Die Vermessung der Aktienwelt

Hier finden Sie eineumfangreiche Nachberichterstattung zu diesem Event. Daneben stellen wir Ihnen Präsentationen und Bildmaterial zur Verfügung.
Zum Auftakt im Frankfurter Jumeirah Hotel gab Heiko Zülch, ­Investmentanalyst bei der Kreissparkasse Köln, einen Überblick über die volkswirtschaftliche Entwicklung im Euroraum, den USA und den Schwellenländern und zog daraus Rückschlüsse für die ­Kapitalanlage. Das Marktumfeld hat sich nach seiner Einschätzung im Zuge der ­Finanz- und Staatsschuldenkrise wesentlich verändert. Um seinen Standpunkt zu untermauern, verwies der Experte auf die Stimmung am deutschen Aktienmarkt. Während der Dax die 10.000-Punkte-Marke erklimmt, ist gleichzeitig die Nachfrage nach Sicherheit ­respektive nach Bundesanleihen unverändert hoch. Widersprüchlich sei außerdem, dass die Aktienkurse im MSCI World auf Sicht der vergangenen 24 Monate angezogen hätten, obwohl die ­Analysten ihre Gewinnschätzungen im gleichen Zeitraum sukzessive und durchaus nennenswert abwärts revidiert hätten. „Der wesentliche Faktor für die langfristige Kursbildung am Aktienmarkt war seit jeher die Entwicklung der Ertragslage bei den Unternehmen“, rief Zülch in Erinnerung. Dieser klassische Zusammenhang sei derzeit in den Hintergrund gerückt. Stattdessen habe sich die Geldpolitik der Noten­banken aus den Industrieländern zum dominierenden Einflussfaktor gewandelt. Dies dürfte kein vorübergehender Zustand sein. Die gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen haben sich grundsätzlich verändert. Niedrige Zinsen, eine Verschiebung der Wachstums­motoren sowie­ ein insgesamt gesunkenes Potenzialwachstum seien symptomatisch für diese Entwicklung.

Auf die Frage, ob Aktien nach der Hausse der vergangenen Jahre ihren heutigen Preis wert sind, verwies der Experte auf den marktbreiten Stoxx Europe 600, der mit ­einem rollierenden Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von rund 1,7 ein Niveau erreicht hat, das im histo­rischen Kontext noch nicht als überteuert gelten kann. Zwischen 2005 und 2007 lag das Multiple jenseits von 2,0. „Die Bewertungskenn­zahlen sind nicht so stark gestiegen, dass man von einer Überbewertung sprechen könnte“, so Zülch. „­Einer weiteren Ausdehnung der Bewertungsvielfachen dürften aber Grenzen gesetzt sein.“ So sei eine Trendwende bei den Unter­nehmensgewinnen erforderlich, um einen fortgesetzten Kurs­aufschwung fundamental zu untermauern.

Anschließend ergriff Folker Hellmeyer das Wort. Genauso wie Zülch ging auch der seit zwölf Jahren amtierende Chefvolkswirt der Bremer Landesbank auf makroökonomische Fragestellungen ein. ­Daneben umriss er die Geschichte über geopolitische Zu­sammenhänge und daraus herrührende Probleme. Hellmeyer er­öffnete seinen Vortrag mit einer Frage: „Können Sie eigentlich anti­zyklisch?“ Das Publikum­ raunte ein leises „Nein“ und gab ihm damit den Anstoß zu einem Parforceritt: „Die Kunst der Welt und der Ökonomie ist die Anti­zyklik.“ Der Volkswirt ­monierte: „Wir haben in den vergangenen 20 Jahren­ die Ökonomie und die Märkte auf Prozyklizität getrimmt, auf kurzfristige Bilanzierungsstandards.“ ­Daneben zeigte sich der Börsenspezialist enttäuscht über die unausgereifte Aktienkultur in Deutschland. Zumal Blue Chips selbst Hyper­inflation und Weltkriege überstanden haben, wie ­Hellmeyer in Erinnerung rief. So gesehen müssten die Deutschen ­eigentlich die aggressivste und nachhaltigste Aktienkultur der Welt haben. Das dem nicht so ist, sei eine „Negierung­ allen historischen Wissens“ über die ­Finanzgeschichte der vergangenen 150 Jahre. Dieser Umstand werfe ­erhebliche Fragen auf. Nach einem­ Abriss der konjunkturellen Entwicklung und dem Verweis­ auf eine Untersättigung im globalen ­Investitionsgüter- und Lager­zyklus (Analogie zu 2010/2011) lieferte Hellmeyer für die Jahre 2014/15 oberhalb­ des Mainstreams ange­siedelte Wachstumsprognosen. Sein Fazit lautete kurzerhand: „Das Glas Wasser ist mehr als halbvoll.“

Risikoparitätische Gedankenspiele
Über die Asset-Allokation nach dem Risk-Parity-Ansatz referierte Thomas Merz, der bei der UBS in Zürich den Bereich ETF Europe leitet.­ Der Schweizer betonte, dass an Risk Parity anknüpfende Strategien vonseiten der Investoren größere Aufmerksamkeit erhalten. Dies ­liege einerseits daran, dass die Anlagefonds, die derzeit eine solche Equal-Risk-Contribution-Strategie (ERC) nutzen – relativ zu traditionellen Anlagen – respektable Renditen aufweisen. Andererseits ­begründete er das Interesse damit, dass Investoren mit diesem Port­folioansatz der Lösung des Optimierungsproblems einen Schritt ­näher kommen. Schließlich wird vom risikoparitätischen Ansatz ­behauptet, dass mit ihm robustere Strategien im Vergleich zur Mean-Variance-Optimierung nach Markowitz einhergehen sollen. Der UBS-Experte gab allerdings auch zu bedenken, dass der risikoparitätische Ansatz nicht nur Befürworter findet, die unter anderem die positiven und robusten Resultate über Dekaden hinweg herausstreichen, die der Ansatz gegenüber traditionellen und 40 zu 60 gewichteten Aktien­-Renten-Strategien aufweist. Kritiker führen beispielsweise ins Feld, dass das ERC-Portfolio teilweise einen Hebel (Leverage) einsetzt, um den erforder­lichen Risiko­beitrag zu erreichen. Sie argumentieren: Trotz der Tat­sache, dass beim ERC-Portfolio weniger volatile Anlageklassen übergewichtet werden, erhöht sich durch den Einsatz des Hebels,­ der risikoad­justiert nicht korrekt berücksichtigt werde, das Risiko.­ Als ­eine ­weitere Ausbaustufe erläuterte Merz ein risiko­paritätisches Portfolio, das mit einer Zielvolatilität von sieben Prozent ausgestattet ist und den Investor vor größeren Schwankungen bewahren­ soll. Demzufolge wird die Asset-Allokation regelmäßig adjustiert,­ um die ­Volatilität nicht über das Zielniveau hinaus­schießen zu lassen.

Den Schlusspunkt des ersten portfolio institutionell Summits ­bildete ein launiger Vortrag von Professor Dr. Josef Zechner, der über Smart Beta referierte und dabei der Frage auf den Grund ging, ob es sich bei dem Konzept eher um eine Modeerscheinung oder doch um eine langfristig sinnvolle Alternative bei der Aktienanlage handelt. „Wir ­sehen im Moment einen enormen Mittelzufluss in Smart-Beta-­Produkte“, stellte Zechner fest und verwies auf eine Analyse von Blackrock, wonach der massive Zufluss von 61,3 Milliarden Euro in dieses Segment eine von zehn Überraschungen des Jahres 2013 ­gewesen sei. Der Wert entspricht nahezu einem Drittel des gesamten Mittelzuflusses in ETF. In seinem Vortrag hob Zechner, der seit Februar 2008 als Professor am Institute for Finance Banking and Insurance an der Wirtschaftsuniversität Wien tätig ist und sich seit Jahren sowohl in der Forschung als auch in der praktischen Umsetzung mit Fragen des Asset Managements beschäftigt, vor diesem Hintergrund das Thema Faktor-Investing hervor, dessen Wurzeln tief in der ­akademischen Forschung liegen. „Verspricht Smart Beta reinen Mehr­ertrag?“, fragte ein Teilnehmer. Zechner: „Nein, Smart Beta kommt mit allen Risiken daher, die mit dem Management von Faktorportfolios einhergehen. Als Stichwort nannte er Momentum-Crashes: „Wenn sich der Markt nach einem Einbruch wieder erholt, hinkt der daran anknüpfende Momentum-Index gewöhnlich hinterher.“ Wie Zechner warnte, berge ein Hype bei nicht gemanagten Smart-Beta-Anlagen systemische Risiken. Von daher sieht er den massiven Mittelzufluss kritisch. Für den Erfolg faktorbasierter Anlagen sei das Markt­sentiment entscheidend. Als Investor bräuchte man demnach eine ­intelligente Portfoliosteuerung, um im jeweiligen Zyklus der Faktoren richtig zu liegen. Zechner schlussfolgert daraus, dass nur Active Beta smart sei und sich langfristig nur aktiv gemanagtes Smart Beta Exposure durchsetzen werde.

Auch im zweiten Aktien-Summit, diesmal in München, durfte das Thema Smart Beta nicht fehlen. Andrea Nardon, Fondsmanager bei Sarasin & Partners, ging zunächst auf das steigende Anlegerinteresse für Smart-Beta-Konzepte ein und erläuterte die strukturellen Herausforderungen, mit denen die Asset-Management-Branche deshalb ­konfrontiert ist. Smart Beta sei zwar nicht der „heilige Gral“, ­gleichwohl sieht er in dem Konzept zahlreiche Vorteile. So würden die Ineffizienzen traditioneller, nach Marktkapitalisierung gewichteter Indizes umgangen. Von Vorteil sei auch die Transparenz im Investmentprozess. Ohnehin passe Smart Beta gut in Core-Satellite-­Ansätze. In seinem ­Vortrag ging der Sarasin-Fondsmanager neben einer Vielzahl von Anlage­konzepten auf den hauseigenen Low-Volatility-Ansatz ein und fokussierte sich dabei auf globale Aktien; in dem Zusammenhang ­erläuterte er die Indexkonstruktion. Denn bei der Wertpapierauswahl unterscheiden sich die Konzepte der Indexanbieter im Detail erheblich ­voneinander, wie er betonte. Während S&P beispielsweise die Aktien anhand der niedrigsten Schwankungsbreite auswählt und dadurch ­einen Bias in Richtung der besonders defensiven Aktien hat, geht ­Sarasin diese Aufgabe mit einem „Dual Risk Parity“-Konzept an. ­Dabei wird je nach Risikoniveau umgekehrt-proportional in alle Marktsektoren investiert. Mit anderen Worten: Die Aktien­auswahl ­erfolgt in jedem Sektor anhand der niedrigsten Risiken. Sarasin verspricht sich von dem Ansatz ein absolut niedrigeres Risikoprofil im Vergleich zur Benchmark, dem MSCI Minimum Variance. Außerdem glaubt man, auf diese Weise Überrenditen und eine bessere Diversi­fikation erzielen zu können. Teil dieses Low-Volatility-Ansatzes ist es, das Portfolio monatlich zu rebalancieren. Von temporären Schwächephasen abgesehen hat das Konzept auf rollierender Dreijahresbasis seit Anfang 2008 sowohl den MSCI World als auch den MSCI Low Volatility geschlagen.

Nachhaltigkeit wird großgeschrieben
Beim „Gipfeltreffen“ in München berichtete Clemens Quast aus seiner Arbeit als Leiter Treasury bei der ortsansässigen Sparda-Bank und gewährte einen Einblick in die Nachhaltigkeitsstrategie seines Hauses. Die größte und mitgliederstärkste Genossenschaftsbank in Bayern kommt auf eine Bilanzsumme von rund sechs Milliarden ­Euro. Die Eigenanlagen bezifferte er auf gut 2,2 Milliarden Euro. In seinem Praxisvortrag skizzierte Quast die Zielallokation der Sparda-Bank auf Gesamtbankebene und strich heraus, dass das Zinsbuch mit 82,5 Prozent hier den größten Anteil einnehme. Auf Aktien und Aktien­fonds entfallen 4,1 Prozent. Ebenfalls allokiert sind Immo­bilien (2,9 Prozent) und strategische Beteiligungen (1,7 Prozent). Die ­Sparda-Bank München zählt seit drei Jahren zur Gruppe jener Investoren, die die sechs Principles for Responsible Investment (PRI) der Vereinten Nationen unterzeichnet hat und sich zu nachhaltigem und verantwortlichem Investieren bekennt. Ob der Hang zur Nachhaltigkeit zulasten der Rendite und auch der Diversifikation geht, ist für Quast unerheblich. Man fokussiere sich in erster Linie „auf die ­globale Performance“, erst an zweiter Stelle stehe für ihn und seine Kollegen die finanzielle Performance. Anerkennenswert war auch Quasts Aussage, dass es bei drei Positionen im Sparda-Portfolio Konflikte gebe, darunter eine kleine und zur Disposition stehende Private-Equity-Beteiligung, die dem Nachhaltigkeitsdenken entgegenstehe, wobei Quast auf die Hintergründe nicht näher einging. „Die Offenlegung von derartigen Konflikten hilft viel. Und als Nachhaltigkeitsinvestor werden sie immer irgendwo Zielkonflikte bekommen“, so Quast, der davon ausgeht, dass weltweit mittelfristig die Hälfte ­aller professionell verwalteten Asset nachhaltig gemanagt wird. Derzeit liegt ihr Anteil zwischen acht und elf Prozent.

Kurt Hardt, stellvertretendes Vorstandsmitglied der Kreisspar­kasse Biberach, erläuterte die Positionierung seines Hauses im Niedrig­zinsumfeld. Mit einer Bilanzsumme von rund 6,1 Milliarden Euro zählt das Institut aus dem Südosten Baden-Württembergs zu den größten Sparkassen des Bundeslandes. Befragt nach der Struktur des Aktienbuchs, bezifferte er das Gesamtlimit der Aktienpositionen auf 500 Millionen Euro. Den größten Posten bilden Small Caps, ­denen das Finanzinstitut mit 39,5 Prozent den größten Stellenwert ein­geräumt hat. Auf Large Caps entfallen 34,4 Prozent. Der Rest ­besteht zu jeweils etwa gleichen Teilen aus groß­kapitalisierten Aktiengesellschaften ohne Indexzuordnung sowie aus Publikumsfonds. Wie Hardt hervorhob, sind die Aktienpositionen auf sechs Spezialfonds über mehrere Kapitalverwaltungsgesellschaften aufgeteilt. Ebenfalls interessant: Die Biberacher halten 9,5 Prozent der VIB Vermögen AG, einer Immobilien-Holding aus dem ober­bayerischen Landkreis Neuburg-Schrobenhausen, und fungieren ­damit als größter Aktionär. Ihr Faible für Aktien setzt die Kreis­sparkasse spiegelbildlich auch in ­einem konzentrierten Investmentfonds, dem Universal-Shareconcept-BC, in die Praxis um. Die ­Anlagephilosophie des ­benchmarkfreien Vehikels mit maximal 35 ­Titeln basiert auf einem langfristig orientierten Stockpicking-Ansatz und bevorzugt kleine und mittelgroße ­Unternehmen aus dem S-Dax und dem M-Dax. Während der 13-­jährigen Fondshistorie konnten die Biberacher Fondsberater eine Performance von rund 9,5 Prozent per annum bei einer unterdurchschnittlichen Volatilität erzielen.

Thematisch knüpfte Nick Williams, Fondsmanager bei Barings, an den Anlageschwerpunkt seines Vorredners an. „Als Portfolio­manager möchte ich europäische Nebenwerte identifizieren, die bei den Anlegern noch nicht so sehr im Fokus stehen“, erläuterte ­Williams, der bei seiner Suche nach Anlageopportunitäten den Kontakt mit Firmenlenkern schätzt. „Das ist eine Gelegenheit, die ich mir nicht entgehen lasse“, so der Anlageexperte. Was die Größe der ­präferierten Unternehmen betrifft, zieht Williams zum Zeitpunkt des Einstiegs bei einer Marktkapitalisierung von fünf Milliarden Euro die Obergrenze. Aber im Gegensatz zum Aktienfonds der Biberacher sind die Portfolien der Small-Cap-Fonds Baring Europe Select Trust beziehungsweise Baring European Opportunities Fund mit jeweils rund 100 Titeln keineswegs konzentriert. Die Frage aus dem Audi­torium, worin langfristig der Reiz von Investments in kleinere Unternehmen liege, beantwortet Williams mit Statistiken: „Wie die Vergangenheit gezeigt hat, tendieren kleine und mittelgroße Unternehmen dazu, großkapitalisierte Firmen bei der Rendite zu übertrumpfen.“ Die Outperformance sei in Phasen der wirtschaftlichen Erholung ­besonders ausgeprägt, wobei Williams nicht verschwieg, dass euro­päische Small Caps (ex Großbritannien) im Krisenjahr 2008 größere Verluste anhäuften als die Schwergewichte im MSCI Europe. Anhand einer Statistik der UBS („Why do Smallcaps Outperform“) unterstrich der Nebenwertespezialist aber, dass europäische Small Caps unter ­risikoadjustierten Aspekten auf Sicht von zehn Jahren in neun von zehn Fällen besser abschneiden als Large Caps.

Während Barings-Fondsmanager Nick Williams sein Augenmerk auf Nebenwerte legt, sucht James Foreman, Client Portfolio Analyst bei Threadneedle Investments, im Tagesgeschäft nach den ­attraktivsten Dividendentiteln. In seinem Kurzvortrag präsentierte er zunächst die fundamentalen Charakteristiken solcher Dividendenwerte. Ein ­interessantes Geschäftsmodell ist aus der Sicht von Foreman, der sich als emsiger Leser von Unternehmensbilanzen outete, unter anderem durch nachhaltige Profitabilität und stabile Cashflows gekennzeichnet. Foreman beklagte, dass das Gros der Aktienanleger Wachstumsaussichten von Unternehmen überschätzt, gleichzeitig aber ­Risiken nicht ausreichend hinterfragt. Zudem würden Investoren ­immer wieder Herdeneffekten unterliegen und dabei jenen Aktien den Vorzug geben, die am Markt und in der Finanzpresse gerade im Blickfeld stehen. Dividendentitel wiederum, und auch das bedauerte der Referent, würden aufseiten der Anleger als langweilig eingestuft. Dabei tragen reinvestierte Dividenden maßgeblich zur Gesamt­rendite eines Aktieninvestments bei. „Wir bei Threadneedle sind der Ansicht, dass Dividenden aus Sicht der Aktienanalyse ein unterschätztes ­Signal für die Qualität eines Investments darstellen“, so Foreman, der ganz konkret jene Unternehmen bevorzugt, die sich durch hohe Dividendenrenditen, Wachstum und eine robuste Bilanz auszeichnen. Neben der Fähigkeit, regelmäßig Ausschüttungen an ihre Aktionäre vorzunehmen, müssten die Firmen
aber auch genügend Mittel für wachstumsbringende Investitionen generieren, lautete sein Fazit.

Die Volatilität ist das Problem
In seinem kurzweiligen Vortrag „Dynamic Equity – nicht smart, aber clever“ erläuterte Frank Umlauf, Geschäftsführer und Partner bei Tajdo Consulting, zunächst die Ausgangslage, mit der institutionelle Investoren bei Aktieninvestments konfrontiert sind: „Die langfristigen Return-Erwartungen für Aktien im Rahmen von ALM-Studien liegen zwischen sechs und neun Prozent. Die modellierte Volatilität liegt, abhängig von der Region, allerdings in einem Bereich zwischen 16 und 22 Prozent“, lautete seine Einschätzung. Vor dem Hintergrund der Schwankungsbreite werde eine langfristige Buy-and-Hold-Strategie vereitelt. „Wir unterstellen, dass das langfristige Halten von Aktien nur möglich ist, wenn damit ein maximaler Drawdown von zehn ­Prozent einhergeht.“

Umlaufs Ausführungen zufolge lässt sich diese Problemstellung aber weder mit Smart-Beta- oder Minimum-Varianz-Strategien – diese­ halten die Drawdown-Vorgabe nicht ein – noch per Risiko-Overlay lösen,­ denn hier wird, bedingt durch die impliziten Versicherungskosten, die Rendite verfehlt. Daher schlägt Umlauf ein Konzept vor, das er als Dynamic Equity vorstellte. Dazu müsse in einem ersten Schritt die Höhe des systematischen Aktienrisikos festgelegt werden. So werde das direktionale Aktienrisiko (Beta) auf 30 bis 35 Prozent ­begrenzt. Mehr dürfe sich der Investor nicht erlauben. Die dadurch verbleibende Lücke ist durch Alpha-Risiken aufzufüllen. Für die Umsetzung ­kommen somit nur Long-Short-Aktienstrategien mit ­bestimmten ­Eigenschaften infrage, wofür es ein ausreichend breites Universum im Ucits-Mantel gibt. Bereits mit diesem ersten Schritt profitiere der Investor bei diesem Konzept von einer starken Effizienzverbesserung seines Portfolios.

In einem zweiten Schritt auf dem Weg zum Aktienportfolio mit begrenztem Drawdown erfolgt die Dynamisierung des Beta-Risikos. Nach Einschätzung Umlaufs könne das verbliebene direktionale ­Aktienrisiko etwa durch die Hinzunahme von Strategien, die das ­Aktien-Beta stark taktisch steuern, dynamisiert werden, um eine ­weitere Ertragsquelle hinzuzufügen und die Wahrscheinlichkeit zur Einhaltung des maximalen Drawdowns zu erhöhen. Im dritten und letzten Schritt müsse das Mischungsverhältnis der beiden skizzierten Komponenten und die Verteilung der strategiespezifischen Risiken bestimmt werden, sprich: die Anzahl der Manager. Ein so konzipiertes Portfolio zeichne sich durch ein konvexes Renditeprofil und eine weiche Wertuntergrenze aus, bei dem Gewinne selbst bei fallenden Kursen möglich sind. Umlauf zieht das abschließende Fazit: „Dynamic Equity erhöht die Wahrscheinlichkeit der Zielerreichung signi­fikant und ist durch eine höhere Sharpe Ratio eine effiziente Diversifikation zu bestehenden Aktieninvestments mit Risiko-Overlay.“

Von Tobias Bürger

portfolio institutionell, Ausgabe 7/2014

Schlagworte: Versicherer

• In der Sturm-und-Drang-Phase: Infrastruktur