Erfolglose Perlensuche

„Die ersten Erfahrungen der deutschen Lebensversicherungsindustrie mit Private Equity waren bis auf wenige Ausnahmen nicht zufriedenstellend“, stellte Rüdiger Kollmann von der Solutio AG in einer empirischen Analyse zu den Private-Equity-Investments von Lebensversicherern fest. Einige Lebensversicherer begannen bereits Ende der 90er Jahre in Private Equity zu investieren, und zwar insbesondere in Venture Capital. Kurz darauf platzte die Technologieblase. Diese Erfahrungen haben die Entscheidungsträger bei Versicherungen nachhaltig geprägt. Lange drohte zum Schrecken der Private-Equity-Branche, dass der Erstkontakt der Sparkassen mit Private Equity ebenso negativ ausfallen und für eine ebenso nachhaltig negative Prägung sorgen könnte.
Beim Stimmungsbild der Sparkassen zeigt sich jedoch mittlerweile offenbar eine positivere Tendenz. Doch der Reihe nach: Im Herbst 2000 wurde das Private-Equity-Programm „Pearl“ der Schweizer Partners Group emittiert und von vielen Sparkassen gezeichnet. Aufgesetzt wurde das Programm mit einem emittierten Volumen von 600 Millionen Euro, das schwerpunktmäßig in US- und europäische Buy-outs investierte, als Wandelanleihe. Bei dieser ist eine jährliche Ausschüttung von zwei Prozent und das Kapital bei Endverfall durch eine Tochter der Swiss Re versichert. Der sicherungsvermögensfähigen Wandelanleihe wurde gemäß Angaben der Partners Group von Standard & Poor’s ein AA-Rating verliehen. Der Kurswert der Anleihe steht Anfang November bei 102,75 Prozent, der innere Wert des Portfolios (NAV) nach zwölf Jahren bei bescheidenen 107,75 Prozent. Der Abschlag korrespondiert mit dem von gelisteten Beteiligungsgesellschaften zu deren Portfolio-NAV und ist auch der Komplexität der Konstruktion geschuldet.
Über die Verzinsung klagt heute niemand mehr
Allerdings lag der Mittelkurs der Anleihe während der Laufzeit auch schon deutlich tiefer, zum Beispiel bei 83 Prozent am 2. Oktober 2008, so dass das Programm in den Sparkassen auch schon als „Pearl Harbour“ bezeichnet wurde. Dass die Sparkassen genauso wenig wie ihren Humor ihre Garantieverzinsung verloren haben, trägt neben der Wertaufholung seit 2008 zu einem heute positiveren Stimmungsbild bei. „Eine jährliche Verzinsung von zwei Prozent erscheint heute, im Gegensatz zu den Verhältnissen im Jahr 2000, als attraktive Rendite, insbesondere unter Berücksichtigung der Restlaufzeit“, erklärt Matthias Kowallik, der die Einheit Institutionelle Kunden Sparkassen bei der Deka-Bank leitet. Seit 2001 wurde der Kupon von zwei Prozent jedes Jahr gezahlt. Ohne jährliche Ausschüttungen und ohne Berücksichtigung von Zinseszinseffekten würde der NAV wenigstens bei etwa 130 Prozent stehen. Außerdem muss für eine faire Einschätzung des NAV auch berücksichtigt werden, dass der Startzeitpunkt aus heutiger Sicht nicht gerade ideal war.
Nach der Einschätzung des Treasurers einer größeren Sparkasse ist die Kupon- und Kapitalschutzgarantie allerdings „sehr positiv konstruiert“ und vielmehr sei die Zinsopportunität zum Abschlusszeitpunkt zu beachten. „Dieses Produkt bestätigt mich wieder in meiner Grundüberzeugung, dass an Private Equity und dazugehörigen Produkten nur zwei wirklich Geld verdienen: die Fondsgesellschaft und die Strukturierer“, so der Depot-A-Treasurer.
Strukturierungskosten drücken auf die Rendite
Da nun bis August 2014 zu verschiedenen Terminen die Möglichkeit zur Ausübung der Wandelanleiheoption ansteht, hat Kowallik gemeinsam mit der Deka Investment eine Informationsveranstaltung für die Pearl-Zeichner initiiert. „Die Veranstaltung soll den Sparkassen eine Entscheidungshilfe geben, um die unterschiedlichen Handlungsoptionen im aktuellen Marktkontext einordnen zu können“, so Kowallik. Mit Blick auf die Optionsausübung gilt es nun einige Fragen zu klären. Wie ist es um die Aussichten für die Konjunktur, den Private-Equity-Markt, Abschläge und die Bonität der Swiss Re bestellt? Soll sofort oder erst 2014 gewandelt werden? Mit Blick auf die Garantieverzinsung und Opportunitäten dürften viele Sparkassen so lange wie möglich dabeibleiben. Was sich heute auch schon abzeichnet, ist, dass ein solches Programm, vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsumfeldes, nur noch schwer neu aufgesetzt werden kann. Insbesondere dürfte es schwer werden, eine Bank zu finden, die bereit ist, eine Garantie für über zwölf Jahre auszusprechen. Die Kosten wären darum deutlich höher.
Derzeit haben die Sparkassen vor allem Bedarf an Produkten, die ihr Zinsergebnis auf Periodensicht und mit Blick auf das aktuelle Marktzinsniveau glätten. „Derzeit interessieren sich Sparkassen für Credit-linked Notes, Corporates, Covered Bonds, Aktienanleihen mit Puffer und Mezzanine“, berichtet Kowallik.
portfolio institutionell newsflsh 19.11.2012/pe
 

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