Die Ursprünge des Asset Managements

Über Revolutionen und ­Evolutionen sprach portfolio institutionell mit dem Pionier Ernst-Ludwig Drayß, der seit den 70er-Jahren in führenden Positionen der ­Finanzindustrie tätig ist.

Herr Drayß, welche Erfahrungen waren für Sie prägend?

In den 70er Jahren fing ich als Finanzanalyst bei dem Pfandbrief-Verband an. Ich erlebte hautnah den „Pfandbrief-Crash“ 1973/74, als die Kurse der langlaufenden Papiere infolge der anziehenden Inflationszahlen und Renditen um über 30 Prozent fielen. Das war meine erste Kapitalmarkt-Erfahrung, die mich geprägt hat. Die Bundesregierung richtete damals einen Arbeitskreis „Hilfe für Pfandbriefsparer“ ein, bei dem ich als Assistent zuarbeitete. Man stelle sich das heute vor: Staatshilfe für Pfandbriefsparer?

Warum crashten Pfandbriefe?

1973 stiegen infolge von Ölkrise, Inflation und einer Krise des ­Währungssystems die Renditen festverzinslicher Wertpapiere stark an, zeitweise bis auf über zehn Prozent. Andererseits hatten langlaufende Pfandbriefe mit Laufzeiten von über 30 oder 40 Jahren meist einen Kupon von sechs Prozent. Damit lag die Duration bei über zehn Jahren und ein Zinsanstieg von drei bis vier Prozentpunkten bescherte diesen Papieren folglich Kursrückgänge auf ein Niveau von unter 70 Prozent.
Verkauft wurden die Pfandbriefe mit dem Werbespruch „Das Huhn, das goldene Eier legt“. Befürchtet wurde damals unter ­anderen von der Deutschen Bundesbank, dass insbesondere bei ­angehenden Rentnern soziale Härtefälle drohen.

Wie ging es in den 70er-Jahren weiter?

Ende der siebziger Jahre begann die „Entfesselung“ der Finanzmärkte, auch mit Hilfe von Computern. Ich führte als Chef-Analyst der Degab, der Analysetochter der Deutschen Bank, den Begriff „Duration“ in Deutschland ein. Damals sorgte auch das ­sogenannte „Coupon-Stripping“, also der separate Verkauf der unterschied­lichen Cashflows einer Anleihe, für einen Aha-Effekt – und für ein lukratives Arbitragegeschäft.

Was brachten die 80er?

In den 80er-Jahren kam dann die große Revolution. In der Deutschen Bank gründeten wir 1983 als erste deutsche Institution eine SEC-registrierte Asset-­Management-Gesellschaft: die Capital Management International of Deutsche Bank GmbH. Kunden wurden vor allem Zentralbanken, angelsächsische und japanische Pen­sionsfonds sowie arabische und asiatische Staatsfonds. Erstmals kam man in Deutschland mit Consultants in Berührung.
Aber trotz aller Innovationen der achtziger Jahre – erinnert sei nur an die Einführung der Terminbörsen und vieler Derivate oder auch des Dax – gab es bis in die neunziger Jahre meines Erachtens keine richtige Asset-Management-Industrie in Deutschland.

Wie und wo wurden damals Assets gemanagt?

Asset Management wurde überwiegend in Banken betrieben, der Ertrag fiel vor allem im Handel mit der hauseigenen Wertpapier­abteilung an. Bis heute haben deswegen viele institutionelle Spe­zialfonds nur eine Managementgebühr von 0,1 Prozent oder noch weniger. International üblich wären eher 0,3 bis 0,5 Prozent. Es gab keine spezielle Ausbildung für Portfoliomanager – diese wurden automatisch als „Banker“ tituliert. Internationale Regeln und Rahmenbedingungen – beispielsweise „Best Execution“, ­„Compliance“, „Gips“, „Prudent Man Rule“ – waren hier lange unbekannt.
Der Grund: Im Gegensatz zu den meist angelsächsischen Ländern ist das Sozialsystem in Deutschland nicht beziehungsweise nur teilweise „gefundet“ beziehungsweise durch einen Kapitalstock ­unterlegt. Asset Management wurde weitgehend von den Banken betrieben und bestimmt. Asset Manager waren in der Tat „Banker“. Eine Ausnahme bildete die damalige „Deutsche Asset Management“, in der ich dann Geschäftsführer wurde. Wir mussten uns bereits seit den 80er Jahren an den Regeln des US-Marktes ausrichten, um überhaupt international wettbewerbsfähig zu werden.

Was gab den Auslöser für diese Revolution?

Neben dem internationalen Wettbewerb ein fast vergessenes ­Ereignis: Wesentlich zu Veränderungen in der institutionellen Vermögensverwaltung beigetragen haben Anschuldigungen in der Börsenabteilung der Deutschen Bank im Jahre 1991 in Form eines anonymen Briefs. In diesem wurden vor allem leitende Angestellte der Deutschen Bank eines massiven „Front Running“ beschuldigt, also der Vermischung von Eigen- und Kundeninteressen. Sogar die Bild-Zeitung griff das Thema auf.
Auch wenn nichts Konkretes dabei herauskam, gab es im Ergebnis doch eine strikte Trennung von Börsengeschäft und Asset Management, die Verschärfung von Insider- und Compliance-Richtlinien und die allmähliche Einführung von internationalen Asset-­Management-Standards. Hinzu kam in den 90ern auch die ­gezielte Ausbildung der Finanzanalysten. Wer international Fuß fassen wollte, musste sich an den internationalen Regeln ausrichten.

International haben Consultants eine viel größere Bedeutung.

Das stimmt. Die Strukturen sind hier schon anders als in den ­angelsächsischen Ländern oder in Skandinavien. Dort ist das Pensionssystem „gefundet“ und wird von spezialisierten Managern, Treuhändern und Beratern beziehungsweise Controllern (Consultants) verwaltet, welche eine spezielle Ausbildung hierfür ­genossen. Hier war der Vermögensverwalter lange Zeit – etwas überspitzt ausgedrückt – „Banker, der sich auf das Bankgeschäft mit Wert­papieren spezialisierte“. Und die Einführung der internationalen Regeln in der Vermögensverwaltung war auch mit einer Reihe von Missverständnissen verbunden, welche lange nachwirkten.

Können Sie ein Beispiel geben?

Benchmarks! Der Begriff wurde in den 90er Jahren einfach übernommen, einem Wertpapierindex gleichgestellt und die Ver­mögensverwalter wurden ungefragt daran gemessen. Dabei wird übersehen, dass ein Marktindex nur dann als Benchmark für einen Vermögensverwalter gelten kann, wenn im Rahmen einer Asset-­Allokation ein Segment, zum Beispiel Aktien, einem Manager ­zugeordnet wurde. Dieser Manager muss dann besser als der jeweilige Index sein, sein Risiko ist ein relatives Risiko. Nur dann gilt ein Index als Benchmark.
Für die gesamte Vermögensaufteilung, mit der dieser spezialisierte Manager nichts zu tun hat, gilt immer das absolute Risiko, das heißt eine absolute Größe als „Benchmark“, zum Beispiel ­„Inflationsrate plus ein Prozent“. In Deutschland wurden die ­Begriffe böse durcheinandergebracht. Erinnert sei nur an die plötzliche Entdeckung von „Absolute Return“. Das wirkt bis heute nach.

Was sind große Veränderungen zu damals?

Das Asset Management in Deutschland hat sich sehr verändert. Die Portfoliomanager haben in der Regel einen richtigen berufsspezi­fischen Abschluss. Die Portfoliomanagement-Einheiten agieren meist selbstständig, nicht mehr als „Anhängsel“ einer Bank­abteilung. Es gibt eine sehr wettbewerbsfähige Gruppe von (bank-)unabhängigen Vermögensverwaltern wie beispielsweise Flossbach von Storch. Analysemethoden wurden weiterentwickelt, die Infor­mationstechnologie hat einen großen Schub gegeben, Computermodelle spielen eine große Rolle. Der traditionelle Ansatz von ­prognosebasierten Managementtechniken wurde durch disziplinierte quantitative Ansätze bereichert.
Allerdings waren in den vergangenen Jahren auch Rückschritte zu beobachten. Hier meine ich vor allem den überproportionalen ­Einsatz sogenannter strukturierter Produkte, insbesondere im Private Banking. Und das handwerkliche Können hat nachgelassen.

Was meinen Sie damit?

Nun, fragen Sie mal einen Portfoliomanager, wie er den Unterschied zwischen „time-weighted“ und „money-weighted rate of ­return“ interpretiert ? Fragen Sie ihn, wie er den „fair value“ von ­Asset-Klassen angehen würde? Fragen Sie, wie er den Begriff ­„Risiko“ interpretiert? Hoffentlich nicht als „Money at Risk“.

Was lief im Private Banking schief?

Wir wissen heute, dass bei vielen strukturierten Produkten die Kunden nicht wussten, nicht wissen konnten, was sie mit dem strukturierten Produkt eigentlich kauften – und ich behaupte, dass es auch der Verkäufer meist nicht wusste. Aber da gibt es ja heute strenge Regeln und Vorschriften, die leider sehr notwendig waren.

Sind die Ergebnisse heute besser als früher?

Ganz sicher nicht. Die Grundregel, „Outperformance ist nur möglich, wenn die eigene Meinung eine Überraschung für die Mehrheit ist“, gilt noch immer. Und nach wie vor sind die meisten ­Manager von ihrer Prognosefähigkeit überzeugt – zu Unrecht. ­Darum auch der Erfolg von prognoseunabhängigen Management-Stilen. Nach meiner Beobachtung glauben viele Akteure im Finanz­sektor nach wie vor, sie seien und wüssten etwas Besonderes.

Wie schätzen Sie die aktuelle Kapitalmarkt-Situation ein?

Ich glaube, dass seit dem berühmten Crash von 1987 etwas die Märkte dominiert, was man als den „Greenspan-Put“ bezeichnet. Immer wenn es konjunkturelle Probleme und sinkende Aktien­kurse gibt, greift die Geldpolitik ein. Erinnert sei auch an die Eurokrise und das Verhalten der Europäischen Zentralbank mit ihrem Anleihekauf-Programm. Die Finanzkrise 2008 führte dazu, dass sich die Wirtschafts- und Gesellschaftspolitik wieder mehr an den Lehren von Keynes ausrichtete – und nicht mehr an Hayek und Friedman. Im Ergebnis fingen Zentralbanken an, vereinfacht ­ausgedrückt, „Geld zu drucken“ und Staatsverschuldungen stiegen tendenziell an. Bei der üblichen Inflationsmessung (Konsumenten­preise) zeigten sich eher deflationäre Tendenzen, während die ­Preise von Immobilien und Wertpapieren stark stiegen.
Dies führt dazu, dass viele althergebrachte Regeln und Analysen nicht mehr gelten. Beispiel: Die altbekannte 70/30-Regel für ­„Balanced Portfolios“. 70 Prozent in sicheren Renten sollten die Schwankungen von 30 Prozent Aktien abfedern. Heute fallen ­Renten infolge der Nullzinspolitik als ertragsbringende Anlage aus. Auch Asset-­Allocation-Modelle auf Basis von historischen Daten ­gelten nicht mehr. Bei Renditen von Null oder sogar tiefer kann ich den gesamten historischen Datensatz als Richtschnur vergessen.

Aber was ist ein besserer Ansatz?

Ich unterstelle, dass institutionelle und private Anleger nach wie vor einen Ertrag erwarten – und nicht nur Kapitalerhalt. Manchmal sieht es so aus, als ob diese einfache Regel vergessen wird. Bei ­vielen Analysen und Beratungen dominieren Kurserwartungen. Dabei geht es doch um „laufende Erträge“, und die gibt es heute bei Aktien, Immobilien, aber nicht mehr bei Neuanlagen in Renten. Diese haben keine Erträge mehr, dafür hohe Kursrisiken im Falle von Zinssteigerungen. Ich erwarte also, dass die Suche nach lauf­enden Erträgen das Verhalten von Anlegern zunehmend dominieren wird, noch mehr als beispielsweise das Thema Nachhaltigkeit.

Was bringt die Zukunft?

Aktuell erinnerte ich mich an einen Vortrag in den 1990er Jahren, in dem ich über endogene und exogene Risiken am Kapitalmarkt aufgeklärt wurde. Das hat mich sehr beeindruckt, obwohl die Aussagen damals konträr zu dem waren, was wir heute gelernt haben.„Endogene Risiken“ kommen „von innen“, von einem kranken ­System. Die damalige Implikation war, dass wir diese Risiken einschätzen können, sie also „beherrschbar“ sind. „Exogene Risiken“ hingegen kommen „von außen“, etwa durch eine Pandemie oder Naturkatastrophen. Diese sind nicht abschätzbar, ohne Beispiele, und daher extrem gefährlich.
In der Realität von 2008 und 2020 war es genau andersherum. Die Finanzkrise war systemimmanent, letztlich gut erklärbar und ­führte dennoch zu dramatischen Kursverlusten. Die Folgen der ­Corona-Krise waren völlig unklar, hatten bisher unbekannte ­negative Auswirkungen auf Wirtschaft und Menschen und wurden dennoch schnell als „vorübergehend“ abgetan. Riesige Konjunkturpakete und „Finanzspritzen“ trugen dazu bei. Unterm Strich gilt wieder einmal: „Erwarte das Unerwartete.“ Oder: „Traue Prognosen nicht, vor allem wenn sie den sogenannten Konsens spiegeln.“

Was bedeutet das für die Anlagestrategie?

Zunächst einmal sollte man sich daran erinnern, dass Investitionen Rendite bringen sollen, idealerweise regelmäßige laufende ­Erträge. Davon hängt unser investiertes Sozialkapital ab. Anleihen (Euro), die vermeintlich sichere Anlageform, bringen keine ­Rendite mehr, nur noch so genannte „High-Risk-Bonds“, das heißt solche mit hohem Rückzahlungsrisiko, aber auch dort liegen die Renditen kaum über zwei, drei Prozent. Anleihen sind als Anlageform ­praktisch ausgeschieden, mit Ausnahme von inflationsgesicherten Staatsanleihen als Liquiditätsersatz und als „eiserne Reserve“.
Dagegen haben viele Aktien von Unternehmen mit einem soliden Geschäftsmodell oft Dividendenrenditen von über vier Prozent. Für Neuinvestitionen von institutionellen Anlegern wie ­Pensionskassen, Versicherungen und Stiftungen, die laufende Erträge benötigen, gibt es kaum Alternativen zu Aktien.
Natürlich gibt es viele Veränderungen in der Wirtschaft, Umwälzungen, neue Trends, sterbende Branchen. Bei der Aktienauswahl ist es wichtig, die richtige Mischung zu finden – eine Binsenweisheit. Solide Unternehmen mit aussichtsreichen Produkten, einer sicheren Kapitalbasis und regelmäßigen Gewinnen gehören sicherlich dazu. Die Allokation sollte eher nach Themen als regional ­bestimmt werden. Die althergebrachte Aufteilung Aktien/Renten und Europa/USA/Asien/Entwicklungsländer ist nicht zeitgemäß. Und die Suche nach laufenden Erträgen mit tragbaren Risiken wird der bestimmende Faktor der nächsten Jahre sein. Deswegen bin ich trotz der „Höhenluft“ zuversichtlich für Aktienengagements.

Welche Themen sehen Sie denn?

Die Gewichte in der Welt verschieben sich derzeit stark. China rückt immer stärker in den Fokus. Vor allem der lokale Konsument in den Schwellenländern, Themen wie Internet, Ökologie, Medizintechnik, Mobilität werden für viele Jahre bestimmend sein. Die regionale Aufteilung macht deswegen immer weniger Sinn, da die Trends global sind. Und, wie gesagt: Der laufende Ertrag – und nicht Kursgewinne – wird wieder in den Fokus rücken. Gute ­Aktien haben heute eine Dividendenrendite von bis zu fünf Prozent, die Rendite langlaufender AAA-Staatsanleihen liegt bei unter null. Das ist eine einmalige Situation, die noch nie vorher da war und die ­erhebliche Auswirkungen auf eine Asset-Allokation hat. Diese muss völlig anders als früher ausgerichtet sein.

Zur Person

Ernst-Ludwig Drayß ist seit den 1970er Jahren in führenden Positionen der Finanzindustrie tätig. In den 90er Jahren war er Geschäftsführer und CIO der Deutsche Asset ­Management. Vorher gründete und leitete er die Produktentwicklungs- und Innovationsgruppe der Deutschen Bank AG; diese war ­Vorreiter bei zahlreichen Finanzinnovationen. In den 2000er Jahren war Drayß Vorstand in unabhängigen Asset-Management-Gesellschaften, wie zum Beispiel C-Quadrat. Heute ist Ernst-Ludwig Drayß Chairman der Gesellschaft C-Quadrat Ampega Asset Management Armenia, die in Armenien die staatlichen Rentenfonds managt, sowie in ­Aufsichtsräten und Beiräten diverser Gesellschaften und Familien tätig.

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