Dry Powder und Rainmaker

Das Anlagerezept für Private Equity ist eigentlich recht simpel: Es gilt vor allem, auf eine gute Mischung bei Segmenten, Asset Managern und Jahrgängen zu achten. Dann droht allenfalls, dass sich ein ­Private-Equity-Programm als fast schon zu erfolgreich erweisen kann. Ein Beispiel hierfür ist die Stadtsparkasse Düsseldorf. Rückblende ins Jahr 2003, in dem der Deutsche-Bank-Chef, Josef Ackermann, der „Deutschen“ eine Eigenkapitalrendite von 25 Prozent verordnete. ­Dieses ehrgeizige Ziel setzte auch das Sparkassenlager unter Druck, das damals zumindest 15 Prozent Eigenkapitalrendite anpeilte. Für die Stadtsparkasse Düsseldorf sollte dazu auch das Depot-A über eine ­Allokation in Private Equity beitragen. Das Timing erwies sich als sehr gut und die Quote wurde in den folgenden Jahren stark erhöht. Zur Finanzkrise waren etwa 400 Millionen Euro in Private Equity ­investiert und damit mehr als drei Prozent der Bilanzsumme. ­Erstmals berichtete darüber Finanzszene.de. Wie im Lehrbuch wurden laut ­Geschäftsbericht 2008 auch im Krisenjahr „Mittel überwiegend der Equity Partners GmbH bereitgestellt, die im Rahmen der ­Strategie unseres Hauses die Geschäftsfelder Private Equity und Venture ­Capital betreut und verwaltet“.

Die Entscheidung der Sparkasse für Private Equity war weise – insbesondere wenn man bedenkt, dass in der Finanzkrise in der Düsseldorfer Nachbarschaft beispielsweise der West-LB und der IKB die ­Anlagen in Kreditstrukturen zum Verhängnis wurden. Der Schock der ­Finanzkrise und die damalige Ungewissheit führte aber wohl dazu, dass bei der Sparkasse bei der Einschätzung der eigenen Fähigkeiten Demut überwiegt. Trotz der guten Erfahrungen bezüglich der ­Werthaltigkeit hat die Stadtsparkasse darum beschlossen, das Private-­Equity-Exposure auf „eine vernünftige Relation“ zum Depot-A und der Bilanzsumme von etwa elf Milliarden Euro abschmelzen zu ­lassen. Zudem sind bekanntlich auch die Ambitionen von Banken und Sparkassen bezüglich Eigenkapitalrenditen deutlich geschrumpft. Zielvolumen sind nun 50 Millionen Euro. An dieser renditestarken Asset-Klasse – wenn auch stark verkleinert – festzuhalten, macht ­gerade mit Blick auf die Zinsen Sinn. Ohne die Abgabe von neuen größeren Commitments profitieren die Nachfolger des damaligen Vorstands um so mehr von den Beteiligungen, die überwiegend ­außerhalb Europas über von der Tochter Equity Partners ausgewählten­ Dachfonds eingegangen wurden. Laut Geschäftsbericht 2017 werde „in 2018 die Rückführung des gebundenen Kapitals vor allem durch geplante Rückflüsse des Fondsportfolios der Equity Partners GmbH fortgesetzt. Der Ergebnisbeitrag aus Beteiligungen wird auch in 2018 durch die Gewinnausschüttung der Kapitalbeteiligungsgesellschaft Düsseldorf mbH an die Stadtsparkasse Düsseldorf geprägt sein und nochmals höher ausfallen als im Vorjahr“. 2017 waren es 30 Millionen Euro – und damit sieben Millionen Euro mehr als der Bilanzgewinn.

Gegenläufige Bewegung

Die Reduktion der Private-Equity-Investments der Stadtsparkasse Düsseldorf ist gegenläufig zu der Anlagestrategie der meisten institutionellen Investoren. Denn viele haben in den vergangenen Jahren ­ihre Allokationen in Alternatives stark ausgeweitet. Doch der starke Kapitalzufluss in diese Segmente drückt zunehmend auf die Renditen und birgt die Gefahr von Überhitzung. So haben sich laut Preqin Stand Juni 2018 inzwischen 2,1 Billionen US-Dollar bisher nicht ­investiertes privates Kapital (Dry Powder) angesammelt. Ein starker Anstieg – 2010 waren es noch eine Billion US-Dollar. Allein für ­Private Equity waren es 1,2 Billionen US-Dollar, 58 Prozent des gesamten Dry Powders entfallen auf diese Anlageklasse.

Für Katja Salovaara von der Ilmarinen Mutual Pension Insurance Company ist diese Situation, dass zu viel Geld da sei, nichts Neues. „Dieses Mantra gibt es seit zwanzig Jahren“, sagte sie bei der ­Konferenz Superreturn in Berlin. Der Anstieg der Transaktionsvolumina habe mit dem Fundraising mitgehalten, merkt Lennart Blecher, Head of EQT Real Assets bei EQT Partners, an. Nur bei stabilen ­Volumina werde Dry Powder zum Problem, davon sei man jedoch noch Jahre entfernt. Auch Richard Stus, Head of Private Capital Research bei ­Preqin, argumentiert in diese Richtung: „Die Handelsaktivität ist in den meisten Anlageklassen gestiegen, und das Verhältnis von verfügbarem Kapital zu abgerufenem Kapital ist konstant oder fällt. In ­diesem Zusammenhang kann Dry Powder als Zeichen für eine ­expandierende und diversifizierende Industrie angesehen werden und nicht als eine, die nicht in der Lage ist, Kapital einzusetzen.“

Auf der anderen Seite mehrt sich der Unmut von Investoren, welchen es nicht gelingt, ihr Kapital sinnvoll unterzubringen. Gerade bei ­Private Equity sitzen Investoren zumindest bei den Top-Managern am kürzeren Hebel. „Das Kräfteverhältnis hat sich in den vergangenen fünf Jahren in Richtung GPs verlagert, was durch eine Rekordzahl von Fundraisings belegt wird, die Ziele oder Hardcaps erreichen“, sagt Sunaina Sinha, Gründerin und Managing Partner beim Placement Agent Cebile Capital. Auch Marc Roijakkers, Senior Fund ­Manager ­Alternatives beim Pensionsfondsadministrator Blue Sky Group beobachtet dies: „Fundraising ist äußerst opportunistisch. Wir sehen, dass Manager schon sehr früh zurückkommen, bevor auch nur die Hälfte des Geldes eingesetzt wird. Aber was wollen Sie machen? Sie wollen mit den richtigen Managern investieren.“ Um in den Fonds der besten Manager investieren zu können, müssen sich LPs ­inzwischen um gute, langfristige Beziehungen bemühen, so Sinha, da GPs mit überzeichneten Fonds wählerisch bezüglich ihrer Investoren werden: „Es ist wichtig, dass LPs in guten und in schlechten ­Zeiten unterstützend wirken. Solange sich die inhärente DNA des GPs nicht verändert hat und auch nur eine geringe Chance besteht, in der Zukunft wieder mit dem Manager investieren zu wollen, muss der LP positive Beziehungen pflegen, um Zugang und eine geeignete ­Allokation zu erhalten.“

Dies führt zu strafferen Prozessen beim Fundraising: „Vor fünf bis zehn Jahren haben wir oft möglichst lang mit der Zusage gewartet, um eine Einschätzung zu bekommen, ob das Target erreicht wird”, sagt Yolande van den Dungen, Portfolio Manager Alternatives beim niederländischen Pensionsfondsanbieter SPF Beheer. „Inzwischen müssen wir schnell sein. Man muss auf jedenfalls beim First Closing dabei sein, wenn man sicherstellen will, dass man eine ordentliche ­Allokation erhält.” Ein Problem sei, dass das Hard Cap manchmal erst nach dem First Closing festgelegt wird. „Wir müssen also die DD ­machen, ohne zu wissen, wieviel Kapital letztlich zur Verfügung steht. Das Risiko ist, dass Fund Manager danach ihre Strategie wechseln, beispielsweise größere Deals anstreben. Das Vertrauen ist ­zunehmend schwieriger aufrechtzuerhalten.“ Große Sprünge bei der Fondsgröße verglichen mit dem Vorgängerfonds sollten misstrauisch ­machen, sagt auch Berater Philippe Roesch, Gründer und Geschäftsführer bei Riam. Hier ändere sich oft die Anlagestrategie, Investoren sollten sich fragen, ob sie das wollen. Und entsprechende Vereinbarungen mit den Investoren treffen, zum Beispiel über Klauseln in den Side-­Letters vereinbaren, dass Kapital nur dann dem ­neuen Fonds ­zugesagt wird, wenn der Fonds eine bestimmte Größe nicht überschreitet. Und wenn der Manager das angestrebte Segment verlässt? „Disziplin bewahren, die harte Option ist: nicht investieren. Wenn doch, ließe sich in ­Abstimmung mit anderen Investoren eventuell ­zumindest eine ­niedrigere Management Fee verhandeln.“

Rising Manager als Ausweg

Gar nicht investieren dürfte für die meisten institutionellen ­Investoren aufgrund des Anlagedrucks jedoch kein Argument sein. Aus diesem Grund sieht Marcus Storr, Head of Alternative Investments bei Feri, ein Umdenken bei einzelnen institutionellen Investoren, um sich neue Kreise von Fund Managern zu erschließen. Ihm zufolge kann es sich lohnen, gezielt auf Rising Manager, also Fondsmanager in der ersten oder zweiten Fondsgeneration, zu setzen. Für diesen Ansatz sprechen aber nicht nur vielfach überzeichnete Fonds der Top-­Manager, sondern auch vorteilhafte Performancedaten. Einer Studie von Preqin zufolge lieferten First-Time-Funds in zehn von 13 Vintage-­Jahren ab dem Vintage-Jahr 2000 gegenüber Nicht-First-Time-Funds eine Outperformance, in den Jahren 2000 bis 2003 und 2010 bis 2012, ­gemessen am Net IRR sogar um mehr als drei Prozent. 31 ­Prozent der First-Time Funds fallen in das beste Quartil, weitere 23 Prozent in das zweitbeste. Auf Rising Manager zu setzen, so ist ­Marcus Storr überzeugt, geht mit gleich mehrfachen Vorteilen einher. „Oft haben diese mehr skin in the game, sind erfolgshungriger und durch die Selbstständigkeit zusätzlich motiviert. Wichtig ist auch das höhere Gewicht von Carries aufgrund der niedrigen Basis an Management Fees.“ ­Rising Manager hätten zwar noch nicht die gleiche ­Kosteneffizienz wie große Firmen. Trotzdem sei es langfristig sehr profitabel, in ­Rising Manager zu investieren.

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Schlagworte: Niedrigzinsphase | Private Equity | Strategische Asset Allocation (SAA)

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