Deutschland zwischen drei und 16 Prozent weniger als im langjährigen Durchschnitt“, so Referent Michael Rieder von Palladio Partners in seinem Gemeinschaftsvortrag mit Fabian Deubel von den Barmenia Versicherungen auf dem Expertenseminar zu ­Erneuerbaren Energien von portfolio institutionell in München. „Dies führte dazu, dass der Iwet-Windindex neu kalibriert wurde, um zu versuchen, die Realität ­künftig besser erfassen zu können. Man lernt daraus, dass der Wind als ­Inputfaktor schwanken kann und man sich nicht auf einen festen, gleichbleibenden jährlichen Koupon wie im festverzinslichen Bereich verlassen kann. Um aber auch über die Gesamtlaufzeit in der Rendite nicht enttäuscht zu werden, sollte man mit mehreren Windgutachtern arbeiten und konservative Annahmen treffen“, so Michael Rieder von Palladio.

Ein anderes Risiko in der Betriebsphase sind die Kosten und die Finanzierung. Letzteres ist Kapitalmarktexperten vertrauter, die ­Finanzierung muss aber auch im Zusammenhang mit Naturrisiken betrachtet werden. „Insbesondere sind das Refinanzierungsrisiko und Covenant-Brüche zu beachten. Wer zu 75 Prozent mit Fremdmitteln finanziert und für das Windertragsrisiko eine P50-Annahme macht, kann  in einem schlechten Windjahr schnell Probleme bekommen“, warnt Rieder. P50 heißt, dass mit einer Wahrscheinlichkeit von 50 Prozent die in dem Ertragsgutachten für einen Windpark ermittelten mittleren Energieerträge erreicht werden. Solche unsicheren Annahmen können dazu führen, dass man als Investor neues Geld in den Windpark einlegen muss. „In den Gremien schon nach einem Jahr mit einem Nachschussbedarf vorstellig werden zu müssen, ist wirklich nicht Sinn der Sache“, fügt Fabian Deubel von der Barmenia an. Als vorbeugende Maßnahme empfehlen Rieder und Deubel einen ­geringeren Leverage und konservative Annahmen. In der vorangegangenen Veranstaltung in Düsseldorf berichtete Jürgen Maier von der Allianz, dass man als großer Versicherer die nötigen Ressourcen habe, auch ohne Fremdkapital bei Erneuerbaren Energien auf auskömmliche Renditen zu kommen. Bei deutschen Windparks sind derzeit, ­abhängig von der Finanzierung, eine IRR von circa sechs bis acht Prozent realistisch.

Ein Spezialist für Risiken in der Betriebsphase und auch bei der Errichtung und der Abnahme ist Georg Persigehl. Persigehl, Geschäftsführer­ des Windenergiespezialisten Reencon und ­zuvor in leitenden Positionen bei Eon Climate & Renewables, wies in seinem Vortrag einleitend darauf hin, dass nicht jeder Standort mit viel Wind auch für einen Windpark geeignet ist. Ein Hindernis kann beispielsweise die „Zuwegung“ sein. Änderungen in der Zuwegung können ­einen geeigneten Windpark-Standort ungeeignet machen. „Oft sind Zufahrtswege nur temporär gesichert“, sagt Persigehl und nennt als Worst-Case-Beispiel den Bau einer Tankstelle an einer ­bislang freien Wegabzweigung, die den Transport der meterlangen Rotorblätter verhindert.­ Als weiteres Betriebsrisiko führt Persigehl unter anderem auf, dass auf der Baustelle oberflächlich durchgeführte Reparaturen oft nur über die Garantiephase hinaus halten. „Darum muss man vor Ort präsent sein“, mahnt Persigehl. Die ­Garantiephase kann auch ein Dilemma sein, wenn es in dieser nie kälter als minus zehn Grad Celsius­ wird, manche Teile bei dieser ­Temperatur aber nicht mehr funktionieren. „Am Ende gehen die Schäden immer auf Kosten der Betreiber.“ Um Betriebsstörungen zu vermeiden, ­empfiehlt sich natürlich­ eine regelmäßige Wartung. ­Bezüglich des Wartungs­termins rät Persigehl aber auch zu einem tüchtigen Schuss Pragmatismus: „Da Wartungen bei gutem Wind ­hohe Opportunitätskosten erzeugen, sollten Sie das Wartungsteam in diesen Zeiten einfach nicht hereinlassen.“ Bezüglich der Wartungen warnte Persigehl auch vor Geschäfts­praktiken, wie man sie eigentlich nur bei ­Autowerkstätten (oder Ärzten)­ vermutet: dass nämlich Teile nur mit Blick auf höhere Wartungsgebühren ausgetauscht werden.  

Über die Jahreszeiten hinweg bietet Photovoltaik einen guten Ausgleich zu Wind. Einen guten Ausgleich zu Sonne und Wind bietet aus technischer Sicht die Biomasse. Denn anders als die Energiegewinnung aus Sonne und Wind ist Biomasse grundlastfähig, regelbar und speicherfähig. „Aufgrund der Flexibilität und Speicherfähigkeit wird Biogas für die Energiewende benötigt“, so Gerd Kück, Geschäftsführer­ der Juwi Bio GmbH und ehemaliger Finanzvorstand der heutigen PNE Wind, auf demExpertenseminar. „Außerdem bieten die Volumenziele der Bundesregierung für Biogas interessante Investitionsmöglichkeiten von bis zu zehn Milliarden Euro bis 2020 und 22 ­Milliarden Euro bis 2030.“ Die größten Potenziale liegen hier für Kück nicht bei den Energiepflanzen, sondern in der energetischen Verwertung von biogenen Reststoffen zum Beispiel aus der Lebensmittel­industrie. Allerdings weisen Biomasseprojekte eine hohe Komplexität auf. Zu den Substratrisiken zählen zum Beispiel die Lieferung der vereinbarten Mengen und Qualitäten sowie Preissteigerungen. Ein schlechter Substratmix führt schnell zu Leistungsminderungen. ­Speziell an Biomasse ist auch die kontinuierliche Personalabhängigkeit. „Die Anlage muss täglich beschickt werden, auch sonntags“, ­erklärt Kück. Eine Hürde für institutionelle Anleger ist auch die Kleinteiligkeit von Biomasse. Um diese Hürde zu überwinden, hat Kück für die Bündelung verschiedener Anlagen und zur Verlagerung der Projekt­risiken auf den Betreiber die Genehmigung für einen Spezialfonds, der seine Rendite aus festen Mieterträgen generiert, in der Schublade. Mit diesem Immobilienspezialfonds können somit ­Bioprojekte in die aufsichtsrechtlich günstigere Immobilienquote eingestuft werden.

Ausland wird attraktiver
Abzusehen ist, dass spätestens mit Inkrafttreten der EEG-Novelle die Bereitschaft der Investoren steigt, im Ausland zu investieren. ­Politische Risiken liegen VAG-Anlegern näher als technologische ­Risiken, zum Beispiel von deutschen Offshore-Windparks. Ein hierzu sehr interessantes, in Zusammenarbeit mit der KfW-Tochter DEG ­entwickeltes Projekt stellte Joachim Fröhlich von der Evangelischen Kreditgenossenschaft in Kassel, EKK, vor. „Dieses Projekt verknüpft die beiden Megatrends Erneuerbare Energien und Emerging Markets. Darüber hinaus ist das Thema Entwicklungspolitik für die Kirchen ein traditionell wichtiges Thema.“ Investiert werden soll über einen Sicav-Sif regional und nach Energieträgern diversifiziert in Loans, Mezzanine, Beteiligungen und Private-Equity-Fonds. Das Renditeziel beziffert der Bereichsleiter Vermögensmanagement/Treasury ­Fröhlich mit jährlichen acht bis zehn Prozent. Der Fonds steht anderen Anleger­gruppen offen, die EKK will sich auch selbst beteiligen. Aufgrund des aktuellen Standes des Gesetzgebungsverfahrens rund um das neue KAGB soll der Fonds bis Juli aufgelegt sein, um Bestandsschutz vor der AIFM-Richtlinie zu genießen. „Die Kosten sind noch offen. Im ­Hinblick auf institutionelle Anlegerbedürfnisse werden ­diese aber günstig und transparent sein“, erklärt Joachim Fröhlich.      

An einem ähnlichen Projekt, nämlich an dem Global Climate Partnership Fund, hat sich die Ärzteversorgung Westfalen-Lippe mit 30 Millionen Dollar beteiligt. Der Fonds will mit dem investierten ­Kapital zur Reduktion von Treibhausgasemissionen in Entwicklungs- und Schwellenländern beitragen und sich dabei auf die Finanzierung von Projekten im Bereich Energieeffizienz und Erneuerbare Energien konzentrieren. Gemanagt wird der Fonds von der Deutschen Bank, die sich ebenfalls als Investor engagiert. Als öffentliche Investoren ­haben sich die beiden Initiatoren, das Bundesumweltministerium und die KfW, das dänische Außenministerium und die Weltbank beteiligt. ÄVWL-Hauptgeschäftsführer Dr. Andreas Kretschmer kommentiert: „Nachhaltige Entwicklung ist für uns ein wichtiges Element, um das Vermögen unserer Mitglieder erfolgreich anlegen zu können. Der Global Climate Partnership Fund erlaubt es uns, mit einem langfristigen Anlagekonzept aktiv zum Klimaschutz beizutragen.“   

Die Zukunft von Erneuerbaren Energien sieht AGI optimistisch: Zum einen entwickle sich langsam ein Sekundärmarkt, was zu einer Steigerung bei den ­Opportunitäten führt. Zum anderen werde sich mittelfristig eine Netzparität einstellen, Wind und Sonne werden also auch ohne Förderung wettbewerbsfähig. Zumindest Onshore-Wind hat sich bereits stark in Richtung Marktpreis entwickelt. Palladio ­beziffert den Marktpreis mit vier bis sieben Cent je Kilowattstunde, das EEG 2013 für Wind sieht 8,77 Cent je Kilowattstunde vor. ­Geeignete Opportunitäten zu identifizieren, ist derzeit aufgrund vieler strategischer Käufer und fast schon obligatorischen Bürgerbeteiligungen schwierig.

portfolio institutionell, Ausgabe 4/2013

• Allianz will jährlich drei bis vier Milliarden in Real Assets investieren
• Sonne und Wind in Politik und Bilanz