Dry Powder und Rainmaker

Ganz zentral aus Investorensicht ist auch, dass sie sich so ein Segment an Managern mit kleinerer Fundraisingbasis erschließen. ­Dadurch verschiebt sich das Kräfteverhältnis zugunsten der LPs, ­wodurch sich höhere Transparenz und vorteilhaftere Gebührenstrukturen durchsetzen lassen. Ein nachgelagerter Effekt ergebe sich laut Storr zusätzlich dadurch, dass Rising Manager Nischen eröffnen. Aufgrund der geringeren Fondsgrößen, typischerweise um die 100 ­Millionen Euro, sind diese in der Lage, in Small- und Mid-Cap Firmen zu investieren, welche unter dem Radar der großen Buyout-Fonds ­laufen. Zwar sei auch dieses Segment nicht total off-market, aber die geringe Konkurrenz bei den Einkaufspreisen spiegelt sich auch in niedrigeren Multiples wider. Zudem herrsche hier weniger ­Transparenz, was spezialisierten Managern entgegenkommt und durch welches sie Prämien einstreichen können. Auch SPF Beheer strebt aus diesen Gründen eine Allokation in das Small-/Mid-Cap-Segment an. „Hier sind lokales Wissen und Netzwerke ­entscheidender. Außerdem haben Fund Manager mehr Optionen für den Exit als ­Large Caps, welche sehr stark von IPOs abhängig sind.“

„Der Small und Mid-Markt ist sehr in den Fokus institutioneller Investoren gerückt“, sagt auch Detlef Mackewicz, bei Mackewicz & Partner beratend im Bereich Private Equity und Infrastruktur tätig. „Hier gibt es einen geringeren Kapitalüberhang und so auch einen geringeren Investitionsdruck für die betreffenden Fonds.“ Der Markt für large Buyouts ist sehr heiß gelaufen, bestätigt ­Berater Philippe Roesch. „Institutionelle Investoren, welche eine konservativere Strategie fahren wollen, weichen vor den hohen Kauf-Multiples in das Small- und Mid-Cap-Segment aus.“ Zahlen von Preqin geben dem Recht. So ist die Kapitalbeschaffung für kleine und mittlere Buyouts in den USA und Europa weitgehend stabil. Dagegen kam es bei ­großen Buyouts zuletzt zu einem ­deutlichen Anstieg der Volumina. Als Grund nennt der Asset Manager Schroder Adveq, dass etablierte Manager aus dem kleineren und mittleren Segment mit der Zeit dazu tendieren, größere Fonds aufzulegen und in das größere Segment zu wechseln. Diese werden von neueren Managern ersetzt, welche ­anfangs nur geringere Volumina verwalten. Dies sorge als natürlicher Stabilisator der Kapitalbeschaffungsvolumina. Im Small-/Mid-Cap-Segment tummeln sich also viele Rising Manager.

Umfangreiche DD nötig

Das Small-/Mid-Cap-Segment scheint gute Ausweichmöglichkeiten zu bieten, um das angestaute Kapital zum Einsatz zu bringen. Doch sollte man dafür gleich auf Rising Manager setzen, damit diese als Rainmaker für den Abfluss des angestauten Dry Powders sorgen oder ist hier das Wagnis zu groß? SPF Beheer investiert in Fonds der ersten Generation prinzipiell nicht – aus Risikogründen. Diese haben ­ihre Expertise noch nicht unter Beweis gestellt, so van den Dungen. Der fehlende Track Record, der im illiquiden Bereich besonders aussagekräftig ist, und die damit eingehende Unsicherheit sind in der Tat ein Problem, gibt auch Storr von Feri zu. Um dies auszugleichen, sei ­dabei ein umfangreicherer DD-Prozess zentral. Storr: „Ideal sind Spin-Offs von größeren Private-Equity-Firmen, welche bereits als Team zusammengearbeitet haben. Wenn das Team sich dort schon operationell selbstständig gemacht hat, kann auf Erfahrungswerte ­zurückgegriffen werden. Teilweise dürfen diese Teams sogar ihren Track Record mitnehmen.“ Schwieriger zu bewerten seien zusammengewürftelte Teams, dann ist aufgrund fehlender Daten ein stärker qualitatives Vorgehen nötig. Wichtig ist in diesem Fall zum Beispiel, ob diese über ein ­passendes Netzwerk, insbesondere zum Austausch des Managements, verfügen. „M&A Banker bringen ­oftmals entsprechende Kontakte mit.“

First-Time-Teams sieht Roesch von Riam prinzipiell risikoreicher. Und auch First-Time-Funds mit Teams, bei denen ein Track Record vorläge, sind mit gewisser Unsicherheit behaftet. Schließlich sei nicht immer abschließend nachvollziehbar, wer bei den einzelnen Wertschöpfungsphasen­ der vorigen Transaktionen die Verantwortung innehatte. Insgesamt ist er trotz der auch möglichen höheren Renditechancen eher skeptisch: „Wir haben so viel Auswahl bei Investments, ­warum soll ich das Risiko ­eingehen?“­Einen Kompromissvorschlag liefert Detlef Mackewicz. Die zweite ­Generation von Private-Equity-­Managern könne aus seiner Sicht interessant sein, um in Small- und Mid-Caps zu ­investieren. Diese haben erste nachgewiesene Erfahrungs­werte, seien aber noch nicht so stark überzeichnet wie ­ältere, erfolgreiche Fondsgenerationen.­ Er sieht auch, dass angesichts überzeichneter Fonds Investoren mehr in den Aufbau guter, kleiner Manager ­investieren müssen, um mit diesen langfristige ­Beziehungen aufzubauen. „Das ist die ­Arbeit, die institutionelle Investoren jetzt vornehmen müssen.“ Sonst blieben oft nur B-Manager.

Ob aktiv Rising Managern selektierend oder nicht, eine sorgfältigere Due Diligence ist im aktuellen Marktumfeld und angesichts der ­vielen neuen Managern in jedem Fall wichtig. „Früher haben Sie sich einen Track Record angesehen und waren zu 80 Prozent mit der Due ­Diligence fertig“, sagte Michael Lindauer, Co-Head of Private Equity bei Allianz Capital Partners, bei der Konferenz Superreturn. „Nun, wenn Sie sich Fonds 3 ansehen, könnte Fonds 2 nur zwei bis drei ­Jahre alt sein, so dass Sie keine Exits oder viele Daten zur Analyse ­haben. Wir neigen dazu, mehr zu einem kontinuierlichen Due-­Diligence-Prozess überzugehen. Wir versuchen, die Manager, die wir mögen und mit ­denen wir investieren, abzudecken und sicherzustellen, dass wir ­verstehen, was im Portfolio passiert. Wenn Sie dies auf ­kontinuierlicher Basis tun, dann haben Sie mehr Datenpunkte.“

Inwiefern lässt sich der Rising-Manager-Ansatz auf andere alternative Asset-Klassen wie beispielsweise Private Debt übertragen? Für Dr. ­Sebastian Schroff, Global Head of Private Debt bei Allianz Investment Management, hat ein Track Record über den ganzen Zyklus im ­Bereich Private Debt immer noch zentrale Bedeutung. „Private Debt ist eine andere Asset-Klasse als Private Equity. Während es bei Private Equity oftmals sehr stark um die Wachstumsperspektive geht, liegt unser Fokus bei Private Debt Investments darauf, wie stark die Absicherung in einem negativen Szenario ausgeprägt ist.“ Bezüglich der Datenqualität müsse man differenzieren. „In weiter entwickelten ­Private-Debt-Märkten wie den USA verfügen einige Manager über ­einen langen Track Record, teilweise über mehrere Cycles hinweg. In anderen Märkten wie europäischen Märkten ist Private Debt noch ­eine jüngere Asset-Klasse, die sich erst nach der globalen Finanzkrise ­etabliert hat. Hier ist unser Ansatz bei der Auswahl von Managern sehr genau den Track Record des Asset-Managers sowie die individuellen Track Records der Portfoliomanager zu analysieren und daraus Rückschlüsse zu ziehen.“ Eines der wichtigsten Kriterien sei die Fähigkeit, durch Expertise in Workout-Situationen Kapital zu erhalten.

Mit Co-Investments Kosten sparen

Das Kräfteverhältnis zugunsten der Top-GPs bewirkt auch, dass die Fondskonditionen weitgehend konstant geblieben sind. Nur im ­Bereich der Dachfonds hätten Investoren Kostensenkungen bewirken können, so Detlef Mackewicz, und zwar sowohl für Private Equity als auch für Infrastruktur. „Die Dachfonds sind commodity-ähnlich mit wenig Auswahl an Managern und somit alle relativ gleich, was den Kostendruck erhöht.“  Eine wichtige Möglichkeit der Kostenreduktion aus Sicht von Investoren sind deshalb Co-Investments. Diese haben sich laut dem McKinsey Global Private Markets Review 2018 seit 2012 von knapp 45 auf 104 Milliarden Dollar in 2017 mehr als verdoppelt. „Institutionelle Investoren wollen so direkt wie möglich investieren“, sagt auch Marc Roijakkers von Blue Sky. Allerdings benötige man dafür auch die entsprechenden Ressourcen. Aus diesem Grund hat sich die Blue Sky Group mit dem Pensionsfondsanbieter SPF Beheer und der Versicherung Achmea IM zu einer gemeinsamen Private-Equity-Platform zusammengeschlossen, die ein mandatierter ­Manager ­verwaltet. Ziel der Plattform ist es, gemeinsam Co-Investments zu ­tätigen. Die Opportunitäten kommen sowohl von dem mandatierten Manager als auch aus den Netzwerken der drei Investoren.

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Schlagworte: Niedrigzinsphase | Private Equity | Strategische Asset Allocation (SAA)

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