EK? FK? Human Capital!

Der Begriff „Humankapital“ wurde in Deutschland 2004 zum Unwort des Jahres „gekürt“. Die Begründung für die wenig schmeichelhafte Auszeichnung: Menschen würden nur noch zu ökonomisch interessanten Größen degradiert. In 2025 schaffte es Human Capital im Programm der portfolio institutionell Jahreskonferenz nach ganz oben. Die Begründung fast wie vor 21 Jahren: Der Mensch ist für Investoren und Asset Manager eine ökonomisch interessante Größe. Dies gilt insbesondere für alle Insourcer, für die sich das für die Hege und Pflege des Eigen- und Fremdkapitals nötige Human Capital als Engpassfaktor erweist.

Im Unterschied zu zwei Dekaden zuvor ist jedoch klar, dass auch Humankapital gehegt und gepflegt werden muss. Ansonsten können Kapitalsammelstellen Spezialisten für beispielsweise den Direktbestand oder für die alternativen Assets weder finden noch halten. Ersteres macht wieder Sinn, braucht aber auch die (oft längst pensionierten) nötigen Fachkenntnisse für die Bewertung von Credit-Risiken und Pfandbrief-Deckungsstöcken. Und je höher die Quoten für Private Markets, desto wichtiger ist es für Anleger erkennen zu können, ob die General Partner auf dem richtigen Kurs sind.

Somit braucht es Strategien für das Human Resources Management, wobei die Umsetzung mitunter, wie das Beispiel einer Pensionskasse zeigt, nach dem Trial-and-Error-Prinzip erfolgt. In der Verlegenheit, neue Mitarbeiter für die Einrichtung gewinnen zu müssen, setzte man auf Altersdiskriminierung: Erst stellte man aus Kostengründen bevorzugt jüngere Arbeitskräfte ein – mutierte so aber zum Ausbildungsbetrieb für finanzkräftigere Arbeitgeber. Heute bevorzugt man ältere Mitarbeiter. Diese hält man an einer langen Leine, gibt also viel Vertrauen, Freiheiten und Verantwortung. So hat sich der Mitarbeiter-Turnover deutlich reduziert.

Die Erkenntnis, dass sich der Faktor Mensch auf die Performance auswirkt, ist zunächst einmal oft eher anekdotisch basiert. Um die wissenschaftliche Forschung zu Human Capital – und um die Jahreskonferenz – machte sich Dr. Marc-André Göricke verdient. Der Senior Consultant bei Alpha Portfolio Advisors wertete für seine Dissertation im Jahr 2017 Lebensläufe von US-Aktienmanagern aus und konnte auf diesem Weg die Relevanz von Human Capital auch wissenschaftlich fundieren. Erste Erkenntnis: Asset Manager mit einem Ökonomiestudium erzielen signifikant bessere Anlageergebnisse als managende Nicht-Ökonomen.

Allerdings reduziert sich der Renditevorsprung der Ökonomen über die Jahre aufgrund der dann in beiden Gruppen gewachsenen Berufserfahrung und Netzwerke. Drittes Ergebnis: Fondsmanager, die in ihrem früheren Berufsleben in einer anderen Industrie tätig waren und somit in dieser Human Capital erworben haben, erzielen als Asset Manager in ihren Erfahrungsbranchen einen signifikanten Mehrwert.

Zudem präsentierte Göricke noch eine aktuelle Analyse zu quantitativen Asset Managern. Laut dieser unterscheiden sich die besten und schlechtesten Quants stark in ihrem Human Capital. Die Erklärung ist, dass es schließlich gute Statistiker und Ökonomen braucht, die die Maschine steuern. „Die besten quantitativen Manager haben einen signifikant höheren Anteil an Mitarbeitern mit Forschungs-Background“, erklärte Marc-André Göricke.

Was die besten Quants außerdem haben: eine höhere Mitarbeiterbeteiligung. „Due Diligence heißt, nicht nur Prozesse zu verstehen, sondern vor allem Menschen zu verstehen.“ Posthum hätte hierzu die Investorenlegende Charlie Munger bestimmt entweder ihr berühmtes „I have nothing to add“ eingebracht. Verbürgt ist von der 2023 mit 99 Jahren verstorbenen rechten Hand von Warren Buffett aber auch die Aussage: „Never, ever, think about something else when you should be thinking about the power of incentives.“

Fortgeführt wurden die Überlegungen von Göricke und Munger zu Human Capital auf der anschließenden Expertenrunde, in der zunächst Kenfo-CEO und -CIO Anja Mikus und Jens Hennes, Hauptgeschäftsführer des Versorgungswerks der Apothekerkammer Nordrhein, VANR, ihr Human-Capital-Management erläuterten. Beide Investoren sind auf Insourcing-Kurs. Beim Kenfo liegt dies nicht nur am Anlagevolumen von 24 Milliarden Euro, sondern auch am öffentlich-rechtlichen Hintergrund. „Know-how in der Organisation zu haben, hilft nicht nur in der Kapitalanlage, sondern auch dabei, ein viel tieferes Verständnis für den Stakeholder zu entwickeln. In unserem Kuratorium sind alle im Bundestag vertretenen Parteien und zusätzlich schicken drei Ministerien Vertreter“, so Mikus.

Beim Apotheker-Versorgungswerk stand insbesondere das Ziel, sich im Risikomanagement zu verbessern, Pate für die Insourcing-Ambitionen. „Wenn auf den Kapitalmärkten viel los war, hat es oft mehrere Wochen gedauert, bis wir von den von uns beauftragten Externen dazu Berichte bekamen. Das war meist zu langsam“, berichtet Jens Hennes, Mitarbeiter Nr. 8 und seit 2005 im Dienst für die Apotheker. Um die Reaktionszeit in der Kapitalanlage zu verkürzen, hat das Versorgungswerk stark in den Aufbau von Personal investiert und zählt heute über alle Abteilungen vom Mitgliederservice bis zur Kapitalanlage 70 Mitarbeiter. Jens Hennes zur Personalgewinnung: „Ich selbst bekam interessante Aufgaben sowie gute Entfaltungsmöglichkeiten und bin darum immer noch gerne Teil des VANR-Teams. So versuchen wir auch heute, junge Mitarbeiter zu gewinnen, indem wir ihnen Möglichkeiten geben, sich über Aufgaben, eventuell auch begleitend zum Studium, zu entwickeln. Damit haben wir sehr gute Erfahrungen gemacht.“

Installiert hat das Versorgungswerk zudem ein Mitarbeiter-werben-Mitarbeiter-Programm. Für die Personalgewinnung ging Hennes zudem persönlich die Extrameile: „Ich hatte zwölf Jahre lang einen Lehrauftrag an der Frankfurt School und über diesen konnte ich auch Mitarbeitende rekrutieren.“ Gelingt es, die Beschäftigten für die Personalakquise zu aktivieren, entsteht auch eine gute Mischung aus jungen und alten Mitarbeitern. „Je erfahrener das Team, desto mehr kann man jüngere Talente einstellen.“

Dass ein interessantes Aufgabenspektrum für die Personalrekrutierung wichtig ist, erklärt auch Anja Mikus: „Nicht nur zwischen Berater und Kapitalanlage zu stehen, sondern auch Dinge selbst zu machen und gestalten zu können, führt zu einer starken Motivation.“ Zudem kann der bereits erwähnte politische Hintergrund für Job-Kandidaten ein Pull-Faktor sein. Dies gilt vor allem für politisch affine Menschen. Staatsfonds zu sein helfe aber auch, dass weltweit Türen bei anderen Staatsfonds und Asset Managern für interessante Austauschmöglichkeiten aufgehen. „Vor allem gewinnen wir aber Mitarbeiter dadurch, dass wir einen gesellschaftlich relevanten Auftrag haben, nämlich die Finanzierung der Entsorgung des Atommülls sicherzustellen“, so Mikus.

Selbstredend ist aber auch die Entgeltpolitik ein wichtiger Faktor. Kenfo und VANR gelang es, trotz Zugehörigkeit zum öffentlichen Dienst, Ausnahmeregelungen von den Tarifverträgen genehmigt zu bekommen. In beiden Häusern gibt es auch Bonussysteme. Ein weiterer finanzieller Anreiz für die VANR-Mitarbeiter: Anstatt dass diese Beiträge und zusätzlich ein Sanierungsgeld für eine externe Zusatzversicherung zahlen, hat man eine hauseigene Betriebsrente eingerichtet. Hennes: „Jeder, der für die Rente der Mitglieder unseres Versorgungswerkes arbeitet, stärkt so seit mehreren Jahren auch seine eigene Altersversorgung.“

Immer wichtiger werden im Human-Capital-Management weiche Faktoren. Während viele Unternehmen das Homeoffice-Angebot zurückfahren wollen, setzen der Kenfo und das Versorgungswerk auf eine eher großzügige Heimarbeitsplatzpolitik. „Wir haben schon recht früh drei Tage die Woche mobiles Arbeiten erlaubt. Mit dieser Regelung hatten wir bei der Personalgewinnung einen First-Mover-Vorteil“, so Jens Hennes. Anja Mikus berichtet: „Wir haben schon vor Corona angeboten, von zu Hause aus arbeiten zu können. Heute sind auf Monatsbasis 60 Prozent Homeoffice möglich.“

Beide Investoren betonen aber, dass es wichtig ist, den Teamgeist über eine gute Arbeitsatmosphäre zu pflegen. Im Versorgungswerk bestehe jeden Donnerstag Präsenzpflicht und man organisiere gemeinsame Events, so Hennes. Mikus teilt mit, dass es in jeder Einheit einen Morning Call gibt, „um alle bei der Stange zu halten und Motivation und Dynamik hochzuhalten“. Offenbar mit Erfolg: „Einerseits wird Homeoffice fair gelebt. Andererseits kommen aber auch alle gern ins Büro, um sich persönlich zu sehen“, so Mikus.

Je mehr Insourcing, desto mehr stellt sich aber auch die Frage, an welcher Stelle der Wertschöpfungskette die Asset Manager angedockt werden. Viel Erfahrung zu diesem Thema hat Mahmoud El-Shaer. Frühere Berufsstationen führten den heutigen Fixed-Income-Portfoliomanager bei Wellington Management auch bei zwei Versicherungen ins Inhouse-Management. Somit kann El-Shaer die Beweggründe der beiden Investoren für Insourcing – das Ohr am Markt zu haben, schnellere Reaktion auf Marktbewegungen – nachvollziehen. „Vor allem können Inhouse Teams aber einen Investment-Stil fahren, der nahezu perfekt an das Geschäftsmodell des Asset Owners angepasst ist.“

Externe Asset Manager wiederum können dank ihrer größeren Ressourcen für ihre Kunden speziellere Segmente wie Emerging Markets, High Yields oder Private Debt bewirtschaften. Für Wellington liegt das Potenzial von externen Asset Managern aber insbesondere darin, komplementär zum Inhouse-Team zu wirken. Üblicherweise managen die internen Mitarbeiter die höheren Qualitäten in Europa. „Wir können dann den BBB- oder den Crossover-Bereich auch mit globaler Ausrichtung managen. Oder eventuell im illiquiden Debt-Bereich unterwegs sein.“ Prädestiniert sind große Asset Manager hierfür über ihre größeren Research- und Datenkapazitäten.

Wichtig ist aber nicht nur, viele Marktdaten zu haben und verarbeiten zu können. El-Shaer: „Diese komplementären Mandate erfordern ein sehr hohes Verständnis des Kundenprofils und eine entsprechende Maßschneiderung des Mandats.“ Guidelines allein seien nicht ausreichend. Kundenverständnis müsse der Asset Manager beispielsweise bezüglich Investmentstil oder Nachhaltigkeitsverständnis aufbringen. „Das Verständnis des Zwecks der Kapitalanlage ist elementar für die Maßschneiderung von Mandaten. Dafür haben wir ein eigenes spezialisiertes Team. In diesem arbeiten auch Kollegen, die schon einmal auf der Kundenseite gesessen haben.“

Kritisch bei der Asset-Manager-Mandatierung ist, dass zu strenge Vorgaben deren Alpha-Potenzial unnötig reduzieren. „Für manche Anleger sind gewisse Restriktionen bezüglich Nachhaltigkeit oder Ratings unumgänglich“, erklärt Marc-André Göricke. „Unabhängig davon sind Restriktionen aber oft Verschlimmbesserungen, die nicht das Risiko, sondern das Renditepotenzial mindern.“ Beispiel des Beraters ist der Crossover-Bereich: Zwangsverkäufe im Zuge des Übergangs von Investment- zu Non-Investment-Grade führen hier regelmäßig zu einem „Disconnect zwischen Wert und Preis“ von Anleihen. Wird der Asset Manager in diesem Segment zu stark limitiert, geht viel Alpha-Potenzial verloren.

Das VANR ist sich dieser Problematik bewusst und steuert mit entsprechendem Human Capital abgestimmt auf den aufsichtsrechtlichen Rahmen gegen. „Einer unserer Mitarbeiter ist insbesondere für die Emerging-Markets-Mandate zuständig. Er stimmt sich im Fall von Downgrades eng mit dem Asset Manager ab und setzt sich mit dessen Argumenten auseinander, warum der Bond vor Laufzeitende nicht ausfällt und man diesen weiter halten kann.“ In solchen Situationen trenne sich auch in der Finanzindustrie die Spreu vom Weizen. Konsequent weitergedacht ließe sich dieses Human Capital noch hebeln, wenn man in dieser Situation noch zukaufen würde. Für Jens Hennes wäre das allerdings zu viel des Guten. „Wir agieren antizyklisch und mutig. Bei Anleihen in den tiefen Ratingregionen managen wir aber nur die Positionen, die wir auch im Bestand haben. Ein Zukauf wäre auch aufsichtsrechtlich problematisch.“

Der Trend zum Insourcing ist intakt, die Schwierigkeit, Human Capital zu rekrutieren, allerdings auch – trotz der Anregungen in der lebhaften Diskussionsrunde. Eine noch eher unausgeschöpfte Ressource in der deutschen Kapitalanlage sind weibliche Arbeitnehmer. Vielleicht – so noch ein abschließender Gedanke in der Diskussionsrunde – geht es weniger darum, Frauen für Asset Management zu begeistern, als als Arbeitgeber Verständnis für Mütter, insbesondere mit Nachwuchs im Kindesalter, zu haben.

Sinns kritische Bestandsaufnahme der Energiewende

Dass wirkliches Human Capital knapp ist, gilt auch für die Politik. Darüber referierte Hans-Werner Sinn, der bekannt ist sowohl als Professor für Ökonomie als auch als Mann der klaren Worte. Diesem Bild wurde der 77-Jährige auch auf der Jahreskonferenz gerecht.

Äußerst kritisch würdigte Sinn die deutsche Klima- und Energiepolitik, die er für die Schrumpfung des verarbeitenden Gewerbes verantwortlich macht. „Das deutsche Ziel der Klimaneutralität bis 2045 ist machbar, wenn wir die deutsche Industrie kaputtmachen“, so Sinn, der die deutsche Automobilindustrie in der Zange zwischen EU-Flottenverbrauchsvorgaben und US-Zollpolitik sieht. Außerdem führte der Wissenschaftler aus, dass die für Grünstrom nötige Vorhaltung von Reservekraftwerken zu doppelten Fixkosten und somit zu hohen Strompreisen führt.

In seinem Vortrag räumte Sinn auch die üblichen Argumente für Deutschlands Klimaziele ab, nämlich dass man im Vergleich zu den großen Schmutzfinken in der Welt mit eigenen CO₂-Einsparungen wenigstens einen kleinen Beitrag leisten müsse und auch die Vorbildfunktion für die eigene Glaubwürdigkeit in den Schwellenländern wichtig sei.

Sinns Sicht: Europäische Öl-Verbrauchsbeschränkungen drücken zwar den Preis – allerdings nicht unter die Förderkosten, auch weil woanders auf der Welt dafür mehr Öl nachgefragt wird. „Wir machen also unsere Autoindustrie aus Klimagründen kaputt – ohne überhaupt etwas für das Klima zu bewirken. Und warum sollten andere Länder uns nachmachen, wie wir unsere Industrie kaputt machen?“ Die einzige Lösung sei ein globaler „Klima-Club“. Gelten ließ Sinn jedoch in der Fragerunde immerhin den Punkt, dass die Energiewende auf die Versorgungssicherheit einzahlt, weil die Öl-Abhängigkeit sinkt.

Sogar noch kritischer als die Energiewende sieht Hans-Werner Sinn spätestens seit der Erpressung und Demütigung von Wolodymyr Selenskyj im Weißen Haus Donald Trump. „Dieses beschämende Ereignis zeigt, dass Trump ein Irrer und nicht mehr zurechnungsfähig ist. Und das glaube nicht nur ich, sondern auch die Kapitalmärkte. Das Kapital flieht aus den USA.

Dass America great werden könnte, kann man ad acta legen.“ Die logische Anschlussfrage des Publikums: Wo dann noch investieren? Sinn empfiehlt China. Ein Grund: die Währung. „Der Renminbi ist günstig und könnte den Dollar als globale Leitwährung ablösen.“

Auch am deutschen Verschuldungspaket arbeitete sich Sinn ab. „Ein keynesianisches Strohfeuer mit sehr viel Inflationsgefahren. Denn wenn viel Geld da ist, führt dies zu einem Reformstopp im Sozialstaat“, erläuterte Sinn. Genährt wird die Inflation aber auch durch den Mangel an Fachkräften, die künftig zudem für die Produktion von Rüstungsgütern gebraucht werden, und die „Babyboomer, die ab 2035 alle in Rente sind und von Kindern ernährt werden wollen, die sie nicht haben“.

Eine schleichende Dauerinflation sei Sand im Getriebe. „Der Kreditnehmer weiß nicht, was er real zahlen muss, und der Kreditgeber weiß nicht, was er real bekommt. Somit gibt es künftig auch in Deutschland keine langfristigen Kontrakte mit festen Zinsen mehr.“ Dies wiederum führe dazu, dass es schwerer fällt, langfristige Investitionen privat zu finanzieren.“

Schlagworte: CO₂-Fußabdruck | Energiewende | Humankapital / Human Capital | Insourcing | Nachhaltigkeit/ESG-konformes Investieren