Der antizyklische Weg von Danica

_In  Deutschland gibt es in der Versicherungsbranche seit geraumer Zeit ein alles dominierendes Thema: Solvency II. Wie ist das in Däne­mark?
Solvency II ist ein Thema, das uns betrifft, besonders bei unseren Garantieprodukten. Es ist weniger relevant für unsere Balanced-Produkte.  

_Können Sie kurz erklären, welche Dienstleistungen Danica Pension­ ihren Kunden genau anbietet?
Danica Pension ist ein privates Unternehmen, das beitragsorientierte Pensionsprodukte­ anbietet. Unsere typischen Kunden sind große dänische Unternehmen, wie Mærsk Shipping und Carlsberg. Wir haben derzeit rund 35 Milliarden Euro under Management. Die meisten Gelder stecken in traditionellen Vorsorgeprodukten mit Garantien. Darüber hinaus haben wir aber auch Produkte ohne Garantie, das sind unsere fondsgebundenen und Lebenszyklusprodukte.

_Welches Ihrer Produkte wird denn bevorzugt genutzt?
Wir versuchen verstärkt, die Lebens­zyklusprodukte zu verkaufen, die wir seit fünf, sechs Jahren anbieten. Die Idee dahinter war: Die traditionellen Produkte mit Garantien binden jede Menge Solvenzkapital. Das ist nicht sehr effizient. Für unsere Kunden bedeutet es, dass sie weniger interessante Investment Assets­ haben.

_Wie hoch sind die Garantien in Ihren ­traditionellen Produkten?
Unsere Garantien sind nominal und liegen ab 1,5 Prozent aufwärts. Gerade die älteren­ Garantien sind relativ hoch, im Bereich von 4,5 Prozent.  

_Wo liegt das Problem bei den Garantie­produkten?
Unsere Asset Allocation ist im Grunde sehr abhängig vom Niveau der Zinssätze. Wenn die Zinssätze niedrig sind, muss man jede Menge Staatsanleihen und risikolose Zinssätze halten. Und im Moment sind sie sehr niedrig. Das heißt also, dass ein großer Teil des Portfolios derzeit aus Investments mit niedrigen Renditen besteht. Ich denke, dass dies kein interessanter Weg ist, um zu investieren.
Der andere Punkt ist: Es gibt viel Prozyklik in den Garantieprodukten, und zwar in dem Sinn, dass man, wenn die Zinssätze fallen­ und die Risiko-Assets schlecht laufen, seine Aktien verkaufen und stattdessen Bonds kaufen muss. Man verkauft also Aktien,­ wenn sie billig sind, und kauft Bonds, wenn sie teuer­ sind. Aus Investmentperspektive ist das falsch. Ein Blick auf die vergangenen zehn Jahre zeigt, dass Unternehmen mit traditionellen Rentenprodukten aufgrund der Garantien zu schlechten Investmententscheidungen gezwungen wurden.
Aus diesem Grund versuchen wir, die Menschen in die Lebenszyklusprodukte zu bringen. Dort haben wir dieses Problem nicht. Die Lebenszyklusprodukte machen das Richtige. Sie kaufen Aktien, wenn sie fallen, und verkaufen sie, wenn sie steigen.

_Solvency II ist ein Treiber der von Ihnen beschriebenen Prozyklik.
 Ja, das wird das Problem  forcieren. Das führt dazu, dass alle unter Solvency II fallenden Versicherer dasselbe machen müssen, wie wir dies schon in den vergangenen zehn Jahren­ tun.

_In Dänemark gibt es bereits seit 2001 Solvency-­basierte Tests, richtig?
Ja, das ist richtig. In Dänemark sind wir sehr prozyklisch. Und das kann jetzt auch in ganz Europa wegen Solvency II passieren. Für Dänemark ist Solvency II keine große Sache,­ da wir diese Art der Regulierung bereits seit 2001 haben. Wir müssen bereits Mark-to-Market bewerten und mussten die Solvenzanforderungen anheben. Für uns bringt Solvency II also keine große Veränderung. Aber wir haben bereits gesehen, welche Schwierigkeiten damit verbunden sind und wie schwierig es ist, Staatsanleihenrisiken und genug Duration zu finden.  
Alles, was wir sagen, ist: Wenn weitere 700 Milliarden Euro an deutschen Versicherungsmodellen in diese Art von Regime übergehen, haben wir das Problem, dass nicht genug risikolose Duration in Europa vorhanden ist, um die Nachfrage zu decken. Das ist das Ärgerliche an Risiko. Nicht jeder kann alle Risiken­ weghedgen. Dänemark ist dazu in der Lage, weil es nur fünf Millionen Einwohner hat. Aber Deutschland kann dies nicht. Das Leben ist voll von Risiken. Wir geben unser Bestes, aber es ist nicht für jeden möglich, alle Risiken abzusichern. Nichts ist garantiert.­ Außerdem ist es wahrscheinlich auch keine gute Idee, wenn man als Unternehmen eine Garantie gibt. Ich verstehe, wieso­ jemand kurz vor der Rente eine Garantie haben möchte.­ Man ist zu diesem Zeitpunkt mehr darüber besorgt, dass das Geld morgen noch da ist, und weniger über Renditen. In dieser Periode ist es sinnvoll, eine Garantie zu ­haben. Aber ansonsten macht es keinen Sinn, man will ja seine Rendite maximieren.

_Werden Sie, wenn Solvency II in Kraft ist, ­eigentlich mit dem Standardmodell arbeiten?
Im Moment nutzen wir ein internes Modell, das sich auf die Empfehlung der dänischen­ FSA stützt. Wenn Solvency II in ganz Europa angenommen ist, werden wir das Standardmodell nutzen. Wir könnten auch ein internes Modell verwenden, aber das haben wir noch nicht zugelassen bekommen.­
 

_Die Europäische Staatsschuldenkrise hat das Verständnis darüber verändert, was risikolose Assets nun eigentlich sind. Was sind Ihrer Meinung nach heute risikolose Anlagen?
Das heutige Problem ist, dass das, was wir risikolose Assets nennen, ein beinahe rendite­loses Risiko sind. Und zwar in dem Sinn, dass man schlecht bezahlt wird dafür, dass man Staatsanleihen, wie deutsche Bunds, hält. Aber potenziell gibt es ein enormes Risiko bei diesen sehr niedrigen Zinssätzen.
Wenn man diese bis zur Endfälligkeit hält, sind sie risikolos. Das Opportunity-Risiko­ ist jedoch riesig, nämlich in der Hinsicht, dass unsere Kunden eigentlich dazu in der Lage sein sollten, etwas Besseres zu tun, als zu einem großen Teil in Staatsanleihen zu investieren. Wir versuchen mit unseren traditionellen Produkten, so viel wie möglich in riskante Assets zu investieren, allerdings sind wir nach wie vor limitiert.

_Wo liegt Ihr Limit für riskante Assets?
Das hängt von der Höhe der Garantie ab. Im Moment sind es um die 15 Prozent Aktien und aktienähnliche Investments. Ein großer Teil ist in relativ wenig riskanten Bonds angelegt.­ Das bessere Produkt sind die Lebens­zyklusprodukte. Diese starten mit ­einer hohen Aktienallokation, die dann heruntergefahren wird über die Jahre. Vor dem Renten­eintritt haben sie ein recht kleines Aktien-­Exposure und zehn Jahre vor der Rente­ haben sie eine Hauptgarantie.
Man muss bedenken, dass junge Menschen ein großes Risikobudget haben. Sie können Risiken nehmen. Dagegen hat ein Unternehmen wie Danica Pension, das Solvenz­anforderungen erfüllen muss, eine viel kleinere Risikokapazität. Bei einem Lebens­zyklusprodukt stimmen die ­Interessen zwischen Kunde und Unternehmen somit viel besser überein.

_Das bedeutet, dass Sie Schritt für Schritt weggehen von den traditionellen Garantieprodukten hin zu den Lebenszyklusprodukten?  
Wir versuchen es. Es gibt sicher noch ­einige, die lieber das traditionelle Produkt wollen. Die können dieses nach wie vor nutzen. Aber ganz richtig, wir fokussieren uns auf die Lebenszyklusprodukte. Die meisten Neu­gelder fließen bereits dort hinein. Das ist unsere Antwort auf Solvency II. Denn in diesen neuen Balanced-Produkten gibt es nur geringe­ Solvenzanforderungen. Das ist ein Weg, um das Solvenzthema abzumildern.
Die Pensionsfonds in anderen Ländern hört man immer sagen, es gibt keinen Ausweg, wir haben die Garantien und das Solvenz­problem. Ich denke, dass wir als Branche Druck auf die Politiker und Regulatoren ausüben können, damit diese verstehen, dass Solvency II weder dem Kunden und der Gesellschaft noch der Altersvorsorgebranche hilft. Denn es führt zu einem nicht optimalen Verhalten. Wir als Branche sollten gegen den Trend, der jedermann in Staatsanleihen drängt, kämpfen. Diese Vorgehensweise macht einfach keinen Sinn.

_Dänemark gehört nicht zur Europäischen Währungsunion. Wie viel Beachtung schenken Sie der Euro-Krise?
Wir haben ein international diversifiziertes Portfolio. Natürlich haben wir dänische Staatsanleihen in unserem Portfolio, aber auch deutsche und andere europäische Staatsanleihen. Entsprechend schenken wir der Krise­ viel Aufmerksamkeit. Außerdem wirkt sie sich auch auf Dänemark aus, denn unser Land ist zu einem sicheren Hafen geworden. Viele Investoren weltweit haben begonnen, dänische Staatsanleihen zu kaufen. Die Rendite­ für zehnjährige dänische Staats­anleihen lag eine Zeit lang sogar mehr als 20 Basis­punkte unter denen für deutsche zehnjährige Bunds. Inzwischen sind sie jedoch wieder auf einem Level. Aber eine Zeit lang waren sie geringer aufgrund der stetigen Zuflüsse.­
Ein wichtiger Punkt war auch, dass die dänischen­ Anleihen nicht in Euro denominiert sind. Wenn man bei Laufzeiten von zwei Jahren Zinssätze von zehn Basispunkten hat, dann kauft man diese nicht wegen der Rendite.­ Vielmehr ist man darum besorgt, dass das Geld morgen überhaupt noch da ist. Das ist eine seltsame Welt, in die wir uns hinein bewegen.

_Aber Sie haben Ihre Ziele in den Garantieprodukten, die Sie erfüllen müssen.   
Stimmt. Im Schnitt müssen wir jedes Jahr zwei bis drei Prozent erzielen. In normalen Jahren ist das möglich, weil wir in High Yields, Aktien und Alternatives investieren. Wir tun, was wir können, um diese Ziele zu erfüllen.

_Sie sind also sehr an alternativen Anlagen interessiert?­  
Ja, wir erhöhen unsere Allokation. Wir haben­ das Ziel, die Allokation von rund drei Prozent auf sieben Prozent zu erhöhen – und dann vielleicht noch ein bisschen weiter.

_Welche Art von Alternatives haben Sie dabei besonders im Auge?
Wir schauen uns alle Sorten von Alternatives an und auch Real Assets. Das kann Infra­struktur, Energieinvestments, Wald oder Farmland sein. Dazu gehört aber auch Private Equity und Hedgefonds.

_Wollen Sie sich mit den Real Assets gegen ­Inflation absichern?  
Nur zum Teil, denn in unseren traditionellen Produkten haben wir ja eine nominale Garantie. Wir müssen uns also nicht gegen Inflation absichern. Ungeachtet dessen haben­ wir eine relativ hohe Allokation an index­gebundenen Anleihen aus Dänemark. Das sind derzeit rund zehn Prozent. Am Ende des Tages wollen die Menschen nämlich reale Renditen.
Die Real Assets haben sicher ein Inflationselement in sich, aber sie sind auch aus einem anderen Grund für uns interessant. Vor drei oder vier Jahren, sofern wir überhaupt in ein Real-Asset-Projekt hineinkamen, konnten wir vielleicht an der Finanzierung partizipieren und einen kleinen Spread bekommen. Das war’s! Wir haben nie eine Kapital­beteiligung bekommen, weil alle Entwickler zu den Banken gehen konnten und sämtliche Gelder bekommen haben, die sie sich ­erträumt hatten. Jetzt bekommen sie kein Geld mehr. Deshalb muss das Eigenkapital höher sein, und wir bekommen höhere Kapital­beteiligungen in den Produkten, was viel interes­santer ist. Außerdem sind die Fees gefallen. Aus dieser Perspektive heraus betrachtet denke ich, dass Real Investments sehr attraktiv­ sind.     

_Investieren Sie direkt oder indirekt in Alternatives?
Bisher machen wir hauptsächlich Fonds. Wir werden aber mehr und mehr den direkten­ Weg gehen. Das ist etwas, das in den kommenden Jahren mehr und mehr passieren wird. Es gibt auch Möglichkeiten zu Co-­Investments. Wir erhöhen unsere Allokation der Alternatives, und das wird in all diesen Kategorien­ geschehen.

_Welche alternative Asset-Klasse ist am interessantesten für Sie? Wie steht es zum Beispiel mit Rohstoffen?
Wir machen keine direkten Investments in Rohstoffe oder Rohstoff-Futures. Wir sind mehr an Projekten interessiert. Wir interessieren uns für Windenergie und Solarenergie. Es kann aber auch Infrastruktur wie Highways sein oder Wald und Farmland. Es geht nicht darum, was genau es ist. Es ist eher eine Frage, ob das Investment ein attraktives Rendite-Risiko-Profil hat und langfristige, berechenbare Cashflows.

_Wie sehen Ihre Renditeerwartungen aus?  
Üblicherweise sagen wir, dass wir ungehebelt etwas über fünf Prozent plus Inflation haben wollen.  

_Immobilien sind der Klassiker unter Real­ Assets.­ Wie groß ist Ihr Immobilienportfolio?
Wir haben zehn Prozent unserer Assets in Immobilien investiert. Das sind alles direkte­ Immobilien in Dänemark. Aber wir wollen das Immobilienportfolio in den kommenden Jahren internationalisieren.

_Der geplante Ausbau der Alternatives-Quote wird zulasten welcher anderen Asset-Klasse gehen?
Was wir vor allem reduzieren wollen, ist der Anteil an Staatsanleihen, wenn wir das können. Aber erinnern Sie sich: Die Garantien­ schreiben vor, wie sehr wir diese Anleihen brauchen. Man muss also erst einmal in der Lage sein, die Anleihen zu reduzieren. Auf der anderen Seite hat man Aktien und Credits, die sehr volatil sind. Und wie ich bereits erklärt habe, ist das Problem, dass, wann immer der Markt einen Schlag abbekommt, man den Ausverkauf der Aktien und Credits erzwingen muss, weil das Risikobudget schrumpft, wenn der Markt fällt. Am Ende verkauft man also Aktien am Tiefpunkt und kauft sie zurück, wenn man die Puffer hat. Man investiert sehr prozyklisch.
Eine Möglichkeit, um dieses Problem abzumildern, ist, etwas in sein Portfolio zu packen, das kein solches Ziel  hat. Alternative Anlagen sind eine dieser Assets. Wenn wir natürlich in eine Depression geraten sollten, werden auch alternative Anlagen nicht ungeschoren davonkommen. Aber das trifft dann auf alles­ zu, weil der Markt komplett verrückt spielt.

_Investieren Sie in den Emerging Markets?  
Wir investieren auch in diese Märkte. Wir sind immer auf der Suche nach guten Risikoprämien. Das kann Emerging Market Debt sein, Staatsanleihen aus diesen Ländern und auch Aktien, Private Equity oder Infrastruktur. Nicht dazu gehören Unternehmens­anleihen, da es in den Emerging Markets nur wenige gibt.

_Hedgen Sie die Währungen?  
Nein, wir hedgen nur zu 50 Prozent den Euro. Außerdem sichern wir den Dollar, Pfund und Yen ab. Alles andere ist ungehedged. Ein Großteil des Returns in den Emerging Markets kommt schließlich auch aus der Währung. Wenn man das Währungsrisiko weghedged, wäre der Return weniger attraktiv.

_Wie sieht es mit Ihrem Aktienportfolio aus? Ist dieses eher passiv oder aktiv?  
Wir haben beides. Zwischen 40 und 50 Prozent sind passiv. Wir diskutieren hier unter­ anderem die Frage, ob wir Fundamental Indexing betreiben sollten oder nicht. Es gibt verschiedene Themen, die immer interessanter werden, wie Value based oder Dividenden-basiert.  

_Nutzen Sie auch ETF?  
Nein, wir nutzen diese Instrumente nicht. Am Ende des Tages, wenn man sich die Kosten der ETF anschaut, ist das für uns nicht inter­essant. Wir sind so groß, dass der Preis für unsere passiven Mandate niedriger ist als bei ETF. Außerdem gibt es ein paar versteckte Kosten in den ETF. 

_Und wie sieht der aktive Teil Ihres Aktienportfolios aus?
Wir haben zwei Haupt-Asset-Manager, das sind Danske Capital und Blackrock. Sie werden mit den Standardindizes gebenchmarked, nicht mit fundamentalen Indizes oder Ähnlichem.

_Wie hoch ist das Aktien-Exposure in Ihrer Asset­ Allocation?  
In den traditionellen Produkten machen Aktien nicht mehr als fünf bis zehn Prozent aus. In den Balanced-Produkten hängt die Aktienquote davon ab, an welchem Punkt der Kurve man sich befindet. Die Quote liegt zwischen 90 und 15 Prozent. Wann immer wir einen­ Kunden von einem traditionellen Produkt in ein Balanced-Produkt umschichten, wird automatisch mehr in Risiko-Assets ­investiert.
In den Lebenszyklusprodukten kann man wählen zwischen hohem, mittlerem und niedrigem Risiko. Die hochriskanten Produkte­ können, wenn es sich bei dem ­betreffenden Kunden um einen jungen Menschen handelt, bis zu 90 Prozent in Aktien investieren. Was wir derzeit auch machen, ist, dass wir das Aktienportfolio umbenennen von „Aktien“ in „Aktien Plus“. Dort werden dann neben Aktien auch andere riskante ­Asset-Klassen hineingenommen. Zum Beispiel haben­ wir dort bereits Long-Short-Equity eingeführt. Und wir sind auf der Suche nach weiteren hochriskanten Asset-Klassen, die wir in den Aktienteil einbauen können. Im Anleihenportfolio, das wir „Bonds Plus“ nennen, haben wir zum Beispiel Immobilien hinzugefügt. Außerdem wollen wir dort noch mehr alternative Real Assets hineinnehmen.

_Wie kontrollieren Sie die Risiken in Ihrem Portfolio?  
Was man machen kann, sind Derivate. Und genau das machen wir. Wir nutzen Futures­ und Optionen, um das Risiko im Portfolio zu kontrollieren. Wir handeln Bund-Futures, Bund-Optionen und Swaps. Wir nutzen auch Futures und Optionen auf den Euro Stoxx 50 und S&P 500. Diese sehr liquiden Instrumente ermöglichen uns eine tägliche Kontrolle des Portfolios.

_Danske Bank ist der Mutterkonzern von Danica Pension. Sie hat die UN PRI unterzeichnet. Wie wichtig ist Nachhaltigkeit in Ihrem Investmentprozess?  
Das ist definitiv ein Thema in Dänemark, weil es gute Schlagzeilen bringt. Vielleicht würden uns unsere Kunden im Allgemeinen ohnehin dazu anhalten, einige Investments zu unterlassen. Allerdings ist unsere SRI-Politik eine Gruppenpolitik. Das heißt, wir haben­ als komplette Gruppe die UN PRI unter­zeichnet.
Diese Prinzipien bringen uns zumindest dazu,­ darüber zu diskutieren, wo wir nicht hinein­investieren. Was wir haben, ist eine Ausschlussliste. Wir durchleuchten unser Portfolio, und wenn wir etwas entdecken, was auf der Ausschlussliste steht, teilen wir das unseren Fondsmanagern mit, damit sie dieses Unternehmen verkaufen.

_Was steht auf dieser Liste?  
Dort stehen Waffen- und Streubomben­fabriken. Das beinhaltet auch Minen, die die Umwelt stark verschmutzen. Kinderarbeit ­gehört ebenfalls dazu. Das sind sehr ver­schiedene­ Dinge.

_Nutzen Sie die Hilfe von  externen Beratern?  
Wir arbeiten mit der schwedischen Firma Ethex zusammen. Wir nutzen diese als Input-Geber.

portfolio institutionell, 13.07.2012

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