Einmal Komplett-Outsourcing und zurück

Finanzvorstände von Versicherungen haben es schwer. Für die ­Kapitalanlage gilt immer stärker statt der Portfoliotheorie eine neue Art der Relativitätstheorie: Sicherheit ist nur noch relativ, und Rendite gibt es relativ wenig. Dabei ist der Bewegungsspielraum dank ein­geschränkter Risikobudgets eng, und zudem drückt die Umsetzung von Solvency II. Eng geschnitten ist das Korsett auch für die Vereinigte­ Postversicherung VVaG (VPV). Zudem dürften mehrere Gesellschafterwechsel beim langjährigen Outsourcing-Partner Gen Re Capital,­ insbesondere der zwischenzeitlich geplante Verkauf an eine amerikanische Gesellschaft, bei der VPV für einige Aufmerksamkeit gesorgt ­haben. Ein Pfand gegen alle Widrigkeiten ist jedoch eine große­ Veränderungsbereitschaft, über die die VPV verfügt.

Bereitschaft, neue Wege zu gehen, demonstrierte die VPV bereits 2001. Als der großen Aktienmarktblase die Luft ausging, lagerte der Versicherungsverein unter der Ägide von Bernd Walz, von der ­restlichen Assekuranz kritisch beäugt, seine Kapitalanlage als damals erste Versicherung an den Insourcer Gen Re Capital aus. Ein Insourcer übernimmt bei einem Voll-Outsourcing typischerweise die Ausformulierung der strategischen Asset Allocation, die Asset-Liability-­Modellierung, Administration, Portfoliomanagement, Buchführung und aufsichtsrechtliches Meldewesen im Kapitalanlagebereich. Bei der Versicherung verbleiben die Verantwortung für die ­Anlagestrategie und das Controlling.

Zwei weitere Beispiele für die Veränderungsbereitschaft der ­bereits 1827 als Sterbekasse der alten Post gegründeten VPV sind jüngeren Datums. Zulasten des klassischen Lebensversicherungsprodukts ­entschloss sich die VPV unter der Leitung des seit Ende 2008 als Vorstandsvorsitzender amtierenden Mathematikers Dr. Hans Bücken, verstärkt Hybridprodukte anzubieten. Mit wertgesicherten, fonds­gebundenen Produkten konnte die Versicherung in den vergangenen Jahren überdurchschnittliche Wachstumsraten erzielen. Im Unterschied zu den Angeboten von Fondsgesellschaften sind diese Hybridfonds mit einer harten Beitragsgarantie ausgestattet. Diese gilt allerdings nicht mehr für jedes Jahr, sondern nur noch bei Ablauf, und ist zudem von einem gewählten Garantieniveau abhängig. Somit sind die Eigenkapitalanforderungen unter Solvency II geringer, und es eröffnen sich für den Stuttgarter Versicherer größere Spielräume für die Renditegenerierung. Zu den Innovationen der VPV gehört auch das Angebot eines erweiterten Grundfähigkeitsschutzes (VPV Vital) als Alternative zu einer Berufsunfähigkeitsversicherung. Von hoher Veränderungsbereitschaft ist aber auch die Kapitalanlage selbst geprägt: Zehn Jahre nach dem Outsourcing-Beschluss ist die VPV dabei, sich vom Voll-Outsourcing-Modell zu verabschieden.

Mit der Idee, die Kapitalanlage neu auszurichten, ging die VPV schon länger schwanger. Als Geburtshelfer wurde vor einem Jahr Dr. Oliver Lang als Finanzvorstand engagiert. „Ein Voll-Outsourcing hat in bestimmten Konstellationen und bestimmten ­Unternehmensgrößen durchaus Charme. Für eine Versicherung mit einem Kapitalanlage­volumen von acht Milliarden Euro halte ich es aber für falsch, alles in eine Hand zu geben“, erklärt Lang. Oliver Lang kann sich dank seiner bisherigen beruflichen Stationen auf einen großen Erfahrungsschatz zur Beurteilung der verschiedenen Verwaltungsmodelle stützen. Lang startete bei der Allianz Leben. Als Versicherungsriese mit den entsprechenden Ressourcen kann es sich die Allianz Leben leisten, alles ­intern zu bewältigen. Im Kontrast dazu gab es in der zweiten Station, Protektor, kaum eine Alternative zum Voll-Outsourcing. Die Auffanggesellschaft fing auf der grünen Wiese an, musste über Nacht die ­Bestände der Mannheimer Leben übernehmen, und Lang war alleine für die Restrukturierung der Kapitalanlagen von etwa drei Milliarden Euro ­zuständig. Außerdem wollte man damals die Bestände eigentlich auch schnell wieder verkaufen. Damals lernte Lang die Gen Re ­kennen, der Protektor Management und Administration der Assets der ­Mannheimer anvertraute. „In dieser Konstellation war das genau das richtige Modell“, bewertet Lang rückblickend die Entscheidung der Protektor zum Voll-Outsourcing. 2010 wechselte Protektor von Gen Re Capital zur Meag. Schon früher wechselte Lang wieder zurück nach Stuttgart in den Vorstand eines Krankenversicherers. Bei der Post-­Beamtenkrankenkasse mit einer Kapitalanlage von circa 2,5 Milliarden Euro arbeitete Lang mit einem klassischen Master-KAG-Konzept. Der Core wird dort selbst gemanagt, in der Master-KAG kümmern sich ­etwa zehn Manager um ein breit diversifiziertes Multi-Asset-Portfolio mit regelgebundener Risikosteuerung im Overlay.

Das wesentliche Argument für die VPV, das „Alles-aus-einer-Hand-Prinzip“ wieder aufzugeben: „Auch ein guter Partner kann ­bestenfalls in allem gut sein. Er kann aber nicht sehr gut in allen ­Aufgabenbereichen sein. Ein Haus mit einer Kapitalanlage von der Größe der VPV tut gut daran, sich breiter aufzustellen“, so Lang. Ein kleiner Querverweis: Georg Hake, Vorstandsvorsitzender der Alten Oldenburger zog in der April-Ausgabe von portfolio institutionell auf Seite sechs die Grenze, ab der es sich lohnt, sich selbst um die Kapitalanlage zu kümmern, bei etwa zwei Milliarden Euro. Die Alte Oldenburger, die vergangenes Jahr vom Insourcer Ampega zur VGH-­Gruppe ­wechselte, hat einen Anlagebedarf von etwa einer Milliarde Euro. Der Preis für die Abkehr vom Voll-Outsourcing hin zu einem Best-of-Breed ist das Schnittstellenmanagement, die Vorteile liegen in erster Linie in einer breiteren Diversifikation von Assets und Managerrisiken sowie einer geringeren Abhängigkeit vom Know-how und Stabilität einer ­Adresse. Zudem können Teilbereiche mit unterschiedlichen Philosophien ­gesteuert werden.

Apropos Stabilität: Zwar wurde die VPV die vergangenen zehn Jahre kontinuierlich auf Seiten des Insourcers von den Geschäftsführern Andrea Simokat und Christian Finke begleitet. Dank mehrerer Gesellschafterwechsel mussten die Ansprechpartner aber seit Ende 2009 dreimal die Visitenkarten wechseln. Vor zwei Jahren übernahm Oppenheim Gen Re Capital und firmierte diese in Oppenheim VAM KAG (Ovam) um. Kurz darauf wurde Oppenheim selbst von der ­Deutschen Bank geschluckt und die Ovam wurde Teil der Deutschen ­Insurance Asset Management, dem weltweit agierenden Versicherungs-Asset-Manager der Deutschen Bank, und firmiert nun unter DB Capital & Asset Management (DBCAM). Ein weiterer Gesellschafterwechsel steht nach dem Vorstandswechsel bei der Deutschen Bank zumindest derzeit nicht im Raum.    

Das Aufbrechen der Wertschöpfungskette heißt bei der VPV konkret, dass eine Aufgliederung in die drei Themen Administration, das konkrete Portfoliomanagement im Direktbestand und in den Fonds sowie das Advisory stattfand. Als Beispiele für das Themenfeld Administration erwähnt Lang das Führen des Kapitalanlagen-Nebenbuchs mit den Schnittstellen in das Hauptbuch, Orderabwicklung unter ­Einbindung des Treuhänders, aufsichtsrechtliches Meldewesen, ­Performance-Messung oder das interne Reporting. In einem ersten, separaten Schritt wurde dieses Administrationsmandat vergangenen Oktober ausgeschrieben. Wie damals berichtet, ergatterte dieses die Helaba Invest, die nun seit April für die Administration verantwortlich zeichnet. Laut Helaba Invest wird sie hier als Full-Service-KAG in Anspruch genommen. Dies bedeute, dass sie über die reine Master-KAG-Funktion hinaus auch Dienstleistungen im Bereich der Kapitalanlagen-Buchhaltung, des aufsichtsrechtlichen Meldewesens einschließlich der Führung des Sicherungsvermögensverzeichnisses, der Administration aller Direktanlagen, des Reportings der Kapitalanlagen sowie der Erstellung von Bafin-Stresstests und -Szenarioanalysen ­erbringe.

Schritt Nummer zwei: die Ausschreibung des Advisory-Mandats. Die Wahl fiel Ende März 2012 auf die LBBW. Die LBBW ­fungiert also ab Oktober als zentraler Sparringspartner für die Ausgestaltung der Anlagestrategie, beim laufenden Dialog über Marktentwicklungen und bei der Bearbeitung aufsichtsrechtlicher Fragestellungen. „Die LBBW beschäftigt schon seit Jahren eine kleine, aber sehr starke Truppe,­ bei der nahezu alle einen Versicherungshintergrund haben. Zudem entfaltet die räumliche Nähe Charme“, begründet Lang die Wahl.

Unter dem Stichpunkt „räumliche Nähe“ verbarg sich aber für die VPV bei der Ausschreibung auch eine Überraschung. Genauso wie die in Stuttgart-Weilimdorf ansässige VPV hat sich ­relativ zeitgleich nämlich auch im nur wenige Kilometer entfernten Stuttgart-Bad Cannstatt die Sparkassenversicherung nach der Abnabelung von der Versam für die gleiche Helaba-LBBW-Kombination für ­Administration und Advisory entschieden. „Es hat uns lange umgetrieben, ob wir ­diesen Umstand eher als Vor- oder Nachteil bewerten sollten“, räumt Lang ein und verweist auf entsprechende Vereinbarungen, die daraufhin mit der LBBW getroffen wurden. Dazu zählen unterschiedliche Ansprechpartner und getrennte Ressourcen. „Somit stand für uns dann der Vorteil im Vordergrund, dass die LBBW mit einem ­zweiten Mandat ihre Kompetenz weiter aufbauen kann.“ Lang betont aber auch, dass die Mandate sich deutlich unterscheiden, weil Leistungsumfang und Einzelthemen unterschiedlich gehandhabt ­werden.
Zur Neugestaltung des Advisory-Mandats zählt auch, dass die ­Landesbank-Tochter LBBW Asset Management das Management des Bestandsportfolios übernimmt. An dieser Stelle wird die Wertschöpfungskette also nicht ganz durchtrennt. Als Bestandsportfolio definiert die VPV den Teil der Anlage, der sich nach den Liability-Anforderungen der Versicherungsseite richtet und damit das entsprechende Cashflow-Profil aufweist. Im Gegensatz dazu orientiert sich das Marktportfolio an den sonstigen Ertragsanforderungen und dem gegebenen Risikobudget. „Das Bestandsportfolio ist sehr nah an der strategischen Beratung, und somit liegt der Gedanke nahe, dass der Advisor auch das Management dieses Bestandsportfolios übernimmt, sprich: die Strategie umsetzt“, so Lang. „Hier macht eine rigide Trennung keinen Sinn.“ Man habe sich auch mit dem Gedanken beschäftigt, das ­Management des Bestandsportfolios wieder ins Haus zurückzuholen, sich aber letztlich dagegen entschieden. Bei gutem Wetter sei das ­Management eines solchen transaktions- und risikoarmen Portfolios zwar mit Bordmitteln zu stemmen. Für ein externes Management spreche aber, dass auch Assets mit vermeintlich geringem Risiko, wie Covered Bonds, bei schlechtem Wetter schnell erheblichen Research- und Analyseaufwand erfordern und man hierfür lieber auf externe Spezialisten zugreife als entsprechende interne Ressourcen vorzuhalten. Die große Aufgabe, die jetzt noch bleibt, ist die Gestaltung des Marktportfolios. Lang rechnet damit, dass die Strukturierung und ­Vergabe von speziellen Absolute-Return-Mandaten, die in der Master-KAG aufgehängt werden sollen, erst 2013 abgeschlossen sein wird. In einem ersten Schritt werden zurzeit bereits zwei Mandate für Fixed Income ex Euroland vergeben.

Ein Vorteil des nun entstehenden Konstrukts sind für Lang insbesondere die besseren Austauschmöglichkeiten nicht nur von ­Asset Managern, sondern auch von Gedanken. Die verschiedenen Spezialisten können nicht auf Mandate aus den anderen Bereichen hoffen und stehen somit zu diesen Bereichen für einen objektiven Gedankenaustausch zur Verfügung. „Diese Austauschmöglichkeit auf ­unabhängiger Basis ist für uns sehr wichtig und ein Merkmal unserer ­Konstruktion“, erklärt Oliver Lang. Da trifft es sich eigentlich gut, dass der Adminis­trator Helaba Invest mit dem Versam-Zugang Ulrich Lingner auch ­Advisory-Kompetenz aufgebaut hat. Grundsätzlich soll sich bei der VPV jeder der Partner aber auf sein Themenspektrum konzentrieren. Überlappungen soll es dagegen bei der Sparkassenversicherung ­geben. Wie aus dem Markt zu hören ist, kümmert sich Lingner um ­deren Immobilienanlagen.     
 
Auch die VPV baut auf die Asset-Klasse „Real Estate“, die auch in der Vergangenheit nie Bestandteil des Outsourcing-Deals mit der Gen Re war. Ziel ist eine Immobilienquote von sieben Prozent. Die ­Administration erfolgt über einen von der DZ-Bank verwalteten ­Luxemburger FCP. „Wir haben uns entschieden, in unserer Anlagestrategie bei Immobilien einen Schwerpunkt zu setzen und dafür auch intern entsprechende Kompetenz aufzubauen. Auch andere ­Alternatives haben Charme. Auf jeder Hochzeit wollen wir aber nicht tanzen“, sagt Lang. Im vergangenen Jahr hat die VPV bereits 60 Millionen­ Euro in Immobilien investiert und 230 Millionen committed. Geplant ist ein breit diversifiziertes Portfolio: Regional sollen etwa 75 Prozent in Europa, 15 Prozent in den USA und zehn Prozent in Asien,­ sektoral etwa jeweils 25 Prozent in Wohnungen und Einzel­handel, 40 Prozent in Büros und zehn Prozent in Opportunitäten ­angelegt werden. An Wohnungen ist die VPV auch ­dadurch ­gekommen, dass sie zu dem von Patrizia Immobilien ­geführten Investorenkon­sortium gehört, das dieses Jahr von der ­LBBW für 1,4 Milliarden Euro über 21.000 Wohnungen vor allem in Baden-Württemberg erwarb. Neben der VPV haben sich unter anderem noch vier weitere deutsche Versicherer an dem Deal beteiligt, darunter die LVM.

Die Bedeutung der Immobilienquote für die VPV wird auch daraus­ ersichtlich, dass hier im Hinblick auf Solvency II für das Versicherungsunternehmen auch Partialmodelle geprüft werden. Insgesamt geht man das Thema Solvency II offensiv an. Die Vorbereitungen auf das neue Aufsichtsregime sind „weit“ gediehen. Man will versuchen, Solvency II mit der vorhandenen Mannschaft zu stemmen. Zupass kommt der VPV bei diesem Thema, dass sie im Outsourcing bereits jahrelang mit einem externen Dienstleister zusammengearbeitet hat und dadurch Prozesse und Datenschnittstellen sehr gut strukturiert sind. „Darauf können wir im Hinblick auf Solvency II aufbauen“, ­erklärt Lang. „Andere betreten bei den nötigen Strukturierungen ­interner Prozesse Neuland.“ Auch für Aktien kann sich Lang Partial­modelle vorstellen – zumindest theoretisch. „Ich bin ein großer ­Aktienfreund, und für Aktien mit intelligenten Wertsicherungskonzepten machen Partialmodelle Sinn. Stand heute sind Aktien für die VPV aber wegen unserer Risikotragfähigkeit kein Thema.“

2011 war für die VPV nicht nur wegen der Fortschritte in der Neuentwicklung der Kapitalanlage ein gutes Jahr. Das Neugeschäft stieg um 13 Prozent, die Abschlusskostenquote konnte verbessert ­werden. Für die Kapitalanlagen boten die Marktturbulenzen immer wieder günstige Einstiegschancen. „Wir haben im vergangenen Jahr etwa zehn Prozent unserer Anlagen gedreht und konnten im Mittel, fast ohne unser Durchschnitts-Rating abzusenken, Einstandsrenditen von 4,3 Prozent realisieren“, so Lang. „Zeitweise rentierten zum Beispiel österreichische und belgische Staatsanleihen mit fünf Prozent. Diese Emissionen sind zwar nicht risikolos, aber auf dem erwähnten Renditeniveau anständig bezahlt.“ Kummer bereitete 2011 der VPV ­jedoch ihre Griechenland-Anleihen. Bezüglich Piigs-Anleihen hieß es noch im Geschäftsbericht 2010, dass „aufgrund der von der EU getroffenen Maßnahme in Form des Rettungsschirms eine nachhaltige Wertminderung nicht gegeben ist“. Die Bereinigung dieses Exposures hat das Kapitalanlageergebnis 2011 belastet. Prägender wird aber mittel- und langfristig die Neuordnung der Kapitalanlage sein. Noch ist die VPV diesen Weg nicht komplett gegangen, aber ein gutes Stück ­vorangekommen. Eines hat die VPV aber bereits bewiesen: Sie widerlegt durch die Veränderungen alle Unkenrufe, dass ­Outsourcing-Entscheidungen wegen des großen Aufwands, die nötigen­ Strukturen und Ressourcen an anderer Stelle – sei es intern oder extern – wieder aufzubauen, nahezu unumkehrbar seien.

portfolio institutionell, 15.06.2012

• Weitere Wechsel bei der Helaba Invest