Ein Königreich für Infrastruktur

Die britische Regierung sieht in der Erneuerung der maroden ­Infrastruktur des Vereinigten Königreichs eine zentrale Herausfor­derung der nächsten Jahre. Geplant sind beispielsweise großspurige ­Investitionen in das Straßennetz, die die marginalen Sanierungs­anstrengungen der vergangenen Dekaden in den Schatten stellen ­sollen. Im Hinblick auf das Vorhaben, in das allein bis zum Ende ­dieses Jahrzehnts mehr als 100 Milliarden Pfund fließen sollen, verweist Schatzkanzler George Osborne wehmütig auf die glorreiche Ver­gangenheit des Königreichs: „Über Jahrhunderte hinweg waren wir Pioniere der Infrastruktur. Wir haben die Dampfmaschine ­erfunden und die erste U-Bahn. Wir waren die ersten, die das Atom gespalten und den Düsenantrieb konstruiert haben.“

Die Geschichte hat mit der Gegenwart nur noch wenig gemein. Das ist auch der Grund, weshalb Osborne eingestehen muss: „In den zurückliegenden Jahrzehnten haben wir diesen stolzen ­Rekord ein wenig schleifen lassen.“ Das Vereinigte Königreich habe in der Vergangenheit mit kurzfristigen Entscheidungen gewisser­maßen Flickschusterei betrieben statt langfristige Investitionen zu fördern, wie Osborne bekennt. Das soll sich nun ändern. Nur: Geld hat der Staat keins. Seine Verschuldung liegt im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung in diesem Jahr nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds bei ungemütlichen 93 Prozent.

Daher verwundert es nicht, dass britische Großinvestoren, darunter Pensionskassen und Versicherungen, aufgrund ihrer finanziellen Schlagkraft hofiert werden. Sie sollen dazu animiert werden, in den Neubau der Infrastruktur zu investieren, was bei ihrem langfristigen Anlagehorizont durchaus ein nachvollziehbarer Gedankengang ist, der nicht nur den Briten, sondern vor Jahren auch den Australiern in den Sinn gekommen ist. Laut einer aktuellen Studie der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit (OECD), war es die australische Finanzbranche, die „Infrastruktur“ als Anlageklasse ­erfunden hat. Dieser Status lässt sich auf ein großangelegtes ­Regierungsprogramm zu Beginn der 90er Jahre zurückführen, mit dem das Land unter ­anderem städtische Mautstraßen ­privatisierte.

Während man in Down Under schon vor Jahren Wege ­gefunden hat, Straßen, Tunnel und ­andere Infrastrukturobjekte in das insti­tutionelle Portfolio einzubetten, ziert sich die Pensionsbranche in Großbritannien. Schuld daran seien die als unpassend verschrienen Anlage­vehikel, heißt es. Roger Mattingly, Präsident der Society of ­Pension Consultants, sieht jedenfalls den Grund für das mangelnde Interesse der Pensionseinrichtungen im Vereinigten Königreich vor allem in der fehlenden staatlichen Unterstützung. Sie müsse ­Infrastruktur ­attraktiver ­machen, so die Forderung Mattinglys. Auf großes Interesse würden beispielsweise langfristige „Infrastructure Gilts“ stoßen, also An­leihen, die – durch staatliche Garantien abge­sichert – zu einer liquiden Anlagemöglichkeit in der ansonsten ­illiquiden Anlagesphäre avancieren könnten.

Brownfield Cashflows statt Greenfield-Abenteuer

In einer Untersuchung der Labour Party wurden jüngst ganz ­konkrete Hindernisse beim Namen genannt, die dem Ziel der konservativen Regierung unter David Cameron, Pensionseinrichtungen für Investitionen in die heimische Infrastruktur zu begeistern, im Wege stehen. „Für die Mehrheit der Pensionsfonds besteht die Infra­strukturstrategie darin, auf globaler Ebene und hauptsächlich in ­nicht-börsennotierte Aktien sowie reife Infrastrukturprojekte zu ­investieren. Im Allgemeinen bevorzugten sie Investments in ­großvolumige Assets, die bereits laufende Erträge abwerfen, heißt es. Keine ­guten Aussichten für die in der Schublade liegenden Projekte der ­Regierung. Doch es gibt Hoffnung für die Briten. Laut der Labour-Untersuchung bewerten und partizipieren die Investoren aus dem ­Lager der Pensionseinrichtungen auch an risikoreichen Projekten auf der grünen Wiese, das allerdings auf opportunistischer Basis.

Die unabhängige und überparteiliche Intergenerational Foun­dation (IF), die sich der Wahrung der Generationengerechtigkeit verschrieben hat, erläutert in einem Bericht einen weiteren Aspekt, der die Altersversorger davon abhält in Infrastrukturprojekte zu investieren. Das Stichwort lautet „politische Kontroversen“. Laut dem IF-­Institut bergen insbesondere große Projekte, wie der Bau von Hoch­geschwindigkeitsbahntrassen, politische Kontroversen, die für die ­potenziellen Investoren zusätzliche Risiken und Unsicherheit darstellen. „Niemand investiert freiwillig in ein Projekt, das bei einem Regierungswechsel abgeblasen werden könnte“, heißt es in der aktuellen Untersuchung.

Daneben bemerkt die Intergenerational Foun­dation, dass für ­Investments in Projekte, deren Bau noch nicht begonnen hat, zusätzliches Expertenwissen erforderlich sei. Nur so ließen sich deren ­Risiken analysieren. Der Aufbau von Know-how sei zeit- und kostenintensiv. Und das wiederum halte insbesondere die kleineren ­Pensionseinrichtungen davon ab, sich in dem ­Metier zu engagieren, wie die Intergenerational Foundation kritisch ­anmerkt. Allen ­Unkenrufen zum Trotz hat sich in den vergangenen Monaten eine Gruppe experimentierfreudiger Kapitalsammelstellen zusammen­gefunden, um ­Investments in „British Infrastructure“ auszuloten.

Ein Infrastrukturfonds für alle

In einer Absichtserklärung zwischen der Regierung, dem Verband der britischen Pensionsfonds (The National Association of ­Pension Funds, kurz: NAPF), und dem Pensionssicherungsfonds des Landes wurde bereits im vergangenen Jahr die Pension Infrastructure Platform (PIP), eine Art Investmentfonds, ins Leben gerufen. In einem ersten Schritt haben sich zehn der größten Kapitalsammelstellen des Landes zusammengerauft, darunter die Pensionseinrichtungen der britischen Eisenbahner und der Großbank Lloyds TSB, und jeweils 100 Millionen Pfund Startkapital bereitgestellt, um mit dem Vehikel Infrastrukturinvestitionen zu lancieren. Nach Angaben der Inter­generational Foundation haben die Gründungsmitglieder Investitionen von bis zu 120 Milliarden Pfund in Aussicht gestellt. Gleichwohl, die bisherigen Investitionszusagen liegen mit etwa zwei Milliarden noch meilenweit von dem Ziel entfernt.

Anlässlich des 8. European Pension Funds Congress in Frankfurt am Main, der ein fester Bestandteil der Euro Finance Week ist, ­erläuterte die Chefin der National Association of Pension Funds, ­Joanne ­Segars, im November ein wesentliches Ziel des PIP-Fonds. Das Anlagevehikel ist nicht nur den großen Häusern vor­behalten, sondern stehe auch den ­Pensionseinrichtungen aus den hinteren Reihen ­offen, so die vernetzte Expertin, die neben ihrem Posten beim Pensionsfonds­verband auch eine führende Rolle bei ­Pensions ­Europe, dem Dachverband der europäischen Verbände für betriebliche Altersvorsorge, innehat. Laut Segars erhalten selbst ­britische Pension Funds mit eher begrenzten finanziellen und per­sonellen Ressourcen die Möglichkeit, Infrastruktur als Asset-Klasse zu erschließen, ohne auf die Produkte externer Manager zurück­greifen zu müssen. Zur ­Begründung, weshalb sich die ­Pensionseinrichtungen in UK in der Vergangenheit bei indirekten ­Investitionen in den Infrastruktur­sektor eher zurück­gehalten ­haben, verwies Segars auf ­die Mentalität externer Asset ­Manager, deren als kurzatmig empfundener und auf Gebühreneinnahmen ­abzielender Ansatz („Buy it, hold it, flip it.“) verpönt sei. Ein anderer Punkt, weshalb britische ­Altersversorger Infrastrukturfonds die kalte Schulter ­gezeigt haben, sei auf die als überzogen eingestuften Verwaltungs­gebühren („Private-Equity-Niveau“) für die ­bereits verfügbaren Produkte zurückzuführen. ­Kritik übte Segars am Leverage, mit denen die Fondsmanager hantierten. ­Daneben monierte­ die Chefin des britischen Pensionsfondsverbands die fehlende ­Expertise vieler Anbieter. Die Scheu vor Infrastrukturinvestments soll mit der Pension ­Infrastructure Platform ausgeräumt werden, deren Motto lautet: For pension funds – by pension funds. Geht es nach ­Joanne Segars und ihren Mitstreitern, dann beschäftigen sich die ­Pensionsfonds künftig von Grund auf neu mit der vielschichtigen ­Materie.

Die Frage, welche Investitionsobjekte sie sich vorstellen könnte, konterte sie mit einem Einblick in die Mentalität der Kapitalanlage­verantwortlichen. Diese suchten risikoarme Assets, die langfristig die stabilsten Erträge aufweisen. Den bodenständig denkenden Insti­tutionen gehe es ­weniger um Rendite als vielmehr um sichere Cashflows und ­Inflationsschutz. Im Hinblick auf Investitionen des PIP-Fonds ­plädierte Segars daher für Core Assets mit einem niedrigen ­Anteil an Fremdkapital. Die Gebühren der noch zu mandatierenden Manager sollen bei maximal 50 ­Basispunkten liegen. Angestrebt ­werde eine langfristige Rendite, die zwei bis fünf Prozent über dem ­nationalen Verbraucherpreisindex liegt. „Wir wollen unseren Pensions­fonds auf innovativem Wege Infrastruktur­investitionen zu fairen ­Konditionen ermöglichen“, lautet Segars‘ Fazit. Aufseiten der Inves­toren, die bei der Pension Infrastructure Platform mitmischen, freut man sich auf die Suche nach Opportunitäten. Eric Stobart, Chef des Investment und Funding Committee der Pensions­einrichtung von Lloyds TSB, frohlockt: „Wir sind froh, einer der Gründungsinvestoren der Plattform sein zu dürfen, und freuen uns darauf, mit unseren ­Kollegen die ­gesteckten Ziele umzusetzen.“ Infrastruktur sei eine ­attraktive ­Asset-Klasse, unterstreicht Stobart. „Voraus­gesetzt, sie ist in ­adäquaten Strukturen verpackt.“

Zurück nach Frankfurt. Während des European Pensions Funds Congress, der sich in diesem Jahr dem Thema Infrastruktur wid­mete, erläuterte Keynote-Redner Bertrand de Mazières, General­direktor der ­Europäischen Investitionsbank (EIB) in Luxemburg, die Arbeit seines Hauses. Das Mandat der EIB bestehe darin, Projekte zu finanzieren, die nachhaltiges Wirtschaftswachstum generieren. Das Institut ver­füge über Expertise in dem Bereich, was de Mazières mit dem ­Bestand an Projekten mit Schwerpunkt Infrastrukturdarlehen im Volumen von rund 500 Milliarden Euro begründete. Derzeit würden weniger als 0,3 Prozent dieses Portfolios als „non-performing“ eingestuft. Die Europäische ­Investitionsbank ­unterstützt die strate­gischen Ziele der Europäischen Union durch die Vergabe lang­fristiger Darlehen für, wie es heißt, „volkswirtschaftlich tragfähige“ Investitions­vorhaben. Im Fall von Darlehen für Einzelvorhaben lag die Einstiegsschwelle des EIB-Darlehens traditionell bei 25 Millionen Euro, wobei man kürzlich ein Produkt für Mid Caps eingeführt habe, das auch ­etwas kleinere Darlehen vorsieht. Daneben finanziert die „Bank der EU“, wie sie sich auch nennt, kleine und mittlere Investitionsprojekte ­indirekt über KMU-Darlehen oder über zweckgebundene Global­darlehen. In diesem Kontext werden Infrastruktur­investitionen ­lokaler oder regionaler Gebietskörperschaften gefördert.

Wie de Mazières hervorhob, sei die Bank in der Gegenwart und auch künftig auf neue Finanzierungspartner angewiesen. Weil Banken angesichts der strikteren Regulierung und die im Entschuldungsprozess verhafteten Staaten als Co-Darlehensgeber in den Hintergrund rücken, will er stattdessen verstärkt institutionelle Investoren an Bord holen. Die Europäische Investitionsbank sei grundsätzlich auf Co-Investoren angewiesen, da sie nur ein Drittel des jeweiligen ­Vorhabens finanziert. Den Rest müssten andere beisteuern. Im Hinblick auf die Belange institutioneller Investoren hat de Mazières ­mehrere Herausforderungen identifiziert, die auf absehbare Zeit ­gelöst werden müssen. Einerseits müssten die Anleger verstärkt Know-how im Bereich Infrastruktur aufbauen, um die Parameter von Investitionen in dieser Asset-Klasse analysieren zu können. Außerdem gebe es Raum für ein größeres Engagement der institutionellen Investoren im Infrastrukturbereich, vor allem da Infrastruktur eine Asset-Klasse mit stabilen Cashflow ist. De Mazières‘ Angaben zufolge würden allein in Europa für Investitionen in die Sektoren Transport, Energie und Breitbandnetze 470 Milliarden Euro pro Jahr benötigt. „Wenn man daneben die soziale Infrastruktur in die Berechnung ­einbezieht, liegt der Wert noch deutlich höher“, so der EU-Banker. Zahlreiche Unter­suchungen haben sich ­bereits in teils epischer ­Breite mit dem Finanzbedarf für Investitionen in Infrastruktur gewidmet. So ließ das Europäische Parlament im vergangenen Jahr wissen, dass die EU ­allein bis zum Jahr 2020 gut und gern zwei Billionen Euro aufbringen muss, um veraltete Infrastruktur zu modernisieren.
 
Downside-Risiken statt Upside-Chancen

Banken dürften auch in Zukunft ihre Rolle als Originator von Infra­strukturprojekten wahrnehmen. Aber sie bleiben wegen Basel III nicht mehr langfristig an Bord. Deshalb will die EU-Kommission nun mit Projektanleihen hantieren. Im Oktober 2011 veröffentlichte sie konkrete Vorschläge, wie zwingend benötigte Gelder aufgebracht werden könnten. Etwa die Hälfte der erforderlichen ­Investitionen für die Modernisierung von Straßen, Gaspipelines und Breitbandnetzen könnte durch Großanleger ­gedeckt werden, hieß es damals. Nachdem EU-Kommissionspräsident José Barroso solche Project Bonds schon 2010 ins Spiel gebracht hatte, ­befindet sich die daraus hervor­gegangene sogenannte Projektbondsinitiative heute in einer Art Testphase. Ausgang offen. Im Kern geht es ­darum, Anleihen zu ­schaffen, die sich durch bessere Ratings auszeichnen. Durch die Optimierung der Bonität gelangen sie in den Investment-Grade-Bereich, den viele institutionelle Anleger benötigen oder vorziehen. Die Optimierung der Bonität („Credit Enhancement“) ist denkbar, wenn Projekt­anleihen in Tranchen aufgeteilt werden, die ein „first loss piece“ enthalten, dessen Risiken das Budget der Europäischen Kommission mit der EIB trägt. Auf den Punkt gebracht, besteht das Ziel der EU-Projektbonds­initiative darin, eine Asset-Klasse hochwertiger Bonds mit lang­­fris­tiger Duration zu schaffen. Nach Abschluss der Testphase könnten die Projektanleihen ab 2014 im großen Stil emittiert werden, so die Hoffnung der Akteure.

Allerdings können sich Investoren schon heute ein Bild davon machen, was mit Project Bonds geschehen kann, wenn die dahinterstehenden Aktivitäten in schweres Fahrwasser geraten. Denn der 1,4 Milliarden Euro schwere Castor Project Bonds, der dazu dient, ein ­unterirdisches Gasspeicherprojekt in Spanien zu finanzieren, steht nur wenige Monate nach seiner Emission am Abgrund. Das Projekt ist nach einer Reihe von Erdbeben zunächst gestoppt worden. Unklar ist, wer im Falle der Einstellung des Projekts die Zeche zahlt. Die ­Rating-Agentur Fitch hat den Ausblick der ursprünglich mit ­einem BBB+ versehenen Bonds inzwischen mit einem negativen Ausblick versehen. In jüngster Zeit sind auf den Kapitalmärkten bereits vermehrte ­Aktivitäten von Project Bonds und auch Asset Bonds zu ­verzeichnen. Rechtstechnisch werden Projektanleihen um eine ­Projektgesellschaft konzipiert. Diese erwirbt mit eingeworbenem ­Kapital ein bestimmtes Asset, ­betreibt die Anlagen und bedient aus den Cashflows die ­Kupons. ­Wer die Risiken scheut, findet aber auch an anderer Stelle bemerkenswerte Investitionschancen.

Oops! Britney Spears im Portfolio

Einen Höhepunkt des European Pensions Funds Congress bildete der Kurzvortrag von Theo Timmermanns, der die Öffentlichkeits­arbeit bei APG leitet. APG administriert die Gelder des größten ­holländischen Pensionsfonds ABP, dessen Anlagevolumen er auf 336 ­Milliarden Euro bezifferte. Laut Timmermanns bestehe das oberste Ziel seines Hauses unverändert darin, „gute Rendite zu erzielen, die Risiken dabei aber in ­einem vertretbaren Rahmen zu halten.“ Weil Banken ihrer Funktion als Finanzintermediäre seltener als noch vor der Finanzkrise nachkämen, seien institutionelle Investoren derzeit sehr gefragt. „Jeder liebt uns beziehungsweise unser Geld“, so ­Timmermanns, der bei diesem Statement stellvertretend für wohl ­alle ­Pensionseinrichtungen sprach. Er könne sich durchaus vorstellen, dass ABP einen Teil seiner Gelder in europäische Infrastruktur investiert. „Wir können Gelder bereitstellen. Das hat aber seinen Preis.“ Dieser ist allerdings nicht monetärer Art. Vielmehr meint Timmermanns damit stabile politische Rahmenbedingungen. ­Angesprochen auf langfristige Investitionsvorhaben der EU wollte er sich nicht auf Infrastruktur als ­alleinigen Heilsbringer festlegen. „Wir investieren seit ­einigen Jahren auch in Musikrechte“, bekannte Timmermanns. Ob die Songs von Britney Spears, einem ­Superstar ­ver­gangener Tage, die er exemplarisch herausgriff, über Jahrzehnte hinweg attraktive Cashflows abwerfen, sei an dieser Stelle ­aber dahingestellt.

Im Hinblick auf alternative Anlagemöglichkeiten ergriff auch Christophe ­Orly, Investmentstratege bei Wellington Management, das Wort und verwies auf die hohen Eintrittsbarrieren bei Infrastruktur­anlagen. Exemplarisch griff er Flughäfen heraus. Im Hinblick auf ­deren ­lang­fristig planbare Cashflows sagte er: „­Neben einem Flug­hafen wird wohl kein zweiter gebaut.“ Interessanterweise sei die Nachfrage nach Direktinvestments so groß, dass sich keine Illiquiditäts­prämien vereinnahmen ließen. ­Orly zufolge komme es häufig zu Bieterkämpfen. So ­gesehen ist die Nachfrage nach ­(gut verpackten) Infrastrukturinvestments also durchaus vorhanden.

portfolio institutionell, Ausgabe 12/2013