Der Niedrigzins fördert die Kreativität

„In der Vergangenheit war es ein reiner Genuss, im Zinsmarkt zu sein. Jetzt ist es etwas anstrengender geworden“, bemerkte Christophe­ Frisch, Head of Fixed Income bei der Talanx, auf den diesjährigen portfolio masters. Doch die drängenden Nettoverzinsungs­anforderungen erlauben es nicht, den alten Zeiten nachzutrauern. Lieber zeigte Frisch in seinem Vortrag verschiedene, attraktive Investmentmöglichkeiten im Rentenbereich auf. Angetan haben es ihm ­unter anderem Collateralized Loan Obligations (CLOs). Diese Strukturen ­seien komplex, lohnen aber die Beschäftigung. „Früher lebte man ­davon, dass der Preis weit unter pari war. Es gab nicht viel Carry. ­Heute ist das anders, man bekommt einen hohen laufenden Carry“, so Frisch. Zudem sei vieles in diesen Strukturen Floater, was Schutz vor einem Zinsänderungsrisiko bietet. Auch die Recovery-Rate von 70 bis 80 Prozent spreche für CLOs. Angesichts solch lobender Worte ist es nur logisch, dass die Talanx über das Stadium des bloßen Anschauens längst hinaus ist. Um der Komplexität der CLOs gerecht zu werden­ und diese in die Allokation einzubauen, wurde ein Team mit Fachleuten angeheuert. „Wir hatten die Möglichkeit, zwei, drei Leute einzukaufen, die vor der Krise CLOs strukturierten“, erklärte Frisch. Einige dieser Produkte hat die Versicherung gekauft, was hoch rentier­lich ­gewesen sei.

Versicherungen sind zu Kreditinvestoren geworden

Der Talanx-Rentenexperte erwies sich nicht nur als Freund von CLOs, sondern auch von Schuldscheindarlehen. Der große Pluspunkt sei das deutsche Recht. „Die Kupons flossen selbst bei Schuldscheindarlehen von griechischen Unternehmen. Darüber wird kaum ­gesprochen, aber in die freiwillige Umschuldung sind nur in Euro laufende Bonds gekommen“, merkte Frisch an. Dass diese Asset-­Klasse äußerst illiquide ist, stört ihn wenig: „Die Liquidität ist nahe null, aber ich bekomme ab dem ersten Tag Prämien.“ Da die meisten Emittenten über kein externes Rating verfügen, müssen Versicherungen – so schreibt es der Kreditleitfaden vor – eine entsprechende ­Kreditanalyse machen. „Aber das haben wir sowieso“; Frisch sieht den damit verbundenen Aufwand eher gelassen. Ohnehin sei die gesamte Versicherungsbranche inzwischen zum Kreditinvestor geworden. „In der Vergangenheit war der Anteil von Spreads am Zins mit 20 bis 30 Prozent überschaubar groß. Jetzt sind wir bei 80 Prozent. Das heißt, wir müssen uns mit dem Kreditmarkt befassen“, so Frisch. Dem hat die Talanx Rechnung getragen und eine „ganze Mannschaft von Kreditanalysten“­ angeheuert. Zusätzlich zu den Ratings der großen Agenturen nehmen diese eigene Schätzungen vor und erstellen eine „Art Bundesliga-­Liste“ über die Ausfallwahrscheinlichkeiten von ­Unternehmen, die als Grundlage für die Kaufentscheidung von Anleihen und CDS ­dienen. Für Unternehmen aus dem Investment-Grade-Bereich erfolgt dies zweimal im Jahr, für Unternehmen aus dem Non-Investment-Grade-Bereich viermal im Jahr. „Darüber hinaus liegt es in der Verantwortung des einzelnen Analysten, in der Zwischenzeit, wenn sich Veränderungen ergeben, etwas zu unternehmen“, ­erläuterte Frisch. Das höre sich einfach an, brauche aber sehr erfahrene Leute, die sich trauen, entsprechende Empfehlungen abzugeben.

Anders als bei Credits und CLOs hat die Talanx für Emerging Markets keine eigenen Leute eingestellt, sondern arbeitet mit Outsourcing-Partnern. Von diesen soll das eigene Team lernen. Wie genau das aussehen kann, machte Frisch an einem Beispiel deutlich: „Ich lerne von dem Emerging-Market-Experten, der Argentiniens Umschuldung miterlebt hat, und übertrage das auf Griechenland.“

Anders als CLOs und Schuldscheindarlehen findet die Asset-Klasse­ „Infrastruktur“ in dem Talanx-Mann keinen großen Fürsprecher: „Ich habe Zweifel, dass Infrastruktur unser Anlageproblem löst.“ Gerade über Infrastruktur-Debt werde viel geredet, es passiere aber nichts. Als großer Freund von Infrastruktur-Debt erweist sich hingegen die Bayerische Versorgungskammer (BVK), die in den nächsten Jahren 700 Millionen Euro in diese Asset-Klasse geben will. Erworben werden diese über einen eigens dafür geschaffenen Sicav­ in Luxemburg, welcher der Beteiligungsquote zugeordnet wird. Der Vorteil: Für die Loans sind keine externen Ratings erforderlich. Wie Dr. Constantin Echter, Leiter Zinsprodukte bei der BVK, auf den portfolio masters berichtete, wollte man ursprünglich die 700 Millionen Euro innerhalb der beiden Jahre 2013 und 2104 investieren. Davon ist die BVK jedoch abgerückt. „Das ist schlicht nicht möglich. Infrastruktur-­Debt ist keine Asset-Klasse, in der man in den nächsten Monaten ein paar hundert Millionen Euro platzieren kann. Das ist eine langfristige ­Geschichte“, so Echter. Davon lässt sich das Versorgungswerk nicht abschrecken. Diesen langen Atem will man aufbringen, insbesondere weil man hier einiges Potenzial sieht. Um einen ersten Eindruck über das Potenzial zu geben, stellt Echter die Spreads von europäischen ­Infrastruktur-Loans mit BBB-Rating und 15-jähriger Laufzeit vergleichbaren Unternehmensanleihen gegenüber. Das Ergebnis: Die Infrastruktur-Loans kommen derzeit auf ungefähr 225 Basispunkte (je nach Land, Projektrisiko und so weiter), die Illiquiditätsprämie ­gegenüber den Corporate Bonds beträgt 111 Basispunkte. Auch risikoadjustiert schneiden die Infrastruktur-Loans besser ab. Laut einer Moody’s-Studie liegt die Recovery Rate bei Infrastruktur im Durchschnitt bei 76 Prozent. Corporate Bonds mit Investment Grade kommen auf 46 Prozent. Für 15-jährige, europäische BBB-Infrastruktur-Loans­ errechnet sich laut Echter ein Mehrertrag nach erwarteten Verlusten auf Basis der historischen Mooody’s-Zahlen von 128,6 Basispunkten gegenüber vergleichbaren Corporate Bonds mit Rating BBB.

Dass diese Zahlen keine Garantie für die Zukunft sind, ist für Echter klar: „Wenn viele Investoren in diese Asset-Klasse­ gehen, werden die Spreads fallen.“ Aufgrund der Komplexität dieser Produkte glaubt er aber an keinen allzu großen Investoren-Run. Bei der Auswahl der Projekte legt die BVK den Fokus auf solche mit Verfügbarkeitsmodellen. Laufzeiteinschränkungen gibt es nicht. Wichtig ist Echter dafür, so nah wie möglich an den Banktranchen zu sein, weil es hier mehr potenzielle Projekte zum Investieren gibt. Nur in einem Punkt, nämlich dem festen Zinssatz, weicht die BVK von den Banktranchen ab. „Unser Sicav ist ein Vehikel, das Sparbuchcharakter haben soll“, so Echter.­ Bis zu einem Drittel soll allerdings auch in Floating-Rate-Tranchen fließen. Eine solche Tranche sei bereits umgesetzt worden.

Was für die Talanx und die BVK die richtigen Investments sind, sind es noch lange nicht für die Gothaer – und umgekehrt. „Mit unterschiedlichen Größen, Lasten und Reserven sowie Geschäftsmodellen ergeben sich unterschiedliche Antworten“, betonte Christof Kessler von der Gothaer die unterschiedlichen Ausgangspositionen. Speziell an der Gothaer ist zum Beispiel, dass mit zwölf Milliarden Euro ein relativ hoher Anteil der Gesamt-Assets von 26 Milliarden Euro jährlich neu angelegt wird. Ausgangsüberlegung der Gothaer ist, dass für das laufende Einkommen zunächst mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit die 3,9 Prozent stehen muss. Im Moment gelingt es der Gothaer auch, ihr Geld zu über vier Prozent laufende Rendite anzulegen. Dadurch können zusätzlich Anlageklassen, wie Private Equity und Erneuerbare Energien, dotiert werden, „wo man länger nichts, später aber hoffentlich mehr bekommt. Aber auch in diesen Anlagegruppen haben wir immer öfters in Mezannine-Strukturen investiert, die von Anfang an Einkommen produzieren.“

Für eine auskömmliche Income-Strategie muss das Produkt­universum erweitert werden. „Versicherer sind nicht mehr die perfekten Halter von Bundesanleihen. Die Welt hat sich verschoben“, sagte Kessler. Ein Beispiel sind distressed Pfandbriefe. Taxierte man einen Pfandbrief früher danach, ob 20 oder 30 Basispunkte über der Swap-Kurve gut oder schlecht sind, bewertet man heute vor allem das Collateral. „Spanische oder italienische Pfandbriefe notieren oft nur wegen des Ratings des Emittenten unter dem Nennwert.“ Derzeit erarbeitet sich die Gothaer auch einen Einblick in türkische Pfandbriefe. „Das türkische Pfandbriefgesetz ähnelt dem französischen. Investments haben wir bislang aber keine getätigt“, so Kessler. Auch in den „klassischen“ ­Alternatives hat sich für die Gothaer das Produktuniversum verändert. Bei Hedgefonds, wo man einst die Fünf-Prozent-Quote ausreizte, kam es aus Performance-Gründen zu einer Verkleinerung. In Private Equity stand in den vergangenen drei Jahren mit Blick auf die Income-Ziele das Mezzanine-Segment deutlich im Vordergrund. Einen ähnlich ausschüttenden Charakter haben auch die Renewables-Investments der Kölner. Die gestiegene Komplexität steigert auch die internen Anforderungen. „Für Infrastrukturinvestments gilt es, die Abteilungen für Credit, Immobilien, Recht oder auch Private Equity miteinander zu vernetzen“, so Kessler, der für eine „prozessorientierte Führungsstruktur“ plädiert. Auf der Spezialistenebene hat sich die Gothaer aber wie die Talanx bereits weiterentwickelt. Seniors mit 20-jähriger Berufserfahrung konnten eingestellt werden. Anders als die Talanx lässt man CLOs jedoch extern managen. Größenvorteile bestehen dagegen für die Gothaer beispielsweise in Märkten mit geringer Fungibilität.

Als Wegweiser aus dem Niedrigzinstal boten sich die Asset Manager­ Vontobel und Bluebay an. Aus Sicht von Mondher Bettaieb von Vontobel sind Corporate Bonds immer noch attraktiv – zumindest im Vergleich zu Staatsanleihen. „Investment Grade Credits performen sogar in einem rezessiven Umfeld und haben ein niedriges Ausfallrisiko“, so Bettaieb. Auch weil die absoluten Renditen nicht mehr besonders hoch sind, vergeben immer mehr Investoren im Investment-Grade-Bereich sogenannte Buy-and-Maintain-Mandate, um Kosten zu sparen, so die Erkenntnisse von Heinz Kasten von Mercer. Der Aktivitätsgrad des Asset Managers ist hier stark eingeschränkt.

Wegweiser aus dem Zinstal

Ein starkes Interesse finden derzeit aber auch Leveraged Loans. Als attraktive Punkte für das Sub-Investment-Grade rated Corporate Bank Debt streicht Peter Higgins von Bluebay die im Vergleich zu High Yields höheren Ratings, niedrigeren Defaults und die mit 70 Prozent doppelt so hohen Recovery-Raten heraus. Zudem besteht in einem Zinsanstieg der Vorteil, dass es sich um Floater handelt. Die Abbildung von Bonds unterhalb des Investment-Grades ist regulatorisch jedoch nicht einfach. Gemäß der Anlageverordnung sind maximal fünf Prozent Non-Investment-Grade möglich. „In dieser Quote brauchen wir aber ebenso Platz für Fallen Angels“, so Andreas Siegert von der Versorgungskasse der GEA Group. „Für den Non-Investment-Grade müssen diverse Entscheidungsprozesse durchlaufen werden – und dann ist nur eine kleine Allokation möglich, die gleichzeitig breit diversifiziert sein sollte“, bemängelt Siegert. Von der seit Sommer ­erleichterten Möglichkeit, bei gegebener Risikotragfähigkeit auch die Öffnungsklausel heranzuziehen, sieht die Versorgungskasse derzeit ab. Investment-Grade Bonds wiederum werden bei der GEA breit ­gestreut sowie durch Beimischungen abgebildet. Generell etwas schwieriger ist die Abbildung von Loans, insbesondere wenn es sich um europäische Papiere handelt. Darauf wies Kasten hin. Als einen Nachteil von High Yields führte der Berater die Outperformance an: „Theoretisch müsste das Alpha sehr hoch sein. In der Praxis ist das ­Alpha in dieser Asset-Klasse aber relativ ­mäßig.“ Hauptsächlich ist dieses Phänomen Benchmark-bedingt.

Weltweit gewinnen Smart-Beta-Strategien an Relevanz. Dies zeigt zumindest eine Studie von Create Research, an der 176 Pensionspläne aus 29 Ländern teilnahmen. Befragt nach den Strategien, die sie in den nächsten drei Jahren verfolgen wollen, nannte rund ein Drittel Smart Beta. Auch deutsche Investoren nutzen diese Strategien, so Oliver­ Röder, Leiter des institutionellen Vertriebs bei State Street, in einer Gesprächsrunde. Smart Beta finde nicht nur auf dem Reißbrett statt. ­Insbesondere auf der Rentenseite sei die ­Umsetzung relativ leicht. „Man rührt an der Titelselektion; die großen Stellschrauben eines Rentenportfolios, wie die Duration, durchschnittliche Qualität und Positionierung auf der Strukturkurve, muss man gar nicht so stark ändern.“ Das Universum des Smart-Beta-­Ansatzes, den State Street im Corporate-Bonds-Bereich für Investment-Garde-Anleihen fährt, bei dem jeder Emittent an seinen Finanzkennzahlen bewertet und gewichtet wird, unterscheidet sich jedoch deutlich vom zugrundeliegenden Index. „Es gehen einige Emittenten verloren, im Euro­bereich sind es ungefähr 340.“ Im Vergleich mit dem Standardindex sei damit die Volatilität deutlich gesenkt worden. Über die vergangenen fünf Jahre lag diese bei 0,99 gegenüber 1,40.

Schaut man sich Smart-Beta-Ansätze genau an, fühlt man sich stark an aktives Management erinnert. Und so gab Generali-Chefvolkswirt Dr. Klaus Wiener in der Gesprächsrunde zu bedenken: „Smart Beta ist zwischen dem reinen Alpha- und reinen Beta-­Management angesiedelt.“ Auch Knut Kühnhausen, Referent im Konzern-­Treasury der DZ-Bank, merkte an: „Es verschwimmt relativ stark zwischen diesen beiden Bereichen.“ Solange die Entscheidungen systematisch­ erfolgen, würde er dies immer als Beta bezeichnen. Systematisches­ Alpha sei Beta. In eine ähnliche Richtung argumentierte Dr. Söhnke Siemßen, Head of Investment bei Nomura Asset Management. Für ihn ist Smart Beta eine quantitative Strategie, die sich langsam im Zeitablauf bewegt: „Es ist ein sehr langsames quantitatives Alpha.“ Der Nomura-Mann ist überzeugt, dass Beta aus dem Trendwachstum kommt. Im Moment sei dies nur in Asien zu finden.  „Das Trendwachstum in Asien ist nach wie vor gigantisch. Das heißt, die Möglichkeit, in Asien ein Beta zu erzielen, ist ex-ante deutlich besser als in den entwickelten Staaten“, so Siemßen. Zugleich weist er darauf hin, dass auch in Asien das Alpha bereits rund ein Drittel des Gesamtertrags ausmacht. In den kommenden fünf Jahren werde das Beta strukturell noch weiter abnehmen. „Beta ist ein extrem knappes Gut“, so Siemßen. „Bei einem abnehmenden Beta wird das Alpha ­immer wichtiger. Man muss sich also beides simultan anschauen.“

Einen aktiven Kurs verfolgt Generali Investments in seinem ­Investmentansatz für europäische Corporate Bonds. Wie Fabrizio ­Viola in seinem Vortrag erklärte, basiert die Titelauswahl auf einer fundamentalen Unternehmen- und Bondseigenschaftenanalyse. Darüber hinaus werden Wetten innerhalb der Sektoren eingegangen. „Wir haben 2012 Nachranganleihen von Ver­sicherungen übergewichtet und T1-Anleihen von Banken untergewichtet. Die Versicherungspapiere brachten 36 Prozent, die Banken 21 Prozent“, veranschaulichte­ Viola. Zudem sei man im vergangenen Jahr ausgewählte Wetten außerhalb der Benchmark eingegangen, und zwar bei Covered Bonds. „Wir kauften Ende­ 2012 Cedulas mit einem Jahr Laufzeit bei sechs Prozent und ­darüber“, so Viola. Auch mit Blick auf das laufende Jahr sieht er einige Opportunitäten. Attraktiv seien kurzlaufende Nachranganleihen von starken Banken und Versicherungen sowie Hybrid­anleihen von Unternehmen und Versorgungsunternehmen der Peripherie, deren Geschichten unterbewertet sind. Grundsätzlich untersagt seien Wandelanleihen und andere Währungen als Euro.

Unkorrelierte Erträge mit Global Rates

Während die Generali auf den Einsatz von Währungsstrategien in ihren­ Corporate-Bonds-Ansatz verzichtet, setzt Adrian Owens, Portfolio­manager bei GAM in London, diese für seine diskretionäre Global-Macro-Strategie bewusst ein. Ziel sei, über alle Marktbedingungen hinweg absolute Erträge zu generieren. Zum Tagesgeschäft gehöre beispielsweise, Zinspaare zu vergleichen, um ­Investments auszu­loten. In seinem Vortrag wies der Brite darauf hin, dass das Rendite­profil der Global-Rates-Strategie von GAM unkorreliert zu ­traditionellen Märkten und zu anderen diskretionären Makrostrategien­ ist. Insofern eigne sie sich auch unter Diversifikationsaspekten. Owens kann in eine breite Palette an Staats­anleihen und Währungen investieren, um Marktineffizienzen auszunutzen. Daneben kommen mitunter Zins-Forwards, Zins-Swaps ­sowie ­Futures und Optionen zum Einsatz. Der Schwerpunkt des ­Portfolios liege auf entwickelten Märkten mit ­opportunistischen ­Allokationen in Schwellenmärkten.

Die Schwellenmärkte waren bei der DeAWM und Federated die alleinigen­ Schwerpunkte. Für die DeAWM haben sich Unternehmensanleihen der Schwellenmärkte von einem Nischenprodukt zum Mainstream entwickelt. Ein gutes Argument dafür: „Das Marktvolumen hat sich auf 1,1 Billionen US-Dollar erhöht und ist somit nahezu auf Augenhöhe mit dem US-High-Yield-Markt“, so Fondsmanager Philip Meier. Wenig exotisch mute zudem an, dass über 70 Prozent der Emittenten ein Investment-Grade-Rating aufweisen und eine hohe Diversifizierung nach Regionen und Sektoren besteht. Attraktiv ist auch, dass bei einem im Vergleich zu Corporate Bonds der entwickelten Märkte ein niedrigerer Verschuldungsgrad und höhere Kassenbestände,­ trotzdem aber attraktive Renditeaufschläge bestehen. Meier bezifferte diese mit 350 Basispunkten über Libor. Mit einem spezielleren Emerging-Markets-Thema wartete Federated auf: Trade Finance. Wie bei wohl allen Finanzierungsthemen ist auch hier Basel III ein Schritt­macher. Finanzinvestoren bietet sich die Möglichkeit, anstatt oder ­zusammen mit Banken in Handelsfinanzierungen einzusteigen. Ein Schwerpunkt bei dem Thema ist die Vorfinanzierung von Export­gütern. Attraktiv ist Trade Finance zunächst aus Durationssicht, da es sich um kurzfristige Floater handelt. Als weitere Vorteile führte der Produktspezialist Bob Kowit die niedrige Volatilität und Korrelation, die Besicherung und eine relativ hohe Verzinsung an.

Der Redner, der sich ebenfalls absoluten Renditen im Global-Rates-­Universum widmete, war Reinhold Knaus von BNP Paribas ­Investment Partners. Hinsichtlich möglicher Ansatzpunkte im Renten­universum verwies er auf mehrere Strategien: Einerseits listete­ Knaus Investitionen in Rentensegmente und -märkte mit positiver ­Ertragserwartung auf. Im Zweifelsfall hieße das, das Geld in Kasse zu halten, wenn die Anlagealternativen negative Renditeerwartungen aufweisen. Andererseits proklamierte er den Einsatz von Derivaten. Als klassisches Beispiel nannte er Long-Short-Positionen. Über den Einsatz von Flattenern und Steepenern könnten Investoren von ­Bewegungen der Zinsstrukturkurve profitieren. Last but not least plädierte Knaus für Spread Trades zwischen verschiedenen Ländern und Laufzeitenbändern, um anhand der relativen Veränderungen der Zinsen Geld zu verdienen. In der anschließenden Gesprächsrunde hob ­Gernot Specht von Tajdo Consulting hervor, dass es im derzeitigen Niedrigzinsumfeld nur begrenztes Potenzial dafür gebe, relativ ­sicher Geld zu verdienen. Im Hinblick auf die Absolute-­Return-Strategie „Global Rates“ räumte er ein, sie sei nur ein kleiner Ausschnitt aus dem Absolute-Return-Universum. Gleichwohl seien daran angelehnte Ansätze grundsätzlich valide Wege, über die man in der Gegenwart nachdenken könne, bis am Markt wieder eine gewisse Normalität eingekehrt sei und man wieder systematisch ­Risikoprämien generieren könne. Auf die Frage, ob sich die Global-Rates-Strategien im Niedrigzinsumfeld schwerer umsetzen lassen, antwortete Specht,  es sei unerheblich, auf welchem Niveau die Zinsen notieren. Der Treiber hinter den Positionen sei letztlich der Unterschied in Spreads, ganz gleich, ob das gegenwärtige Zinsniveau hoch oder niedrig sei. Von daher sollte das absolute Niveau des Zinses keinen maßgeblichen Einfluss auf die Zinsstrategie haben.

Über Alpha-Quellen und Investmentstile referierte James Mitchell,­ Portfoliomanager bei Russell Investments. In seinem Vortrag, der unter der Überschrift „Delivering Consistent Fixed Income Alpha“ stand, ging er auf die Selektion und Kombination aktiver ­Anlagestrategien im Rentenbereich ein. Thematisch lag sein Schwerpunkt darauf, dem Publikum zu vermitteln, welche Stile und Alpha-Treiber es im Fixed-Income-Universum grundsätzlich gibt. Wie ­Mitchell betonte, kann es aus Investorensicht durchaus sinnvoll sein, einen aussichtsreichen Manager bereits in einem frühen Stadium seiner Karriere zu mandatieren: „Gute Portfoliomanager verlassen ihre Arbeitgeber häufig, um sich selbstständig zu machen und ihre eigene Anlagegesellschaft zu gründen.“ Als Erfolgsfaktor bei der Manager­selektion rangiert bei James Mitchell die Suche nach neuen Talenten sowie neuen Strategien übrigens weit oben auf der Prioritätenliste.

portfolio institutionell, Ausgabe 10/2013

Schlagworte: Versicherer