Equity – aber wie

In der Vermögensallokation ist das Aktienrisiko einer der Portfolio-Bausteine mit der höchsten Renditeerwartung. Bei börsennotierten Aktien geht das aber mit dem oft sprunghaften Anstieg der Volatilität einher, wie die Schocks von globaler Finanzkrise bis Covid zeigten. Auch darum schraubten Investoren ihre durchschnittliche Allokation in Private Equity deutlich nach oben, während sie ihre ­liquiden Aktienbestände tendenziell reduzierten. Nach Erfahrung von Jordy Peek, Head of Asset Allocation Advice & Solutions bei der Allianz-GI-Einheit Risklab, erfolgt der Aufbau der illiquiden Segmente häufig aus den liquiden Anlagen mit gleichem Risikofaktor-Exposure – hier also konkret aus dem Aktien-Bucket. Für viele ­langfristig orientierte Anleger war der Schwenk hin zu Private Equity auch ein strategisch bedeutender Fortschritt. Zum einen reduzierten sie die Volatilität ihrer Portfolios deutlich, zum anderen lieferte ihnen Private Equity über viele Jahrgänge hinweg zuver­lässige Erträge, oft deutlich oberhalb der launigen Aktienmärkte.

Doch die Multikrisen der vergangenen Jahre setzten das Erfolgsmodell Private Equity zumindest kurzfristig unter Druck. ­Pandemie und unterbrochene Lieferketten, Krieg und gestiegene Energie­preise, Inflation und Zinsschock belasteten die Geschäftsmodelle vieler wachstumsorientierter Firmen, die meist im Fokus von ­Private-Equity-Investoren stehen. Zudem drücken die gestiegenen Zinsen auf die Bewertungen. Und mit dem Einbruch am M&A- und IPO-Markt wurden Exits immer schwieriger. Ganz anders die Entwicklung am Aktienmarkt: Hier legten die Kurse seit September 2022 kräftig zu, getrieben vom Hype um Künstliche Intelligenz und die Magnificent Seven. Doch während Private Equity allmählich wieder Fahrt aufnimmt, bereiten nun die Börsen weltweit ­Sorgen. Unabhängig von den jüngsten Turbulenzen stellt sich mit Blick auf die Zukunft die Frage, wie man sich bei Private und ­Public Equity am besten taktisch und strategisch aufstellt.

Die durchschnittlichen Anlagequoten dürften in Private Equity und Aktien bei jeweils rund zehn bis 15 Prozent liegen, doch dabei ist das Spektrum breit: Die Versicherung Die Bayerische etwa hat das Aktien-Exposure nahezu vollständig abgebaut und setzt fast ausschließlich auf Private Equity. Dagegen finden sich etwa in der ­Asset Allocation der Pensionskasse der Hamburger Hochbahn für 2024 rund 15 Prozent Aktien, bei Private Equity dafür Fehlanzeige. Das zeigt: Je nach Gesamtkontext des Portfolios und Anlagephilosophie können sehr verschiedene Vorgehensweisen stimmig sein.

In den vergangenen Jahren seit dem Kurstief im September 2023 legten Aktien eine eindrucksvolle Erfolgsserie hin. Doch mit der Kursrallye nahmen auch die Konzentrationsrisiken deutlich zu. Am US-Markt katapultierten ihre Kursanstiege die Magnificent ­Seven zeitweise auf mehr als 30 Prozent der Marktkapitalisierung und auch im deutschen Dax-Index stieg etwa die SAP-Aktie auf ­einen Anteil von mehr als 15 Prozent, den aktive Ucits ­gemäß der 10-5-40-Regel gar nicht abbilden können. In diesem Umfeld ­blieben aktive Fonds meist gegenüber der Benchmark zurück, während passive Indexfonds zwar stärker mitgingen, im Fall einer Korrektur der Megacaps aber kaum Absicherung schaffen. Investoren suchen daher schon länger nach Auswegen: Die bieten etwa gleichgewichtete statt rein kapitalisierungsgewichteter Benchmarks oder auch stärkere Satellitenallokationen in einzelnen Regionen oder Stilrichtungen. Gerade in Small und Mid Caps sehen viele Investoren und Manager nach Jahren der Underperformance attraktive Gelegenheiten und immer mehr Anleger setzen stärker auf europäische Aktien, die als besonders günstig mit Aufholpotenzial gelten.

Tatsächlich haben die gravierenden Aktiencrashs der vergangenen 20 Jahre das Risiko aufgezeigt, in ein prozyklisches Verhalten zu rutschen. Bei 30 Prozent Kursrückgang ist eine Schmerzgrenze ­erreicht, bei der die Gremien oft die Reißleine ziehen, erklären ­Entscheider. Die Folge: Oft gehe man am Tiefpunkt aus dem Markt und verpasse dann den Wiedereinstieg. Eine beliebte Lösung ­bieten Absicherungsstrategien. Sie sollen den Impact von Marktrückschlägen reduzieren und es erlauben, kontinuierlich investiert zu bleiben. Doch auch hier sind die Meinungen geteilt. Skeptisch ist etwa der Die-Bayerische-CIO Marc Schwetlik: Die Sicherung reduziere bei unverändertem Marktniveau und Volatilität die Rendite von Aktien deutlich unter die Renditeerwartung von Private Equity.

Private Equity mit besserem Ausblick

Während Aktien zuletzt Schwächen zeigten, kommt bei Private Equity der Dealflow wieder langsam in Gang. Noch sei das nicht in dem Umfang geschehen, den sich die meisten Marktteilnehmer ­erhofft hatten, sagt Christopher Bär, Managing Director bei ­Munich Private Equity Partners. Zudem habe der Aufschwung nicht alle Segmente gleichermaßen erfasst: So habe das Small- und Lower-Mid-Cap-Segment von einer starken Zunahme der Sponsor-to-Sponsor-Deals profitiert, während nur wenigen Portfoliounternehmen der Gang an die Börse gelang, so Bär. Die bis zuletzt schleppenden Fusionen und Übernahmen bremsen Transaktionen und Exits, was die Ausschüttungen an LPs dämpfte und die Multiplikatoren unter Druck setzte. Zahlreiche Private-Equity-Fonds mussten daher in die Verlängerung gehen. „Bei Private Equity kommen wir aus einer Phase, in der die Rückflüsse deutlich zurückgegangen waren. Das hat oft dazu geführt, dass ein Portfolio etwas Schlag­seite bekommt“, so Wolfgang Mader, Geschäftsführer beim ­Anlagespezialisten Finccam. Doch nicht nur kamen die Rückflüsse später, auch die Abrufe waren schwerer planbar. Mader sagt: „Zum Teil wurden Zusagen höher als erwartet abgerufen und erreichten bis zu 95 Prozent der Zusagen. In anderen Fällen kam es aufgrund der Deal-Flaute zu gar keinen neuen Investments und Abrufen.“

Auch Marc Schwetlik beobachtet die geringeren Rückflüsse. „Allerdings ist vorab bekannt, dass die Anlageklasse illiquide ist und die Rückflüsse nicht exakt planbar sind.“ Dasselbe gelte ja grund­sätzlich auch für Infrastruktur, Immobilien, Private Debt und ­Realkredite. Nach Ansicht von Mader liegt ein Problem auch darin, dass man oft zu hohe Committments machte. „Da steckt auch ein Interessenskonflikt dahinter, da die Vergütung vieler Private Market Advisors Anreize zu hohen Committments setzt.“ Dass zuletzt die Neuanlagen gering ausfielen, liegt nach Meinung von Christopher Bär nicht an mangelndem Anlegerwillen. „Viele ­institutionelle Investoren, besonders die mit bereits hohen Private-Equity-­Quoten, benötigen jedoch die Rückflüsse aus Unternehmensverkäufen, um weitere Kapitalzusagen in die Anlageklasse zu tätigen und fordern diese daher auch zunehmend von Fondsmanagern ein.“

Spekulationen um die wahre Illiquiditätsprämie

Gerade Illiquiditäts- und Komplexitätsprämie gelten als klassische Faktoren für die Outperformance von Private Equity. Fast jeder zweite Investor rechnet aber laut einer Umfrage des Consultants Bfinance langfristig mit geringeren Illiquiditätsprämien gegenüber den vergangenen beiden Jahrzehnten. Noch weiter geht Finccam-Experte Mader: Er glaubt, dass die Illiquiditätsprämie nach Kosten und vor Manager-Alpha ohnehin bereits negativ ist. Für Investoren sei es aber wichtiger, dass Private Equity eine deutlich geringere ­Volatilität erzeuge. „Die Glättung der Ergebnisse bei Private Equity bringt den meisten Anleger einen deutlichen Mehrwert“, so Mader. Dies könne die Vola des Gesamtportfolios verringern und hilft ­Institutionellen, einen längerfristigen Ansatz durchzuhalten.

Beim Vergleich der Wertentwicklung verweist Uwe Rieken, ­Geschäftsführer von Faros Consulting, darauf, dass die Outperformance von Private Equity insbesondere nach Kosten nicht so ­eindeutig sei – da sehe das Bild je nach Untersuchung oft anders aus. Klar sei aber die Bedeutung des Managers: „Ein wesentlicher Unterschied zwischen Private Equity und Public Equity ist die Streubreite der Ergebnisse. Während die Wertentwicklung der ­besten und schlechtesten liquiden Aktienfonds eng beieinander ­liegen, ist die Streubreite der Ergebnisse bei Private-Equity-Fonds hoch.“ Seine Schlussfolgerung: „Für Investoren kommt es stark auf die Managerauswahl an.“ Rieken sieht weitere Gründe für die Privat­marktanlagen: „Private Equity eröffnet den Zugang zu einem breiteren Anlageuniversum: Weltweit gibt es ein Vielfaches mehr an privaten Unternehmen als börsennotierten.“ Und der Abstand dürfte zunehmen. Zwischen 1996 und 2023 zogen sich 60 Prozent der Unternehmen von der Londoner Börse zurück, in den USA ­beträgt der Rückgang 40 Prozent. Aus regulatorischer Sicht rät ­Rieken, höher kapitalbelastete Anlagen wie Private Equity gezielt dort einzusetzen, wo sie den größten Mehrwert stiften. So könnte etwa Infrastruktur-Private-Equity doppelt vorteilhaft sein, da einerseits stabile Cashflows zur Deckung langfristiger Verpflichtungen fließen und die Anlagen andererseits auf Grund der niedrigeren Solvency-Kapitalcharge regulatorisch begünstigt sind.

Sowohl Aktien als auch Private Equity haben ihre Vorzüge, die wohl individuell abzustimmen sind. Höhere Aktienquoten kann sich Marc Schwetlik aber trotz der starken Performance nicht vorstellen: „Unseres Erachtens sind Private Equity die besseren Aktien.“

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