Ein Swap der anderen Art: Bonitätsrisiko versus Liquiditätsrisiko

Wenn es unter den Referenten der Jahreskonferenz von portfolio institutionell einen gibt, den man nicht mit ausladenden Worten ­begrüßen muss, weil er in der Finanzwirtschaft seit Jahren bekannt ist, dann ist es Professor Dr. Thomas Heidorn von der Frankfurt School of Finance & Management. Hochkarätig komplettiert wurde seine Finanzexpertise auf der ersten Jahreskonferenz von portfolio ­institutionell von Konzern-Treasurer Olaf ­Weber, Derivate-Clearer Dr. Heiko Cassens und Geldmarkturgestein Harald Endres: Drei Experten, die für die Erörterung der ­komplexen Sachverhalte Euribor und Clearing geradezu prädestiniert und, wie sich alsbald zeigte, nicht ­immer einer Meinung waren. Genau gesagt stand einerseits die ­Neukonzeption des Euribor nach Finanzkrise und Zinsskandal und andererseits das Clearing außerbörslich gehandelter Derivate auf der Agenda der Treasury-Diskussionrunde.

Zu den Akteuren: Olaf Weber ist seit mehr als 20 Jahren im Treasury-­Umfeld tätig. Seit Anfang 2013 leitet er in der Vonovia SE das Middle-Office im Bereich Finanzen und Treasury. Wer die Gesellschaft noch nicht oder allenfalls vom Börsenticker her kennt: Vonovia ist aus dem Zusammenschluss der Deutschen Annington und der Gagfah hervorgegangen. Der seit 2015 im Dax 30 notierte Konzern ­besitzt und vermietet­ deutschlandweit rund 360.000 Wohnungen und verwaltet 40.000 Wohnungen im Auftrag Dritter. Der Link zur Jahreskonferenz: Vonovia kommt im Tagesgeschäft immer wieder mit außerbörslichen Derivaten in Kontakt, die direkt mit Banken abgeschlossen werden. Eine zentrale Gegenpartei zur Minderung von Bonitäts­risiken wird nicht eingeschaltet, wie später noch konkretisiert wird. Heidorns zweiter Gast bei der Jahreskonferenz: Dr. Heiko ­Cassens. Er verantwortet die Kundenbetreuung beim Clearing-Haus LCH-Clearnet und sprach sich auf dem Podium dafür aus – ohne, dass man ihm Werbung in eigener Sache unterstellen könnte –, derivative OTC-­Geschäfte zentral zu clearen. In diesem Zusammenhang hob er im Laufe der einstündigen Debatte die Vorteile zentraler ­Gegenparteien im OTC-Derivatehandel hervor. Dazu muss man ­wissen, dass LCH bis dato unangefochtener Marktführer ist und den Großteil aller ­außerbörslich abgeschlossenen Derivatetransaktionen abwickelt, bei denen Clearing-Häuser eingeschaltet werden. Heidorns dritter Mitstreiter, Harald Endres, kommt von der Geldmarktseite ins Spiel. Er ­arbeitet seit 1998 für die Bayerische Landesbank in der Abteilung Fixed-Income-Trading. Man könnte auch sagen, die Reform des ­Euribor ist sein Steckenpferd.

Euribor-Reform nähert sich der Zielgerade 
Wer sich bis dato nicht damit beschäftigt hat, hat es nun schwarz auf weiß: Der Referenzzins Euribor (Euro Interbank Offered Rate) mit seinen verschiedenen Laufzeiten wird in der Zukunft völlig neu ­berechnet. Während in der Vergangenheit Dutzende europäische ­Banken täglich an eine zentrale Stelle meldeten, welches der höchstgebotene Zinssatz dafür ist, zu dem sie einer anderen Bank von hoher Bonität einen unbesicherten Euro-Kredit offerieren würden (­Achtung: Konjunktiv!) – der Zins sich demnach nicht an tatsächlichen ­Umsätzen und schon gar nicht an bonitätsschwachen Geschäftspartnern orientiert –, soll der Status quo nun einer transaktionsbasierten Benchmark weichen. Parallel dazu werden bei der Berechnung des neuen Euribor künftig auch Kredite berücksichtigt, die nicht ausschließlich „hoher Bonität“ sind. „Das Konzept klingt erst einmal ganz gut“, so Heidorn mit Blick auf die Eckpunkte von „Euribor plus“, wie der ­Arbeitstitel der neuen Zinsbenchmark ursprünglich hieß, ­wobei man letztlich wohl aber auch in Zukunft vom „Euribor“ sprechen wird. Das Problem, das ­Heidorn identifiziert hat: „Bei einem ­illiquiden Markt, wie wir ihn heute erleben, und einem transaktionsbasierten Ansatz  hängt der Zins von der Bonität desjenigen ab, der sich das Geld geliehen hat.“ Mit anderen Worten wird das künftige Euribor-Fixing durch einen Credit-Spread untermalt, den man nicht kennt und der sich ­jeden Tag ändern kann. Aus Heidorns Beobachterperspektive ist das „unglücklich“ gelöst, denn „im Prinzip möchte man als Marktteilnehmer und Nutzer des Euribor auf etwas zurückgreifen, was einschätzbar ist“. Der Moderator betonte: „Die ­Volatilität der ­Referenzzinssätze wird wahrscheinlich steigen.“

Euribor plus mit Ecken und Kanten
Anschließend ging Harald Endres als Geldmarktexperte näher auf die Euribor-Reform ein. Endres, seit Jahren Mitglied in nationalen und internationalen Fachgremien, wies darauf hin, dass bei der ­Berechnung von Referenzzinssätzen nie wieder auf „Expertenschätzungen von Banken“ zurückgegriffen werden soll, wie das in der Vergangenheit der Fall war. Als Mitglied der europäischen Task Force zur Entwicklung einer neuen transaktionsbasierten Benchmark für be­sicherte Geldmarktgeschäfte berichtete Endres aus erster Hand über den Stand der Dinge bei der Reform des Euribor. Eine Erkenntnis für die Besucher der Jahreskonferenz und alle anderen von dem ­Vor­haben betroffenen Akteure: Man habe Zeit für die Umsetzung bekommen. Noch im Januar war geplant, den „neuen“ Euribor laut Konsultationsverfahren des federführenden European Money Market Institute ­(EMMI) am 4. Juli 2016, einzuführen. Im April wurde der Termin dann aber auf das erste Halbjahr 2017 verschoben.

Wie Heidorn bereits angeschnitten hatte, soll der künftige Euribor transaktionsbasiert sein und als solcher beispielsweise Umsätze aus kurzlaufenden Wertpapieren und Commercial Papers berücksichtigen; bei der Berechnung der Benchmarkzinssätze wird nun auch nicht mehr ausschließlich auf Interbankengeschäfte abgestellt. Vielmehr werden darüber hinaus Bankgeschäfte mit Kontrahenten aus dem öffentlichen Sektor und mit Kapitalverwaltungsgesellschaften einbezogen. Welche weiteren Transaktionen letztlich noch in die Zinsberechnung einfließen und ob auch Geschäfte mit Corporates berücksichtigt werden, steht noch nicht fest. Das dagegen schon: Auf Basis der von den derzeit 23 Panel-Banken erhobenen Daten werden in ­Zukunft nicht mehr, wie ursprünglich, Benchmark-Zinssätze über 15 Laufzeiten­bereiche erhoben, sondern nur noch eine Handvoll: eine Woche, ein Monat sowie drei, sechs und zwölf Monate.

Wie Endres erläuterte, ­beginnt im Herbst ein Testlauf. In diesem Zusammenhang melden die Panel-Banken ihre entsprechenden ­Umsätze zur Auswertung an die EMMI als Administrator. Bei der Analyse der höchst ­sensiblen Daten werde sich zeigen, wie sich der Spread beim Euribor entwickeln wird; hier habe man es bis dato mit einer Art Blackbox zu tun, so Endres.

Außerbörslicher Derivatehandel wird reformiert
Im zweiten Teil des Workshops schwenkte Heidorn über zur ­Regulierung außerbörslich (OTC, over the counter) gehandelter Derivate; dabei handelt es sich um einen gigantischen Markt, der in der Vergangenheit zu großen Teilen bilateral, beispielsweise zwischen Unternehmen und Banken oder auch im Interbankengeschäft, stattfand. Hochschulprofessor und Unternehmensberater Heidorn führte aus, dass standardisierte OTC-Derivatetransaktionen immer häufiger über zentrale Gegenparteien (Central Counterparties, CCP) abge­wickelt und deshalb täglich neu ­besichert werden können, wie man das beispielsweise von den Futures-Märkten kennt. Das hat für die ­beteiligten Kontrahenten mehr Sicherheit zur Folge. Aber der ­Clearing-Service ist nicht kostenlos und er geht mit neuen Risiken einher. Die Gretchenfrage lautet aus Sicht des Corporate Treasury: Was halte ich für gefährlicher? Das Bonitätsrisiko meiner Kontrahenten, wenn ich derivative OTC-Geschäfte nicht besichere, oder die ­Liquiditätsrisiken bei der Besicherung im zentralen Clearing, Stichworte sind „Margin Call“ ­beziehungsweise „Nachschusspflicht.“ Nochmal: Man tauscht durch die zentrale Abwicklung außerbörslich gehandelter Derivate über zentrale Gegenparteien ein Risiko ­gegen ein anderes – Bonitätsrisiko gegen Liquiditätsrisiko.

Schutz und Sicherheit im Zeichen des CCP 
Derivate-Clearer Dr. Heiko Cassens brach eine Lanze für CCP und skizzierte, warum das Derivate-Clearing im Interbankengeschäft seit geraumer Zeit fest verankert sei: „Die Idee der zentralen Gegenpartei für Zins-Swaps ist keine Idee der Regulierungsbehörden“, stellte er fest. Bereits Ende der 1990er Jahre habe man bei den internationalen Großbanken, die sich bei ihren Zins-Swaps gegenseitig mit Hilfe ­eines Sicherheitsnetzes rund um den Globus und laut Studien bis zu 16 Mal „abgesichert“ hätten, festgestellt, wie riskant dieser Mechanismus ist. Sobald nur ein Akteur in diesem Netz konkurs­bedingt ausfällt, reißt es auseinander. Die Bankenwelt hat diese ­Einsicht wenige Jahre später womöglich vor dem Gau gerettet: ­Lange vor dem Untergang von Lehman und noch bevor die EU-Verordnung Emir – die den Gedanken der zentralen Gegenparteien­ in den Mittelpunkt außerbörslicher Derivatetransaktionen rückt –, auf Papier festgehalten ­wurde, war der Gedanke geboren, ein Institut in die Mitte aller Zins-Swaps zu setzen, das den Ausfall einzelner ­Akteure im Swap-Markt professionell auffängt, ohne dass sich ­kriselnde Banken ­gegenseitig anstecken. Mit einer zentralen Gegenpartei war es laut Dr. Heiko ­Cassens seither möglich, das Kontrahentenrisiko im Interbankenmarkt zu reduzieren und die Akteure vor dem Kreditrisiko der ­anderen Banken zu schützen. Den Härtetest „Lehman-Pleite“ habe das Clearing-Haus LCH sehr gut abgewickelt.

Liquidität kostet Geld 
Aus der Sicht eines Corporate Treasurers erläuterte Olaf Weber, dass man durch eine zentrale Counterparty das Gegenparteienrisiko auf nur noch einen Kontrahenten, nämlich den CCP, reduzieren ­könne. Von daher handele es sich um eine sehr attraktive Angelegenheit, entgegnete Weber diplomatisch mit Blick auf eine der Haup­t­aufgaben im ­Treasury: das Risikomanagement. „Ich tausche ein Kredit­risiko durch ein Liquiditätsrisiko“, wiederholte der ehemalige Banker, der heute bei Vonovia neben dem Konzern-Treasury das Banken-­Reporting sowie das ­Finanzrisiko- und Darlehensmanagement verantwortet. Daran anknüpfend stellte er die rhetorische Frage, wer ein ­Liquiditätsrisiko eigentlich besser managen könnte, ein ­Unternehmen oder eine Bank? Zumal die Liquidität bei den meisten Unternehmen nicht in überbordendem Maße vorhanden sei. Beim Rückgriff auf ­eine zentrale Gegenpartei müsse man deshalb immer ein Liquiditätspolster für Margin Calls des zentralen ­Clearers vorhalten. Und diese könnten durchaus hoch sein. Wie Olaf Weber vom ­Immobilienkonzern Vonovia beobachtet hat, dominiert bei den ­Corporates insbesondere mit Blick auf die European Markets Infrastructure Regulation, kurz „Emir“, folgende Fragestellung: Liege ich mit meinen OTC-Derivategeschäften unterhalb der Obergrenze, ­unter der ich bei außerbörslichen Derivategeschäften auf einen CCP ­verzichten kann? Wenn ja, dann ist das Thema für die meisten beendet. Nach Einschätzung Webers macht es aber durchaus Sinn, sich ­individuell mit der Analyse auseinanderzusetzen. Was das Kredit­risiko betrifft, zieht er es jedoch vor, dieses auf viele Kontrahenten zu verteilen und es somit letztlich ohne zentrale Gegenpartei selbst zu tragen. Hier schwingt die Hoffnung mit, dass es beim Ausfall einer einzelnen Gegenpartei nicht zu einem Dominoeffekt kommt. Das ­Liquiditätsrisiko, Stichworte: CCP, Margin Call und Nachschussforderung, schätzen er und seine Kollegen bei Vonovia dagegen als deutlich höher ein.

Lebhaft und fair 
Im Laufe der lebhaften und immer fairen Gesprächsrunde adressierte Bankenvertreter Harald Endres die bisweilen monopolistischen Strukturen im Bereich der zentralen Gegenparteien. Kritisch sieht er auch, dass es sich bei den CCP um gewinnmaximierende Unternehmen handelt. Beides passe nicht mit der Regulatorik zusammen. ­Heidorn griff die Punkte auf und erörterte einen Aspekt, der die ­wachsende Bedeutung weniger zentraler Gegenparteien ins Blickfeld rückt: Was wäre, wenn die zentrale Counter­party pleitegeht? Das ­Szenario sei im Grunde genommen äußerst ­unwahrscheinlich, ­meinte Heidorn, weil sich die Akteure über ­Margin-Nachforderungen aus der Bredouille retten könnten. Das ­tatsächliche Szenario bestehe letztlich darin, dass in der Logik einer Central Counterparty die Frage ­besteht, wie viel Sicherheiten man von seinen Kontrahenten ­verlangen soll und wie man die Sicherheiten ­bewertet, die eingeliefert ­werden. Der „Klassiker“, auf den Heidorn damit abzielt: Irische Staatsanleihen wurden in der Vergangenheit temporär nicht mehr als ­Sicherheit ­akzeptiert. Dadurch sei es dann zu ­einem starkem Market ­Impact ­gekommen.

LCH-Clearnet-Vertreter Cassens verteidigte seine Stellung damit, dass wohl nichts so sehr reguliert sei, wie eine zentrale Gegenpartei. Aus eigener Erfahrung berichtete er, dass sein Arbeitgeber mit nicht weniger als 26 Regulatoren zusammenarbeite. Man werde von allen sehr genau überwacht. Erst recht, weil man wie LCH beim Clearing des Zinsmarktes in Europa mit einem Anteil von 99,9 Prozent marktführend sei. Und: Beim Default von Lehman Brothers, der für den ­Finanzmarkt eine Katastrophe gewesen sei, habe der hauseigene ­Abwicklungsmechanismus am Swap-Markt ganz hervorragend ­funktioniert. Wie der Abwicklungsmechanismus in einem solchen Fall aussieht, wollte Heidorn von Cassens wissen. Dessen Antwort: Wenn ein an ein Clearing-Haus angeschlossenes Mitglied ausfällt, übernimmt der CCP das betreffende Portfolio und holt sich Händler von den angeschlossenen Clearing-Mitgliedern zu Hilfe. Sie stellen zeitnah alle Risiken glatt und hedgen das ­Portfolio. Als nächstes wird das Portfolio filetiert und unter den verbliebenen Clearing-Mitgliedern versteigert.

Zum Abschluss der Gesprächsrunde fasste Konzern-Treasurer Olaf Weber seine Gedanken zum Themenfeld der zentralen Gegenpartei mit einer Frage zusammen: Wie stellt man Liquiditätsanforderungen des CCP möglichst sicher? Seine Antwort: Man könnte das Geld entweder in der Kasse vorhalten und dafür auch die negative Zinssituation am kurzen Ende hinnehmen. Alternativ könne eine ­Revolving Credit Facility in Betracht gezogen werden, die im Falle ­eines Margin Calls in Anspruch genommen werde. Neben den Funding-Kosten ergebe sich in beiden Konstellationen aber ein weiteres Problem. Als Treasurer habe man wieder ein Kontrahentenrisiko und zwar bei der Bank, bei der man das Geld für eine etwaige Nachschussforderung des CCP aufbewahrt oder die die Kreditzusage gegeben ­habe. Letztere sei bei einem Ausfall der Bank wertlos.

Wenn ein Unternehmen von der Natur her reichlich mit Kapital ausgestattet sei, dann könne der Rückgriff auf einen zentralen Kontrahenten dennoch eine logische Variante sein, auch um Credit Charges innerhalb der Derivatestrukturen zu vermeiden und somit die Kosten zu reduzieren, so Weber. Es müsse eine bewusste Entscheidung pro oder contra CCP sein. Cassens griff den Punkt auf und entgegnete, dass es in Deutschland nicht für jedes Unternehmen sinnvoll sei, sich an ein Clearing-Haus anzubinden. Allerdings müsse jeder seine individuellen Stressszenarien durchspielen und erst dann entscheiden. Bei unbesicherten OTC-Derivategeschäften sieht Cassens allerdings das Ende der Fahnenstange erreicht. Hier müsse man künftig bei der ­Besicherung mit oder ohne CCP bei bilateralen Geschäften abwägen. Zumal der Zugang zu Clearing-Häusern laut Heiko Cassens keinesfalls gratis ist.

Der Markt entwickelt sich weiter 
Zu guter Letzt wies Endres darauf hin, dass man im Hinblick auf CCP erfahrungstechnisch noch in den Kinder­schuhen stecke. Auch wenn der Trend in Richtung zentraler Gegenparteien hinauslaufe, ­wäre es aus seiner Sicht kritisch, wenn alle Marktteilnehmer verpflichtet würden, eine zentrale Gegenpartei ins Boot zu holen, die sich ­dabei als Monopolist herausstellt. Cassens hielt dem entgegen, dass der Markt in fünf Jahren wahrscheinlich fundamental anders aussehen wird als heute. Als entscheidenden Treiber sieht er aber weniger die Regulatorik. Vielmehr werden sich die Akteure, insbesondere aus dem Lager der Unternehmen, genau überlegen, wo sich Kosten sparen lassen. Heidorn gab dann noch zu bedenken, dass heute eine der komplexesten Frage­stellungen auf Bankenseite darin bestehe, Sicherheiten zu bewerten. Man müsse nur die Sicherheitenliste von LCH neben die der EZB ­legen, dann wisse man, was eine Bad Bank ist.

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 05/2016