DVFA kritisiert neues Finanzinstrument SBBS

Die DVFA, der Verband der Investment Professionals in Deutschland, bezweifelt, dass der Kapitalmarkt die „Sovereign Bond Backed Securities" (SBBS), wie sie die EU-Kommission am 24. Mai 2018 in einem Verordnungsentwurf vorgestellt hat, annehmen wird. DVFA-Vorstandsvorsitzender Bielmeier: „Vor allem in Krisenzeiten, wenn Staatsanleihen geringerer Bonität unter Druck gerieten, könnte das Vertrauen in SBBS sowie in deren Sicherheitenpool schwinden. Banken, insbesondere aus den Kernstaaten, dürften SBBS damit nicht als gleichwertigen Ersatz zu Bundesanleihen ansehen." 

Wie die DVFA in Erinnerung ruft, werden seit der Finanzkrise verschiedene Optionen diskutiert, wie die wechselseitige Abhängigkeit zwischen Staaten und ihren heimischen Banken durchbrochen werden kann. Diese gilt als eine der wichtigsten Gründe dafür, dass Krisen im Finanzsektor auf die Staatsfinanzen sowie die gesamte Volkswirtschaft übergreifen können und umgekehrt.
Nach dem Entwurf der EU-Kommission sollen Anleihen der 19 Euro-Staaten in einem Special Purpose Vehicle (SPV) zusammengefasst werden und von diesem als strukturierte Anleihen an den Markt gegeben werden. Damit will sie das Angebot an sicheren Vermögenswerten auf dem europäischen Kapitalmarkt erhöhen und die Banken davon abbringen, vor allem Staatsanleihen des eigenen Landes ins Portfolio zu nehmen.

Im Grundsatz ähnelt die von der EU vorgeschlagene Wertpapier-Struktur laut der DVFA einer „Collateralized Bond Obligation" (CBO), bei der eine vertragliche Rangfolge von Zinsen und Tilgung die Senior-Tranche künstlich risikoärmer macht als es dem durchschnittlichen Portfolio-Risiko entsprechen würde. Das größere Risiko trägt in dieser Struktur die nachrangige Junior-Tranche, deren Verzinsung dementsprechend höher ausfallen muss und risikoaffine Investoren ansprechen soll. 

Unabhängig vom allgemeinen Misstrauen gegenüber synthetischen Strukturen, die auf der Bewertung durch Rating-Agenturen beruhen, sieht der Berufsverband der deutschen Analysten, Fondsmanager, Banker und Vermögensverwalter spezifische Probleme für die Akzeptanz der SBBS. „Eine wesentliche Voraussetzung für eine funktionierende CBO-Struktur ist eine niedrige oder idealerweise sogar negative Korrelation der Wertpapiere im Portfolio. Diese Voraussetzung erfüllt das nach Quoten zusammengestellte SBBS-Portfolio nicht", sagt Bielmeier.
Die Streuung des Kreditrisikos erfolge über maximal 19 Kreditnehmer, von denen sechs laut „cepDefault Index 2018" des Centrums für Europäische Politik an einer „seit Jahren erodierender oder erodierter Kreditfähigkeit" litten. Auch Frankreich gehöre aktuell zu den Euro-Ländern mit abnehmender Kreditfähigkeit. In einem granularen CBO-Portfolio, hingegen, entfielen typischerweise maximal 0,05 Prozent des Portfolios auf einen einzelnen Kreditnehmer und die Bonitäten seien breiter gestreut. 

Nach Einschätzung Bielmeiers besteht im SBBS-Portfolio eine hohe wechselseitig bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit. Da die Senior- und die Junior-Tranche auf denselben Sicherheitenpool zurückgreifen, würde sich die Qualität des Pools verschlechtern, sobald die Staatsanleihen eines Emittenten unter Druck gerieten oder vom Ausfall bedroht wären. Zwar erfolge die Verlustzuweisung zunächst ausschließlich zulasten der Junior-Tranche, mit jedem Ausfall würde jedoch der Puffer für die Senior-Tranche schrumpfen. Damit sei fraglich, ob institutionelle Investoren bei ähnlich niedriger Rendite nicht doch letztlich deutsche Bundesanleihen bevorzugen.
Generell könne man diese Art der strukturierten Staatsanleihen bereits heute anbieten und vertreiben; wenn dies nicht passiere, deute dies darauf hin, dass es offensichtlich keine Nachfrage dafür gebe. Daran würde auch die geplante Privilegierung in Bankenportfolios durch den Verzicht auf eine Unterlegung mit Eigenkapital nichts ändern, denn sie gelte nach dem EU-Vorschlag auch weiterhin für „normale" Staatsanleihen. 

Einen weiteren Konstruktionsfehler der SBBS sieht man bei der DVFA in der Ertrags- und Kostenstruktur des Instruments: „Staatsanleihen von Euroländern mit AAA-Rating bringen derzeit bis in den Laufzeitenbereich von fünf Jahren eine negative Rendite. Mit negativen Renditen lässt sich aber kein Mehrerlös erwirtschaften, der für den höheren Coupon der Junior-Tranche verwendet werden könnte. Wenn aber die Junior-Tranche keine attraktive und vor allem risikoadäquate Rendite erhält, dürfte es nicht gelingen, genügend Investoren für ein Investment zu gewinnen. Und wenn die Junior-Tranche nicht bei Investoren platziert werden kann, geht die SBBS-Konstruktion insgesamt nicht auf."
Einen Vorteil der SBBS sieht Bielmeier jedoch auf einem anderen Feld der Politik im Euroraum: „Für die EZB würde sich mit der Etablierung dieser Anleihen eine neue Asset-Klasse ergeben, die ihr das Korsett des Kapitalschlüssels beim Kauf von Staatsanleihen etwas erleichtern würde."