Daten, die die Welt bedeuten

Die britische Winton Capital Management geht in einer aktuellen ­Untersuchung der Frage nach der Größe der Hedgefonds-Szene auf den Grund. Soviel sei vorab verraten: Eine klare Antwort darauf gibt es nicht. Denn die aus den einschlägigen Quellen herrührenden Daten weichen voneinander ab. Glaubt man etwa den Erhebungen der Securities and Exchange Commission (SEC), dann verwalten 9.036 Hedgefonds rund 3,6 Billionen Dollar. Der Daten­sammler Hedge Fund Research betrachtet das Universum nach anderen Maßstäben und kommt auf 8.216 Anbieter mit einem verwalteten Vermögen von insgesamt 3,1 Billionen Dollar.
Die im Handel mit Futures verwurzelte Winton – 21 Jahre nach der Gründung heute ein global diversifiziertes Investmenthaus – zieht daraus die Schlussfolgerungen: Es gibt keine eindeutige Grenze zwischen dem, was man als „Hedgefonds“ einstufen kann und einem aktiven Fondsmanager. Und: Eine dezidierte Hedgefonds-Industrie existiere nicht. 

Nur, welche Eigenschaften machen aus einem Investmentfonds einen Hedgefonds? Winton zitiert aus Kommentaren von Marktteilnehmern, die im Jahr 2003 für einen „Roundtable on hedge funds“ an die SEC gemacht wurden. Demnach sind diese Vehikel flexibel in den von ihnen eingesetzten Strategien, sie können Leverage ebenso nutzen wie die Möglichkeit des Leerverkaufs, während sie gleichzeitig Investments gegenüber bestimmten Risiken absichern, heißt es da.
Die Anlagevehikel gelten zudem als weniger stark reglementiert im Vergleich mit offenen Fonds und sie stehen nicht allen Anlegern offen. Und dann wäre da noch die Gebührenstruktur, die sich aus einer fixen Management-Vergütungskomponente, nach landläufiger Meinung zwei Prozent des verwalteten Vermögens, und einer erfolgsabhängigen Komponente von 20 Prozent der Profite zusammensetzt.
Die Praxis sieht anders aus: Laut dem Analysehaus Prequin stellen nur 17 Prozent der aktiven Single-Manager-Hedgefonds diese als „2+20“ bezeichnete Gebührenstruktur in Rechnung. Vielmehr lag die durchschnittliche Management-Vergütung nach Angaben von Hedge Fund Research am Jahresende 2016 bei 1,48 Prozent, während die erfolgsabhängige Kostenbelastung im Schnitt mit 17,4 Prozent beziffert wird.
Neben den individuellen Kostenstrukturen wird der Blick in die Welt der Hedgefonds durch die Tatsache erschwert, dass es nach Beobachtungen der Studienmacher von Winton tatsächlich Investment Manager gibt, die einige der zuvor genannten Eigenschaften aufweisen, es aber bevorzugen, nicht als Hedgefonds eingestuft zu werden. „Die weitverbreitete Auffassung wonach eine Gruppe solcher Unternehmen existiert und in scharfer Abgrenzung zur weiter gefassten Investment-Management-Industrie fortbesteht, war noch nie so zweifelhaft, wie heute.“

Letztes Endes bieten Manager mit dem Label „Hedgefonds“ heute eine ganze Bandbreite an Produkten, die mit verschiedenen Gebührenmodellen und Anlagelösungen hantieren, darunter Strategien zur Vereinnahmung von Risikoprämien ebenso wie Konzepte, die unter der Flagge „Risk Parity“ segeln. Beide dürften laut Winton maßgeblich für einen Großteil des Wachstums verantwortlich sein, das die betrachteten Firmen verzeichnet haben. 

Das große Interesse institutioneller Investoren an risikoparitätischen Anlagekonzepten, die die Gleichgewichtung der Risikobeiträge im Portfolio anstreben, führt uns zum zweiten Teil dieser Geschichte, bei der es auch wieder um Daten, Daten und nichts als Daten geht. Ausgangspunkt der Überlegungen ist diesmal Artemis Capital Management, ein Investment Manager mit Sitz in Austin im US-Bundesstaat Texas. Im vergangenen Jahr haben die Texaner eine lesenswerte Erörterung publiziert. Sie trägt den Titel „Volatility and the Alchemy of Risk“. Auf 16 Seiten legt Artemis nicht nur anschaulich dar, was ein Ouroboros ist und warum dieser sich ungeniert in den Allerwertesten beißt, sondern man erfährt auch, wohin der Verfall der Zinsen führt: zu einem „Global Short Volatility Trade“.
Dazu muss man zunächst anführen, dass die Rendite langfristiger Staatsanleihen inzwischen auf einem historischen Tief angekommen ist, der alles in den Schatten stellt, was die Finanzmärkte seit dem Jahr 1285 gesehen haben: Im Sommer 2017 summierte sich das Volumen ausstehender Anleihen mit negativer Rendite weltweit auf 9,5 Billionen Dollar. Gleichzeitig rangiert die Schwankungsbreite der Kurse am Aktienmarkt – Artemis zieht beispielhaft den S&P 500 heran – auf ­einem Mehrgenerationen-Tief. Die Volatilität sei heute die einzige unterbewertete Anlageklasse weltweit, heißt es bei den Texanern.
Artemis erläutert, dass neben den Stimuli der Notenbanken insbesondere die jüngsten Aktienrückkäufe von US-Konzernen und die bei Institutionellen verbreiteten systematischen Anlagestrategien in Billionen-Dollar-Höhe auf der Marktvolatilität aufsetzen, die damit als zentraler Entscheidungsmaßstab fungiert. „Zentralbanken nutzen heute aktiv die Volatilität als Input-Faktur für ihre Entscheidungen, während sich Marktalgorithmen um die Erwartungen eben dieser Inputs selbst organisieren.“ 

Ohne den Begriff „Hedgefonds“ auch nur in den Mund zu nehmen, warnt Artemis: Die Mehrheit aktiver Managementstrategien verlässt sich auf die Volatilität, um daraus Anlage- und Leverage-Entscheidungen abzuleiten. „Wenn Volatilität also nicht länger als Risikomaßstab betrachtet wird, sondern als Schlüsselfaktor, von dem die Höhe des eingegangenen Risikos abhängt, dann gelangen wir in eine selbst­reflexive Feedback-Schleife.“ Das bedeutet: Niedrigere Volatilität führe so zu noch niedrigerer Volatilität – bis die Schwankungsbreite der Kurse durch einen wie auch immer gearteten Schock in die Höhe springt.
Artemis schätzt, dass derzeit Anlagestrategien in Höhe von 60 Milliarden Dollar explizit darauf ausgerichtet sind, von niedriger Volatilität zu profitieren. Dazu zählen insbesondere Taktiken, für ­deren Zwecke Optionen geschrieben und verkauft werden, um daraus einen Renditestrom zu generieren. Deutlich größer ist das Anlagebündel, wenn man implizite Short-Vola-Strategien in die Rechnung einbezieht, die im Falle eines scharfen Vola-Anstiegs im Feuer stehen. Artemis hat das getan und ist beispielsweise bei risikoparitätischen Konzepten, sogenannten Volatility-Targeting-Fonds und bei Long-Equity-Trendfolgern im Aktiensegment fündig geworden.
Alle drei seien aufgrund ihres impliziten Short-Gamma-Exposure in Phasen steigender Volatilität gezwungen, Positionen in nicht-linearer Weise zu verkaufen. Auf dem gegenwärtigen Niveau beziffert Artemis das unter Verkaufsdruck stehende Anlagevolumen auf schlappe 600 Milliarden Dollar, sollten die Aktienmärkte auch nur um zehn Prozent fallen und damit zu höherer Volatilität neigen. Die Folge wäre sicher ein weiterer historischer Superlativ. 
portfolio institutionell, Ausgabe 1/2018